财熵 | 不光二锅头卖不动，顺鑫农业更被房地产坑惨了
导读：顺鑫农业曾制订了一个宏大的发展计划：打造“白酒+猪肉+房地产开发”三驾马车。但如今这三驾马车疲态尽显：房地产业务巨亏且“尾大不掉”，猪肉业务深陷“猪周期”，白酒业务则困于低端。随着房地产业务的持续亏损，近几年，顺鑫开始着手剥离该业务。但现实是，即使能甩掉这个烫手山芋，顺鑫要面对的压力仍然不小。
8月以来，白酒企业欢声一片，飘红的业绩表现，令广大股民重拾对白酒股的信心。据时代数据统计，A股白酒企业中，有17家企业业绩呈增长态势，20家公司业绩平均增长28.05%。
然而，这样上扬的行情，却让“民酒之王”牛栏山的母公司顺鑫农业（000860.SZ）倍感紧迫。因为大家的欢呼中并并没有它，迎接它的只有怨声载道——“把钱还给我，我不玩了，我真的不玩了，我错了顺鑫大哥，把钱还我我真不玩了”，股吧里，一位用户“恳求”道。
顺鑫农业的主营业务由白酒、猪肉以及房地产业务构成。财报数据显示，2022年上半年，顺鑫不太“顺心”，仅实现营收65.19亿元，同比减少29.07%；实现归母净利润3997.8万元，同比减少91.6%。
顺鑫农业的业绩呈断崖式下跌，乃是其三大主营业务集体崩坏的结果。报告期内，公司的白酒产业营收49.1亿元，同比减少24.88%；猪肉屠宰业务营收10.64亿元，同比下滑44.72%。毛利率同比下滑5.56%至-1.11%，处于亏损状态；房地产板块营收3.57亿元，净利润亏损0.79亿。
在上述三大业务板块中，房地产业务一直是吞噬顺鑫农业盈利的“黑洞”。2021年12月，顺鑫农业发布关于预挂牌转让全资子公司股权的提示性公告，拟转让其持有的北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司100%股权，拟通过产权交易所操作此次预挂牌以征集意向受让信息，交易对方、交易条件暂不能确定。但直至现在，该地产业务出售仍未有新进展。
9月9日，一位投资者就房地产业务出售的相关事宜向顺鑫农业董秘发起问询，得到的回复是“公司正在采取积极措施‘去地产化’，具体进展请关注公司后续”。实际上，自顺鑫发布挂牌公告以来，投资者对于其房地产业务的出售进展一直十分关注，敦促其加快跟进房地产业务出售的声音不时飘荡在股吧上。
然而，长达9个月的催促跟进却毫无进展，顺鑫农业的“办事效率”正在一点点消磨股民们的耐心。从股吧的舆论风向看，股民们对于顺鑫“去地产化”的效率并不满意，对于公司股价短期走向的态度也普遍较为悲观。只有在一点上，股民们仍然心存希冀：顺鑫“去地产化”之后的发展前景。
问题是，很多人是否能等到那一天？
房地产业务“尾大不掉”
顺鑫农业成立于1998年，同年在深交所挂牌，是北京第一家上市的农业公司。顺鑫的地产业务始于2002年，这一年顺鑫旗下房地产公司“顺鑫佳宇”成立，上市公司持有96%的股权。
2006年起，顺鑫佳宇陆续开发了阳洲鑫园、顺鑫澜庭、顺鑫绿色商务中心、山东曲阜顺鑫孔子国际商品交易城、顺鑫花语、顺鑫朗郡等项目。顺鑫农业对于顺鑫佳宇的规划是“小而美”的路线，但由于经营不善，顺鑫佳宇的收入、利润波动较大。
2008年至2010年，顺鑫佳宇还处于盈利状态，但自2011年开始便出现亏损，2012年亏损更是达到7950万元。2013年，顺鑫农业以773.45万元的价格收购了顺鑫佳宇4%的股权，至此，顺鑫佳宇成为顺兴农业的全资子公司。这一年，顺鑫佳宇的亏损达到9641.34万元。
2014年，顺鑫农业提出将对房地产业务进行收缩性调整。得益于这一策略以及房产项目的启动销售，顺鑫佳宇当年实现净利润8219万元。这也是其并入顺鑫农业以来，首度实现盈利。
但好景不长，从2015起，顺鑫佳宇再度陷入亏损，并从此一蹶不振。财报数据显示，2015年至2021年，顺鑫佳宇分别亏损0.03亿元、1.92亿元、2.20亿元、2.56亿元、3.39亿元、5.34亿元、3.81亿元；2022上半年，顺鑫佳宇再度亏损0.79亿。也就是说，截至2022年上半年的7年半以来，顺鑫佳宇累计亏损了20.04亿元。
由于房地产收缩战略屡不见效，顺鑫农业的“去地产化”发展思路日渐明晰。
2018年4月，顺鑫农业高层大换血，原董事长及总经理王泽、董事王立友书面辞职，李颖林成为公司新任董事长，安元芝为总经理。这被业界解读为顺鑫激浊扬清、厉行改革的前奏。
在2019年年报中，顺鑫农业已将房地产开发业务作为公司拟退出业务，并信誓旦旦地表示“今后将坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路，加快资金回笼”。
2020年9月，安元芝在一次投资者集体接待日活动上再表去地产化决心：“公司地产业务体量较大，整体剥离难度较大，公司正在积极推进去地产化，通过严格管控项目成本和进度，加强广告宣传和渠道拓展力度，回售未开发土地等方式，着力推进房地产业务去化”。
2021年4月，安元芝在顺鑫农业线上业绩说明会上再次表示，公司正在大力发展肉食和白酒产业，推动房地产业务剥离。
顺鑫股民“苦房地产业务久矣”，上市公司方面一次次“表决心”，仿佛一剂剂强心针，刺激了投资者对于其去地产后的想象空间。彼时，外界对于李颖林、安元芝将如何大展拳脚充满期待。但随着“血流不止”的财报发布，大家的信心开始一点点被消磨。2020年、2021年，顺鑫佳宇分别亏损5.34亿元、3.81亿元。
2021年12月，顺鑫农业发布挂牌出售顺鑫佳宇的公告，如今9个月过去了，顺鑫佳宇仍处于无人问津的状态。截至2022年上半年，顺鑫佳宇总资产达58.52亿元，净资产为-19.12亿元，处于资不抵债的困境。
当下，国内房地产行业正处在缩表出清的阶段，各大开发商都在降债务、控杠杆以及去金融化。而长期亏损经营且资不抵债的顺鑫佳宇，无疑是一个“烫手山芋”，谁会来接手呢？
深陷“猪周期”
除了房地产业务“尾大不掉”，猪肉业务陷入周期性困局，也是顺鑫农业的一大心病。
财熵曾在《被猪“吃”了的正邦：巨亏200亿背后的资本游戏》一文中提及过养殖行业的“猪周期”轮回：“猪肉价格上涨—母猪存栏量增加—生猪供应增加—猪肉价格下跌—大量淘汰母猪—生猪供应减少—猪肉价格上涨”。这是一个“价高伤民，价贱伤农”的周期性价格变化怪圈。
猪周期循环规律 图源东亚前海证券
猪肉产业是顺鑫农业的第二大业务板块。目前，顺鑫的猪肉产业已形成集“种猪繁育—生猪养殖—屠宰加工—肉制品深加工—冷链物流配送”于一体的全产业链，主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。
2019年是国内生猪价格进入新一轮上涨周期的起始之年。彼时，在非洲猪瘟疫情的持续影响下，猪源短缺、猪价高企，资本逐利，为抢滩猪周期，国内猪企纷纷启动补栏计划，加大产能布局。顺鑫农业也不例外。
得益于补栏计划，顺鑫农业经历了两年的高涨行情。2019年，顺鑫猪肉产业营业收入35.60亿元，同比增长44.04%。其中种畜养殖业销售收入1.90亿元，屠宰业务销售收入33.70亿元，产量16.89万吨，销量16.96万吨；2020年，顺鑫猪肉产业板块整体实现销售收入46.37亿元，同比去年增长30.26%，其中屠宰业务销售收入42.09亿元，种畜养殖业销售收入4.27亿元。
猪企高位时的激进扩张，刺激了国内生猪产能的超预期恢复，带动生猪出栏量继续保持较高水平，生猪市场供应持续充裕，导致供需两端依然呈现偏宽松的局面，全国生猪销售价格连续下降。
2021年，养猪行业进入寒冬。根据农业农村部的数据显示，当年国内猪肉价格从年初的每公斤54.2元逐月下降，截至年底，全国集贸市场猪肉平均价格为每公斤33.61元，同比下降了36%。
受“猪周期”影响，顺鑫农业的猪肉产业营收大幅收窄。2021年，顺鑫猪肉业务实现营收36.02亿元，同比去年减少22.31%，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为33.13亿元、2.89亿元。
进入2022年，国内肉类食品供需局面有所改善，二季度后猪价出现震荡上涨趋势。但在养殖端成本上升、疫情影响生猪调运、产能去化变缓等因素的扰动下，生猪产业总体形势仍然严峻。
2022上半年，“猪茅”牧原股份（002714.SZ ）实现营业收入同比增加6.57%至442.68亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损66.84亿元，基本每股收益亏损1.28元；正邦科技（002157.SZ）实现营业收入100.78亿元，同比下降62.23%；归母净利润亏损42.86亿元，上年同期亏损14.30亿元。
头部猪企尚且如此，顺鑫农业自然也未能独善其身。2022上半年，顺鑫猪肉产业板块整体实现营业收入 11.61 亿元，同比去年下降46.65%。其中，屠宰业务销售收入 10.64 亿元，同比去年下降44.72%；种畜养殖业销售收入 0.97 亿元，同比去年下降56.89%。
猪肉市场具有强周期性的特点，在经过了2021年以来的价格低谷期后，猪肉市场的价格正在慢慢回暖。根据国泰君安此前的预测，本轮猪肉价格下行周期将于2022年年中结束。
市场观点认为，随着行情的好转，猪企有望在2022年下半年实现业绩大增。但对于顺鑫农业来说，其猪肉板块业绩恐怕也难言好看。毕竟，在2019年、2020年的市场上行期，顺鑫的猪肉屠宰业务毛利率也不过6.92%、2.7%，而行业其他企业的毛利率普遍在10%以上。
面对“猪周期”，顺鑫农业在2022年半年报中表示，未来将根据市场行情灵活调整，围绕北京核心市场，战略布局屠宰和养殖业务，推进环京猪肉全产业链联动、互补式发展，科学调整生产策略，在降低成本的同时，提升盈利能力，有效应对市场价格波动带来的风险。
在产品销售方面，一方面，加大直营终端网点建设，探索尝试电商、直播等新零售方式；另一方面，加强同“稻香村”等知名食品零售企业的战略合作，加大餐饮食堂及中小型社区市场的开发，不断丰富产品销售渠道，扩大“鹏程”品牌的市场占有率。
近年来，顺鑫农业在公开场合、财报中多次表示，将逐步剥离房地产业务，聚焦猪肉业务及白酒行业。基于此，外界对于顺鑫未来的业绩表现心有期待。而从主营业务构成来看，顺鑫能否实现业绩蝶变，主要在于白酒业务。
光瓶白酒难言业绩蝶变
白酒产业是顺鑫农业的第一大业务板块。2022年上半年，顺鑫白酒业务实现营业收入49.1亿元，同比减少24.88%，占总营收比重为75.32%。
从产品来看，上半年，以“经典二锅头”、“百年牛栏山”、“魁盛号”系列为代表的高端酒（≥50元/500ml）营收约3.56亿元，同比减少55.2%；以“珍品”、“金标陈酿”、“牛栏山一号”系列为代表的中档酒（≥10<50元/500ml）实现营收7.32亿元，同比减少4.25%；以“陈酿”、“传统二锅头”为代表的低档酒（<10元/500ml）营收38.21亿元，同比减少23.2%。
透过上述数据，可以发现，如何打入中高端市场，是顺鑫农业当前面临的难题。
顺鑫农业旗下主要有“牛栏山”和“宁诚”两大白酒品牌，前者拥有“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品，覆盖浓香型与清香型两大类产品线；后者主要产品则是绵香型“宁城老窖”白酒。
顺鑫农业主打中低端白酒，在上述产品中，“牛栏山二锅头”是顺鑫最为知名的一个品牌。在中低端光瓶酒领域，牛栏山具有垄断性的优势。然而，随着白酒行业的高端化趋势，近几年，主打中低端市场的顺鑫，整体发展日渐乏力。
2019年，顺鑫农业迈入“百亿”阵营，但之后其白酒业务就出现了明显的营收增长乏力、毛利率下滑的情况。2019年至2021年，顺鑫白酒营收分别为102.89亿元、101.85亿元、102.25亿元，毛利率分别为48.08%、39.22%、37.72%。
从现实看，顺鑫农业已经有所行动。虽然面临市场的严峻挑战，公司依然在持续加大市场投入，促进品牌与产品升级。2022年上半年，顺鑫酒类促销费用同比上升48.03%，销售服务费用同比上升32.46%。大手笔投入后，顺鑫上半年白酒产品的毛利率同比增长5.34%。
即便毛利率已经小有改善，但是顺鑫农业在高端白酒领域的话语权仍然有限。近几年，顺鑫开始布局高端市场，推出了牛栏山二锅头52度黄瓷瓶“黄龙”及“青龙”、“牛栏山魁盛号·樽玺”等高端系列酒，但从销量看，只能算是不温不火。
2019年至2021年，顺鑫农业高档酒营收由11.6亿元降至10.55亿元，中档酒营收由13.8亿元降至13.04亿元，低档酒由77.5亿元增至78.66亿元。低档酒仍占总营收的较高比例，高档酒业绩则很难实现增长；2022上半年，顺鑫高档白酒的营收为7.96亿元，同比去年下降1.96%。期间，高端酒的营收始终仅为低档酒的1/7左右。
对此，酒类分析师肖竹青对财熵表示，现在中国的高端白酒品牌格局已经固化，茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、国窖1573牢牢占据高端市场；洋河（002304.SZ）的“梦系列”、酒鬼酒（000799.SZ）的“内参”等占据次高端市场；各个省级的龙头企业，比如安徽的古井贡（000596.SZ）、湖北的黄鹤楼和白云边、河北的衡水老白干（600559.SH），这些企业的高端酒在当地占有市场优势，所以一线品牌和区域龙头企业成为市场霸主。
“牛栏山二锅头，只有在北京才具备做高端酒的家乡概念。”肖竹青表示，“牛栏山二锅头，这种大众酒、满足消费者基本需求的口粮酒，在全国范围内有非常显著的优势，它已经形成了覆盖广大的密集分销体系。在北京，牛栏山作为家乡酒，在高端酒领域有天时地利人和的优势；出走北京以后，它的优势会被其他省的家乡酒削弱。”
比产品高端化更为迫切的是顺鑫农业的产能焦虑。2021年6月，白酒新国标正式实施，明确规定固态法白酒不能添加任何酒精和添加剂，“香精白酒”从白酒分类中踢除。牛栏山主力产品牛栏山陈酿，因添加了“食用香料”精准“踩雷”新国标。
“战略采购”也首次出现在顺鑫农业2021年年报里。顺鑫于2021年下半年开始采购成品酒，全年累计花费8.61亿元采购成品酒；2022年上半年，采购金额增至11.25亿元。而上半年顺鑫的白酒产业营收为49.1亿元，相当于1/5的营业额用于成品酒采购。
顺鑫农业2021年（上）及2022上半年（下）战略采购成品白酒金额
另一方面，成品酒对于顺鑫农业整体资金的挤占也不利于其“全国化2.0”的推进。2015年，顺鑫以牛栏山为主要推广品牌，提出了立足北京、布局全国的“2+6+2”市场策略；至2019年，顺鑫的全国化市场初具雏形，外埠市场已经占到其全国销售的76.37%的销售份额。
对于全国化，顺鑫农业于2019年提出了牛栏山进入2.0时代后的“1+4+N”战略。其中“1”是指北京；“4”是指目前在全国范围内打造的南京、长春、东莞、苏州四大省外样板市场；“N”指未来要打造的多个外埠样板市场。但从区域销售占比看，顺鑫农业的全国化之路不甚理想。
当前顺鑫农业对于单一市场的依赖较为严重。2022年上半年，顺鑫北京地区的营收同比下滑42.6%至22.06亿元，外阜市场的营收同比下滑19.36%至43.12亿元。财报中并未公布白酒品类在北京以及外埠市场的具体销售数据，但在白酒品类营收同比减少24.88%的背景下，顺鑫白酒在北京地区以及外阜市场的销售情况恐难言乐观。
6月，顺鑫农业总经理及董秘安元芝、副总经理及财务总监李秋生、副总经理王金明（仍然担任公司董事）纷纷辞职。在地产业务尾大不掉、猪肉业务深陷“猪周期”、白酒业务困于低端的三重焦虑下，未来新团队能否为公司带来新气象？