财熵|被猪“吃”了的正邦：巨亏200亿背后的资本游戏

导读:曾几何时，正邦科技（002157.SZ）通过举债扩张跃升为中国第二大养猪企业，一时风光无限。然而仅一年之后，正邦科技便从财富顶端跌落巨额亏损的泥潭——2021年公司预亏近200亿元，16年盈利一朝清零。窥探正邦科技激进扩张的路径，其“豪赌”背后似乎掩藏着一场巧妙又危险的资本游戏。如今负债累累、又深陷财务质疑的正邦科技，能否凭借过往的财技顺利穿越猪周期？

图源网络

作者|吴楠

主编|谷越

版式|九五

过去一年，养猪的正邦科技（002157.SZ）被猪“吃”掉了近200亿元。

春节前最后一个交易日，正邦科技在收盘后公布了2021年全年业绩预告：公司预计2021年1-12月归属上市公司股东的净利润-197.00亿至-182.00亿，同比变动-442.96%至-416.84%。

消息一出，市场愕然。近200亿的亏损对于正邦科技而言意味着什么？

财熵统计了正邦科技2004-2020年所有业绩，其利润总和为99.7亿元。也就是说，仅2021年一年时间，正邦科技的亏损金额就接近公司创立以来所有收益的两倍，平均每天亏损超过5000万元。

面对如此巨额亏损，多数投资者感到震惊。有股民吐槽道，“正邦估计是拿钞票喂的猪”。玩笑之下，更多投资者则显露担忧：“正邦科技是否会成为下一个雏鹰农牧”？

2019年，猪企业绩与股价齐飞 ，头顶“养猪第一股”光环的雏鹰农牧却因资金链断裂、利润大幅下降而黯然退市，倒在了黎明来临之前，令人唏嘘。如今，正邦科技因业绩巨亏、高负债等因素深陷质疑，市场无不担忧，在下一个猪周期来临之前，其是否会上演与雏鹰农牧同样的悲剧？

抢滩“猪周期”

万物皆有周期，生猪养殖尤其如此，基本上每3-4年时间就会经历一场“猪周期”的轮回。

猪周期的循环规律不难理解：猪肉价格上涨——母猪存栏量增加——生猪供应增加 ——猪肉价格下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——猪肉价格上涨。这是一个“价高伤民，价贱伤农”的周期性价格变化怪圈。

猪周期循环规律  图源东亚前海证券

而作为与生猪供应密切相关的一环，生猪养殖企业的业绩一般情况下会与猪肉价格同涨同跌。为了在猪周期上涨阶段获取最大的收益，不少上市猪企会利用自身的资本优势在猪周期下行阶段进行规模扩张，试图利用产能优势“熨平”猪周期。

在此背景下，不少猪企会在不经意间陷入另外一个循环怪圈：猪肉价格上涨——高价购入种猪——生猪供应增加——猪肉价格下跌——低价淘汰母猪——亏损加剧、生猪供应减少——猪肉价格上涨。从某种程度上来说，猪企与房地产的经营和扩张方式大体上是相似的，而且都有一个十分致命的缺陷：如果资金链断裂，基本上会陷入万劫不复之地。

吊诡的是，养猪与房地产，乍一听是八竿子打不着的行业，却因为某种特征的相似，在“机缘巧合”之下，在时间的延展中时常迎来交汇点。

早在2014年，万达就以“扶贫”的名义宣布在贵州投资10亿元，建设总规模30万头的土猪养殖场和屠宰加工厂；2016年，恒大地产(现为*ST绿景：000502.SZ）的许家印投资3亿元，在贵州建设110多个以养猪为主的农牧基地；2018年，碧桂园（02007.HK）在官方微信发布“养猪事业部负责人”招聘信息，高调宣告进军养猪领域；2020年，“万科（000002.SZ）跨界养猪”的消息充斥各大媒体平台头条。

“过去一年多的时间，仅从房地产过来跨界养猪的企业就超过1000家”，在2020年年底的中国畜牧业高质量发展论坛上，新希望（000876.SZ）集团董事长刘永好语出惊人。

资本的疯狂涌入并非心血来潮。大部分资本入局，对应的正好是一轮猪周期结束与重启的拐点。

从2006年至今，国内共经历了四轮完整的猪周期，上一轮是2014-2018年，在非洲猪瘟疫情影响之下，猪肉价格在2018年8月达到阶段性高点后缓慢回调，2018年12月中下旬至2019年1月，生猪价格加速下滑至最低点，该轮生猪周期结束。

而2019年是生猪价格进入新一轮上涨周期的起始之年。当年在非洲猪瘟疫情持续冲击之下，我国生猪、能繁母猪存栏量不断下滑，生猪供不应求，猪肉价格持续飙升。正是在这一年前后，各行各业“抢滩入局”，试图在超过万亿规模的养猪蓝海中分得一杯羹。作为先行者，众多上市猪企亦不遑多让，为了保证在之后的竞争中博取到更多的优势，包括正邦科技在内的诸多猪企掀起了一轮轰轰烈烈的产能扩张大潮。

2016-2020年全国能繁母猪存栏量  图源萝卜投研

正邦科技的“豪赌”

2019年，受非洲猪瘟疫情影响，我国能繁母猪损失超过40%，在此前提下，“得母猪者得天下”成为业内共识。

当年除了传统的“跑马圈地”之外，牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ）等行业巨头开始通过下调生猪销量、招揽能繁母猪等方式扩充种猪规模。正邦科技则另辟蹊径，率先启动“万头引种”计划，通过引进法系、加系、美系等全球多个种猪品系实现快速扩张；与此同时，为了给生猪产能的持续扩张打好基础，公司一边通过新建和租赁方式扩大猪场数量，一边着力于引进和储备养殖人才。

在当时看来，正邦科技的决策颇具前瞻性，也确实为公司带来了一定的成效——2019年，在全国生猪出栏量下降21.56%的背景下，公司实现生猪出栏量578.4万头，同比增长4.41%。

在2019年下半年，正邦科技就曾断言，“当下是行业集中度快速提升，规模猪场提升市场占有率的历史机遇期”。

为了更好地把握这一历史机遇，在实施“万头引种”计划的同时，2020年，正邦科技再度加码养猪业务，除了在内部定下“四抢”战略——抢母猪、抢仔猪、抢栏舍、抢人才之外，还大肆举债养猪。

2020年6月，正邦科技在完成了一笔16亿元可转债的发行之后，马不停蹄地抛出了一份75亿元的非公开发行A股股票预案，其中约28亿元投入生猪养殖事业，剩余部分用于补充流动资金。

在略显“蛮横”的扩张步伐下，公司“如愿以偿”地踏上了一个新的台阶。2020年，正邦科技累计销售生猪955.97万头，首次跃居行业第二，仅次于牧原股份。比起地位的攀升，更令人惊喜的是公司的财报业绩，当年正邦科技营业收入突破490亿元，归母净利润57亿元，超过了公司自上市以来所有年度总和。

随着新一轮猪周期的推动，正邦科技的积极扩张战略在二级市场上得到了极大的正向反馈：2018年8月-2020年8月，公司股价从3元左右的价格飙升至历史新高近26元，涨幅接近10倍。

2018年7月-2020年8月正邦科技股价走势（周线）  图源东方财富

疯涨的猪价，不仅带飞了正邦科技的股价，还壮大了公司管理层的胆量与野心。在回首2020年的历程时，正邦科技董事长林峰慷慨激昂：“公司已经从疫情冲击中浴火重生，而且抓住了机会窗口，获得了未来持续快速发展的各种资源，做好了充足的准备，已经来到了公司业绩爆发和再上一个台阶的拐点。”

林峰口中的台阶门槛，是2021年生猪销售数量不低于2000万头、实现净利润100亿元。为了完成这个目标，正邦科技早早做了准备：从2020年四季度起，主动淘汰低效能繁母猪，谋求战略转型升级，美其名曰“甩掉包袱轻装上阵”、“降本增效”。但在2021年生猪行情步入“下行周期”之时，正邦科技仍在不断引入国外种猪，并加大资金和土地储备。

种种迹象表明，正邦科技正在进行一场“豪赌”：试图通过规模化效应抗住猪周期下行的压力测试，从而夯实自己的头部地位。

但这场赌约的天平，似乎随着2021年年度成绩单的披露，开始朝着失败的一方倾斜。

危险的资本游戏

毋庸置疑，2021年是中国生猪养殖行业的“寒冬”，生猪的出栏价从年初最高的36.34元/公斤，下跌到最低10.78元/公斤，跌幅接近75%。这一年，无数猪企从财富云端狠狠跌入巨额亏损的泥潭，此前激进扩张的正邦科技亦为此付出了惨痛的代价。

2021年全国22省市生猪均价  图源萝卜投研

根据公司公告，正邦科技预计2021年亏损182-197亿元，此次亏损金额超过了公司自2004年以来的所有利润之和。这也意味着，正邦科技为这场豪赌押上了过去16年的盈利再加上近百亿的“赌注”。

对于此次亏损的原因，正邦科技将其归咎于生猪价格的下跌、非洲猪瘟疫情影响以及产能扩张的后遗症。比如处置前期高价外购的低效母猪约220万头，造成62-68亿元亏损；同时对低效及不经济的租赁场进行清退，造成租赁场预付租金、清退补偿、物料等约15亿的损失。

正邦科技给出的解释，并不能令所有投资者信服，毕竟作为此前扩张最为激烈的牧原股份，2021年净利润仍预增65-80亿元。而在第三季度亏损金额超过正邦的温氏股份，第四季度也仅预亏33-41亿元，同期正邦科技的预亏金额却超过上百亿。

这一点显然是不寻常的。财熵注意到，上一次正邦科技出现业绩亏损还要追溯到2013年。值得深思的是，彼时无论是“大跃进式”的扩张方式，还是资金困境之下的融资之路，似乎都与今日正邦科技的路数有着诡异的巧合。

2010年，在新旧猪周期更迭之际，以饲料业务起家的正邦科技决定进行战略转型，将发展重心转移至当时创收还不及总收入10%的生猪养殖产业上。在那之后，正邦科技的激进扩张动作频频为业内瞩目。

数据显示，2012-2013年，正邦科技频繁对外投资、收购兼并。据财熵不完全统计，这两年里，公司对外投资现金流出合计超过23亿元（2011年仅为3亿元），通过合并取得的子、孙公司超过30家，主要用于扩大生猪养殖规模。

而为了支撑公司急速扩张的资金需求，正邦科技一边为子、孙公司担保融资，另一边则屡次通过定增、发债、配股等方式在资本市场大举“圈钱”。高杠杆式的扩张方式，导致正邦科技的资产负债率远高于行业平均水平。截至2013年年末，其资本负债率高达75%。当年公司亦在猪周期的威力下出现上市以来首次业绩折戟。

命运是如此的相似，8年之后，同样的故事在正邦科技身上再次上演。

财熵梳理发现，2020年正邦科技对外投资金额高达103亿元，增幅达80%；2021年前三季度对外投资金额为56.83亿，而此时公司的经营活动现金流净额仅仅分别为45.53亿元、-17.84亿元。截至2021年9月，公司资产负债率再次飙升至75%。与此同时，正邦科技向子公司担保融资、对大股东定增纾困等手段层出不穷。

上述案例，或许可以勾勒出正邦科技的资本运作路径：前期大肆举债，对外投资收购合并子、孙公司，在全国各地圈地建场；后期则由上市公司为子公司提供高额担保，获取银行融资。在其资金紧绷之时，再利用关联股东的增资扩股进行补血，维系资金链。

多么巧妙又危险的游戏！

很难说，正邦科技在2014年年初突然下调2013年的年度预告（从预计盈利1821万元到大幅下调至亏损3092万元），与此次2021年四季度大幅计提亏损的动作，是否也是其资本运作游戏中的一环？

下一个雏鹰农牧？

2004年，正邦科技开始尝试布局养猪业务的同一时间，雏鹰农牧也从养鸡的主营切换至生猪养殖。2010年是两家公司命运的转折点，那一年，正邦科技决定将养猪作为核心业务，而雏鹰农牧则顶着“中国养猪第一股”的光环登陆了A股深交所。

颇具玩味的是，自2010年以来，这两家上市猪企开始在两条不同的轨道上以几乎同样的激进速度进行狂奔。正邦科技大肆举债扩张的同时，雏鹰农牧亦连续多年进行大额融资。但除了所谓的养殖全产业链投资之外，公司还涉足沙县小吃、电竞等“多元化”产业。最终，高昂的债务与断裂的资金链压垮了这个昔日养猪大户，200万头猪饿死在2018年那场凛冬。

2019年，雏鹰农牧黯然退市之时，市场都在猜测，在普遍负债扩张的上市猪企当中，谁会最先步其后尘？如今，资本负债率远超行业、亏损金额冠绝猪市的正邦科技，被业内视为最有可能的那个。

正邦科技能否“熬”过这个冬天？答案似乎并不乐观。

就行业趋势来看，自2021年10月出现小幅反弹之后，生猪价格再度震荡走弱，即使1月有春节利好因素加持，仍难以抵挡生猪下滑的趋势。截至2022年2月11日，生猪价格为13.96元/公斤，距离去年年初最高的36.34元价格仍有不小的差距。

2021年10月-2022年2月生猪价格走势  图源萝卜投研

需要指出的是，目前全国能繁母猪存栏量还处于阶段性高位，没有出现明显的去化迹象，加上春节之后至二季度期间为生猪销售的淡季，这意味着，在未来比较长的一段时间里，生猪仍将面临供过于求的情况，若生猪价格持续走弱，那么养猪成本在19.9元/公斤左右的正邦科技仍需要面临着预卖预亏的局面。

2017年—2021年全国能繁母猪存栏（万头）  图源萝卜投研

下行周期还未结束，能否撑过这个寒冬就需要考验猪企盈利能力与资金储备。而这两点，正是当前正邦科技的“软肋”。

一组数据显示，自2020年三季报以来，正邦科技的净利率持续下滑，2021年三季报其净利率为-19.62%。而这，正是建立在公司不断进行战略转型、降本增效的基础之上。而对比同行业其他企业，正邦科技的养殖成本也不占据优势。

2018年年报-2021年三季报正邦科技销售净利率

资料来源：公司公告 财熵制图

盈利能力堪忧的背景下，正邦科技多年来持续依靠“借钱”度日。截至2021年9月底，正邦科技的短期借款和一年内到期的非流动负债分别为139.93亿元、15.97亿元，长期借款和应付债券49.04亿元、18.25亿元，而同期公司的货币资金仅有60.7亿元。就在虎年春节之前，网上甚至一度传出正邦科技借助员工办理养殖贷、资金链断裂等传言。当然，正邦科技对此予以否认。

不过财熵注意到，就在2021年12月，正邦科技向控股股东正邦集团及其一致行动人江西永联紧急借款了50亿元，主要用于短期内、临时性补充公司流动资金和归还银行贷款需求；与此同时，正邦科技将旗下江西正邦食品有限公司100%的股权转让给了正邦集团，似乎有点“自救”的意味。

值得一提的是，2月8日，针对投资者担忧公司年度净资产为负有可能导致退市风险出现时，正邦科技言之凿凿，“公司2021年年报净资产不会为负数”。换而言之，目前公司暂时不会出现退市的风险。

退一步说，即使正邦科技能够“熬”过这个猪周期，但截至2021年年底，正邦科技存栏能繁母猪仅剩38万头，在下一个猪周期来临之际，游走在资金链悬浮边缘的正邦科技，又能否凭借这数十万头母猪“翻身”呢？

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