蹭上的风口，又能吹多久？
文｜潘潇雨 郑灿城编辑｜彭孝秋来源｜36氪华南（ID：south_36kr)封面来源｜IC photo华宝新能（301327.SZ）正式在深交所上市，定价237.5元一股，一举超过车规级模拟芯片头部企业纳芯微的230元/股，直接创下今年之最，即使在A股历史中也能排进前五。上市第一天华宝新能就破发，收盘价为210.50元/股，跌幅为11.37%，按这个价格计算，中一签浮亏1.35万元。即使第二天上涨了10%，股价还是没能回到发行价。
一家代工厂起家的大号充电宝公司，真有这么值钱吗？
高达11万元一签（对应500股）的申购，令许多中签散户只能望而却步。在整个弃购中，华宝新能弃购金额达5.25亿元，占发行的9.01%。
不得不承认，今年爆火的新能源板块给了华宝新能高定价底气。只要沾上新能源三个字，资本市场都捧在手心。尽管华宝新能给自己添加了非常多高大上的标签，比如“便携储能第一股”。但从营收构成来看，华宝新能仍是一家跨境大卖。
此前在华宝新能提交招股书时，36氪就曾有过报道。回溯华宝新能的成长历史，不难看出其显著的跨境电商烙印。同早期的跨境大卖们类似，华宝新能在起家时以充电宝ODM业务为主，随后推出了自主品牌“Jackery”，将代工与自主品牌业务并行。
不过消费电子的速生速死特性，让充电宝赛道快速卷起红海之争，而华宝新能则成功抽身，转向了当时小众的赛道——便携储能。2016年11月，华宝新能推出了首款锂电池便携储能产品后，正式进入了便携储能行业。目前，便携储能产品占其2019-2021年的营收比为78.83%、83.52%、79.82%。
便携储能，又被称为“大号充电宝”，即一种内置高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统。从现有使用场景来看，便携储能普遍容量为1000至3000wh之间，主要为户外活动时小型电器供电。
同充电宝、手机电池类似，小型储能产品的属性，给便携储能增添了一笔浓厚的消费电子色彩。也因此靠便携储能产品站上储能风口的华宝新能，面临的另一大争议点就在于：大号充电宝真能等同于储能吗？非上游，却用上游定价
在华宝新能的招股书中，给出了两家可比公司：安克创新和派能科技。但两家同口径的市盈率却相差甚远，分别为35.30倍和220.96倍。
可以看出华宝新能的定价主要参考了海外家用储能龙头派能科技，根据现有发行价计算，发行后华宝新能的市值为228亿，按2021年的扣非净利来算，市盈率（PE）为84.6倍。但事实上，派能科技与华宝新能的业务并不相同，派能科技的主营业务包括储能系统和储能电芯。如果以产业链来划分，派能科技所处环节在产业链最上游。储能产业链包括上游的电芯、电池组、电池管理系统、变流器等设备，中游包括储能系统集成商。其中，派能科技覆盖了除储能变流器PCS以外的所有环节。根据高工锂电的数据，上游占据了储能成本的88%，而中游只占成本的12%。因此，位于上游的派能科技更具议价权，其200多倍的PE也就不足为奇。
锂电储能系统成本构成
派能科技在2021年，经历了扣非净利润增长明显放缓。直到今年的俄乌战争，才再次崛起。今年上半年，其扣非后净利润同比增长达到79.01%，比去年多了67个百分点。如果股价不变，派能的市盈率将降到75倍，即和目前的华宝新能发行水平类似。但要知道，华宝新能只是处于产业链的中游位置。其主营的业务是便携储能产品以及和储能产品配套的太阳能板，仍需要靠向上游采购电芯、逆变器和太阳能板等原材料组装而成。因此，相较于派能科技而言，华宝新能在产业链中的议价权并不高。定价权千差万别，但估值却要一样，又何尝不是泡沫？对比另一家安克创新，二者实则更具相似点。安克创新与华宝新能属于同一时期的跨境大卖，均通过线上方式将产品卖向海外，且早期都以充电宝业务为主。值得一提的是，安克创新也推出了自己的便携储能产品，根据中国化学与物理电源行业协会数据显示，目前安克创新以2.2%的市占率排在第五位。尽管便携储能产品为安克创新带来了新的增长点，但今年其二级市场的表现却不尽人意。2021年全年来看，安克创新的扣非净利润同比减少2.69%，这也是2014年以来的首次下降（注：2014年安克创新在新三板挂牌），且股价也从2021年最高点的201.36跌到了最低点的87.22，跌去了55%以上。
安克创新2021年股价变动情况，资料来源：Wind
按照2021年扣非净利润计算，安克创新市盈率仅有30倍。但如果按现在的股价和净利润水平来看，其市盈率则更低，只有接近20倍。安克创新市值的跌落离不开整个跨境行业的遇冷，2021年可谓是跨境电商备受动荡的一年。一方面受人民币汇率贬值影响；另一方面受海运和原材料成本上升影响。即使在疫情催化下，安克创新2021年的营业收入增长了34.45%，这个数字也较2020年有所放缓；但更重要的是，其成本却同比增加了39.25%，甚至超过了收入的增长。这一点在华宝新能上也有所体现，除了海运成本之外，去年的流量竞争明显加剧。从2019年至2021年，华宝新能的销售费用从0.84亿元涨到2.27亿元，再翻倍涨至5.65亿元。销售费用猛增，让华宝新能出现了增收不增利的情况。2019年到2020年华宝新能营收暴涨，净利润增加了2亿；但是到了2021年，营收仍在翻倍，净利润却仅增长了0.45亿元。2022年H1，扣非净利润的增速同比更是出现了下滑，为-2.57%。根据华宝新能披露的Q1-Q3业绩预告，扣非净利润预计在1.98亿元到2.77亿元之间，同比增长0.11%到36.94%。假设华宝新能2022年扣非净利润按36%增长，股价不变的情况下，华宝新能的市盈率还有接近62倍。如果按安克创新的20倍估算，股价不变的情况下，华宝新能的净利润还需要增长300%。
华宝新能PE敏感性分析，36氪制图
目前来看，华宝新能的市盈率在一众跨境电商中无疑是一个极高的倍数。
少研发缺创新，产品力能有多少？
对于华宝新能来说，定价的自信来自于行业处于上升期。根据中国化学与物理电源行业协会数据显示，全球便携式储能行业的市场规模在2016年仅为0.6 亿元，疫情后的2020年已达42.6亿元，年均复合增速高达190.28%，预计到2026年市场规模将达到882.3亿元。此外，全球超过90%以上的便携式储能都产自中国。储能的风口越吹越大，直接后果就是想掘金入局的玩家激增。不仅一级市场便携储能的投资热度不减，如EcoFlow、德兰明海等公司纷纷获得红杉、源码等明星机构大额投资，估值达到10亿美金之上；老牌消费电子品牌如安克创新、倍思等也纷纷推出自己的便携储能；甚至华为、小米等公司也宣布将投入便携储能产品赛道。玩家激增，意味着红海竞争开始加剧。而对比一级市场的新锐玩家们，华宝新能此次募资58亿无疑是一笔高额资金。因此，更加具备资金底气后，华宝新能是否会借此拉开一场户外电源的价格大战，就尚未可知了。此外，面对日益红海的市场，品牌影响力是便携储能的又一大竞争优势。而在这一赛道深耕了6年的华宝新能，在品牌护城河上则更具先发优势。只不过能否受得住品牌壁垒，关键仍在于产品本身。随着户外场景的扩展，不同品牌赋予了便携储能更多产品定义，比如更复杂的电源管理系统、软件系统开发等功能。不少投资人告诉36氪，回归到如今主要的竞争点，仍集中在大功率、充电时长等基础功能，以及产品力本身上。具体来看，以一级市场火热的EcoFlow和德兰明海为例，二者产品多以大功率电源为主，比如EcoFlow推出的德DELTA系列，额定功率在1000wh以上，德DELTA Pro达到了3600wh；而安克创新最新推出的一款757便携式储能产品，其带电容量也达到了1229wh；相对来讲，华宝新能多以小功率电源为主，不过其正在向大功率发力，新推出的产品2000 Pro，可以达到2160Wh容量。而除了基础功能之外，包括外形设计、接口数量等产品力的体现，则更是各家之间的竞争点。这些看似微不足道的设计改变，往往却是品牌定调的核心点。比如EcoFlow推出的德DELTA Max搭载了USB慢充/快充，且最多能同时给13台设备供电，并搭配了自己的智能APP；而倍思最新推出的600W并机版数字户外电源，创新采用了磷酸铁锂电芯和模块化设计，并能实现AC线并机使用等功能。相比而言，华宝新能的创新力仍有待提升。
各品牌产品差异，数据来源：公司官网、电商平台，36氪不完全统计
产品力的差异背后，反映的是PCS、BMS能力与产品工业设计，这也与各家研发投入直接挂钩。这一点上，华宝新能明显逊色。2019年至2021年，华宝新能源的研发占比只有2%左右。而安克创新有6%，派能科技有7%。在产品力之外，便携储能赛道的市场空间也促使各家纷纷开始寻找新增长点。36氪观察到的几种趋势包括：其一是将便携储能产品的推广回归国内，毕竟我国参与户外活动的人口比例仅为9.5%，远低于美国的50%。但能否打开国内市场，却是一个悬而未决的问题。其二是不断翻新产品定义，比如在软件系统上，赋予更多如自我诊断、检测等可能性。不过这类产品创新除了面临着市场需求是否真实存在，也存在销售模式内卷问题。其三是将未来的目光聚焦在家储和小商业储能产品上，这也是目前最主流的第二增长曲线，华宝新能就正在发力这一方向。事实上，这个转向的门槛并不低。首要的掣肘就在于家用储能需要支持多种不同功率的电器使用，其对电源管理系统的要求更高；此外，由于涉及更大功率的用电和能源存储等，其在电芯、电源模块等零部件上也存在较高技术壁垒；再次是户用储能还会涉及家庭电力自发自用、电力差价的“削峰填谷”等场景，因此对于能源管理的门槛也再上一阶。产品之外，二者的销售模式也有极大区别。便携储能由于更具有消费电子属性，可以直接通过第三方平台线上售卖。而户用储能由于安装、安全性等问题，需要企业铺设大量的线下渠道包括维修门店等。但是根据华宝新能的招股书显示，其70%收入依靠线上渠道。可以肯定的是，如果日后要进军户用储能，华宝新能还需要下苦功补齐自身线下渠道的空缺。在目前这个高景气度阶段，且没有同类型标的背景下。相信华宝新能的市盈率和高股价依然讲得出一番故事。但同样，一家靠代工厂、组装起家的跨境电商，其自身的造血能力仍有待商榷。即便蹭上了风口上的储能赛道，有着消费电子底色的华宝新能，当其转身迈向更为繁琐庞杂的户用储能时，这般的高溢价又能守得住多久呢？
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华宝新能守得住84倍PE吗？