导读：过去十多年，郭广昌掌舵下的复星国际在全球攻城略地，足迹遍布亚洲、欧美等多个地区，业务涉及地产、医药、金融等诸多领域，并逐渐成长为一艘商业巨轮。但近一年来，密集减持股份、遭机构下调评级、背负巨大偿债压力......笼罩在复星国际及其子公司头顶的阴云难以散去。
对于郭广昌和他执掌的复星集团而言，2022年9月无疑是一个多事之秋。
9月初，复星高科技（集团）有限公司（下称“复星高科技”）接连大手笔减持旗下重要资产，引发市场对复星系债务问题的关注。
9月中旬，“北京国资委要求各市管企业梳理与复星集团合作情况”的传言，以及彭博新闻社发表的题为《中国监管部门要求银行和部分国企摸底与复星系企业往来敞口》的报道，将复星系推上风口浪尖。
作为复星集团创始人兼董事长，郭广昌本人也深陷舆论风暴——此前网络流传，“郭广昌意图套现跑路”。
9月13日，郭广昌时隔近半年在微博发文，称“刚刚结束了海外几个月的差旅行程，所幸赶在台风‘梅花’之前回到了上海”。当日，有关郭广昌发声的词条便登上网络热搜。
在外界看来，郭广昌此举颇为意味深长，似乎有澄清“跑路”谣言之意。但文中那句“复星现在有接近一半的产业和员工在海外”，也让人嗅到了一丝不同寻常的气味。图源郭广昌微博
过去十多年，郭广昌以复星国际（00656.HK）这一上市公司作为投资主体，在全球攻城略地，足迹遍布亚洲、欧美等多个地区，业务涉及地产、医药、能源、文娱、金融等诸多领域，并逐渐成长为一艘商业巨轮。
多年来的扩张布局让复星国际资产规模迅速膨胀，2011-2021年，公司总资产从1375.38亿元增长至8064亿元；但与此同时，公司的债务规模也在急剧上升，从2011年的890.51亿元上涨至2021年的6031.58亿元。
复星国际最新发布的2022年半年报显示，其负债总规模已增长至6500亿元左右。结合2022年以来复星系大规模抛售旗下资产，以及市面上诸多关于复星系的负面报道，投资者对复星集团偿债能力的担忧日益升温。
尽管复星方面多次出面澄清负面传言，但围绕在复星系头顶上的债务谜团至今仍未散开。一边是网上盛传的“复星国际6500亿债务压顶”，另一边是复星口中的“实际负债仅有1000亿”，复星系的真实负债情况到底如何？值得一提的是，在罕见露面发声之后，郭广昌的减持步伐依然没有停下。9月20日，复星系抛出减持新华保险（01336.HK）2615.95万股H股的计划；9月21日，郭广昌低调减持复星医药A股0.45%的股份。债务争议：6500亿 or 1000亿？
有关复星国际债务压顶的传闻，可以追溯到2022年6月。彼时，国际知名评级机构穆迪将复星国际Ba3家族评级列入下调观察名单，引发市场关注。对此，有市场人士根据公司2021年的财报数据，提出了“复星6000亿债务压顶”的说法。
2个月后，伴随着8月30日复星国际2022年中报出炉，债务数字从“6000亿”升级为“6500亿”——“包括流动负债3753.95亿元、非流动负债2757.61亿元，实际总负债为6511.56亿元”。
不过，针对这一债务，复星国际执行总裁、CFO龚平认为“实质上是混淆了不同的概念”——“6500亿的数字，是复星国际合并报表的全部债务，包含了旗下金融机构如保险公司的债务。但是，金融机构的债务和企业的传统债务不是同一个概念，复星国际真实的企业债务实际上只有2600亿。而这2600亿债务，还包含了旗下如豫园股份（600655.SH）和复星医药（600196.SH）等并表子公司的债务；而对这些债务，复星国际是不负连带责任的。真正归属于复星国际的负债，只有1000亿元。相对应的总资产价值是2700亿元”。
复星国际执行总裁、CFO龚平
这种债务计算方式是否合理？在分析这个问题之前，我们需要先了解复星国际的经营性质及债务结构。
公开信息显示，复星国际是2007年在香港联交所主板整体上市的大型综合类民营企业，公司主要通过“产业运营+产业投资”布局多元化业务，旗下拥有复星医药、豫园股份、复星旅文（02991.HK）等诸多知名企业。本质上看，复星国际是一家多元化投资控股集团。穿透后郭广昌为该集团的最终控股股东。截至2021年底复星国际组织架构 图源复星国际2021年年报
而集团历年公布的财务报表属于合并报表，即包括复星国际及其直接或间接控制的附属公司。财熵查询《公司法》得知，由于子公司具有法人资格，需要独立承担民事责任，即使集团公司对子公司完成控股，也无需对子公司的债务承担连带赔偿责任。
“复星集团母公司自身的偿债情况，应该考察其自身的有息负债，以及对子公司或其他公司的关联担保债务。”一位不愿具名的知名财务专家对财熵表示。
据财熵不完全统计，目前复星集团合并报表中的上市公司，主要包括复星医药、豫园股份、海南矿业（601969.SH）、金徽酒（603919.SH）等企业，这部分上市企业的负债合计超过1500亿元，与前述龚平所说大致相符。
从债务结构方面看，目前复星国际旗下拥有健康、快乐、富足、智造四大板块，近年来富足板块的负债规模占到公司总负债一半以上，其中资管业务是促进复星国际债务扩张的主要推手，近三年贡献超过500亿的负债规模增长。具体来看，富足板块包含保险业务和资管业务，成员公司主要包括复星葡萄牙保险、鼎睿再保险、复星创富、HAL等。但由于上述公司大多为高杠杆性的金融投资机构，资产负债比例较高，按复星国际的口径，在计算公司的真实债务时，应当剔除这类金融机构的债务。财熵根据复星国际半年报数据统计发现，截至2022年6月30日，保险业务的资产负债率为91.71%，资管业务的资产负债率为85.03%。对比国内同类型企业的同期资产负债率——中国人寿为90.55%、平安资管为86.01%，复星国际旗下的金融负债率还算相对合理。
复星国际各板块负债结构 图源公司2022年半年报不过需要指出的是，资管业务下面还包含“蜂巢类资管”，这部分资管涵盖分部在中国、亚太区、欧洲以及美洲的综合性地产类项目，资产种类包括住宅、办公、商业、酒店、基础设施及物流等。由于复星国际没有在财报中单独列出各大附属公司及金融机构的详细资产和负债情况，所以我们无法窥探其债务全貌。
龚平所说的“真正归属于复星国际的负债只有1000亿元”，站在母公司层面看有其合理性。但从另外一个角度分析，复星国际是由旗下诸多附属公司构成的庞大集团，尤其是以金融业务为主的富足板块，几乎撑起了复星国际盈利的半壁江山。根据2022年半年报显示，若不计算内部抵消，富足板块的净利润约占复星国际净利润的53.5%，其中资管业务奉献比例高达73.4%。
由此可见，“6500亿债务”的说法也无不妥，只不过应该附上“复星系”的前缀。密集套现意欲何为？
除了债务问题，2022年以来复星系密集减持旗下资产，也引发了外界对复星国际流动性的担忧。9月2日晚，复星医药发布公告，控股股东复星高科技减持不超过总股本比例3%的A股股份。这是复星医药自1998年上市以来首次遭控股股东减持。公告发布后的首个交易日，复星医药应声跌停，直到现在也还没缓过神来。
耐人寻味的是，就在复星医药遭遇大股东减持的前两个月，2022年7月份，复星医药刚刚完成了一轮股票定增，募集资金总额44.8亿元。
此次实施减持的复星高科技为复星国际全资子公司，财熵发现，复星医药的减持，只是2022年以来复星国际众多减持中的一笔。
拉长时间来看：2月，复星产投减持海南矿业，套现2.66亿元，并继续计划减持，预计金额约5亿元；5月，复星国际清仓卖出了青岛啤酒H股（00168.HK），套现41.4亿港元(约36.8亿元人民币)；6月，复星高科技减持中山公用（000685.SZ），套现2.5亿元，并计划继续减持，总额或超6亿元；7月，复星创泓减持泰和科技（300801.SZ），套现约36亿元；8月豫园股份清仓泰康保险股份，套现11.56亿元。进入9月，复星国际的减持力度持续加大。除了减持复星医药，9月初豫园股份宣布拟大手笔减持招金矿业（01818.HK）及金徽酒。而复星系继9月8日大幅减持26%永安财险股权后，9月20日又抛出减持新华保险2615.95万股H股的计划。值得一提的是，在9月13日公开露面“安抚人心”之后，9月21日，郭广昌又低调减持复星医药A股0.45%的股份。
据财熵不完全统计，2022年以来，复星系已减持套现超过百亿元。对于如此频繁的减持动作，龚平曾于9月14日通过媒体进行回应：“复星近期减持是为了进一步提升评级，夯实流动性安全垫，增强跨越经济周期的能力，这也是近几年财务战略的正常延续”。龚平口中的“评级”，或指的是8月23日穆迪将复星国际的公司家族评级从Ba3下调至B1，并将复星系在境外注册的子公司Fortune Star (BVI) Limited所发行债券的高级无抵押债务评级从Ba3下调至B1，该债券由复星提供无条件及不可撤销的担保。
穆迪在报告中指出：“复星在控股公司（holdco）层面的流动性较弱。其在控股公司级别的手头现金不足以支付其在未来12个月内到期的短期债务。此外，其经常性收入（主要包括相关投资的股息）不足以支付利息和运营费用。复星在控股公司层面也有相当大的到期短期债务，其中相当一部分包括在岸和离岸公共债券。穆迪预计，鉴于当前疲软的市场情绪，复星将面临在岸和离岸公共债券市场的再融资困难。复星控股公司自2022年初以来未发行无担保长期公债。”穆迪高级副总裁蔡慧表示，“评级下调反映了复星的流动性较弱，境内外充满挑战的融资环境造成其再融资压力较大，以及经济增长放缓和资本市场波动背景下该公司出售资产的计划产生了执行风险”。遗憾的是，复星频繁抛售资产并没有真正缓解外界的担忧。在龚平发出回应的两天后，9月16日，标普也将复星国际的长期发行人信用评级和公司的有担保高级无抵押债务发行评级从“BB”下调至“BB-”，展望由“稳定”调整为“负面”。负面展望，反映了在未来12个月内复星国际将难以大幅度延长债务久期，以及出售资产计划存有不确定性。
根据标普测算，复星国际在2022年7月至2023年6月期间有280亿元人民币的债券以及330亿元人民币的银行贷款到期，但截至2022年6月底控股公司只持有143亿元人民币现金。这与穆迪报告中的“控股公司级别的手头现金不足以支付其在未来 12 个月内到期的短期债务”大致相符。
不过标普也在报告中指出，“如果媒体报道的该公司将获得一笔至少100亿元人民币的银团贷款成为现实，（流动性方面）可能会得到快速提振。”
此外，财熵通过DM查债通统计发现，截至最新，复星国际共存续10只离岸债券，存续规模为46.85亿美元，约为340亿人民币，其中一年内到期规模有19.42亿美元。不过今年6月，复星国际已宣布将对两笔年内到期的境外债券进行全额回购。
图源DM查债通
财熵梳理发现，穆迪与标普担忧的焦点在于：由于国内外宏观环境的影响，复星国际过去依赖的债券融资渠道在过去几个月已实质性关闭，加上未来一年，复星国际有大量的短期债务到期，有可能会对流动性造成挤压。对此，9月19日，复星国际通过复星高科发布回应：“在当前宏观环境复杂多变的背景下，公司各项业务平稳运行。截至目前，公司的债务均如期偿付，未来一年内到期的债务已有明确偿债安排，不存在偿付风险”。债务风险仍然存在
尽管从半年报数据看，复星国际合并报表总资产为8496.85.3亿元，总负债为6511.56亿元，没有出现资不抵债的情况，但财熵发现，其债务结构并不算稳健。
报表显示，目前公司有较大规模的计息债务，截至2022年6月，复星国际的计息银行借款及其他借款为2611.18 亿元。庞大的有息负债极大地吞噬了公司的利润及现金流，2022年上半年，公司扣除资本化金额的利息开支净额高达51.25亿元，而公司同期的利息及股息收入只有24.57亿元。
图源公司2022年半年报
债务期限方面，截至2021年末，复星国际的5年期以上债务占比达到9.1%，较2020年高出1.8个百分点；但与此同时，其一年及以内的债务占比从2020年的38.90%攀升至44.4%。
短期偿债能力上，截至2022年6月底，复星国际的现金及银行存款为1176.5亿元，而短期计息负债为1236.92亿元，并且应付贸易款项及票据209.61亿元，其中90天以内的未付结余账款高达106.48亿元。这意味着公司存在一定程度的短期偿债隐忧。而流动资产/流动负债仅为1.01，进一步反映了复星国际偿债能力的欠缺。现金流方面，复星国际2021年经营活动现金流净额为-32.94亿元，属于近6年来首次流出。并且最近5年持续下降，显示近几年公司经营现金流持续恶化。2011-2021年复星国际经营现金流净额（亿元）
2021年公司购建固定资产、构建无形资产及其他资产现金流出分别为69.54亿元、78.07亿元。这意味着，复星国际在经营现金流不佳的情况下，在投资方面仍大手笔支出。这无疑加重了公司的现金负担，近几年公司的现金占总资产比例呈逐年下降。
2011-2021年复星国际现金占总资产比例（%）
图源投资数据网除了集团层面，复星国际旗下子公司的债务压力也不容忽视。以复星医药为例，2022年上半年，由于投资失利等原因，公司交出了一份“增收不增利”的财报。财务方面，截至6月底，复星医药的货币资金仅有122.58亿元，而同期的短期借款高达130.55亿元，一年内到期的非流动负债为42.11亿元，流动比率和速动比率分别为1.01、0.74。这意味着，复星医药将面临一定的偿债压力。豫园股份资金面似乎更加紧张，2022年上半年，公司营收、净利双双下滑。债务方面，截至6月末，豫园股份的短期借款、一年内到期的非流动负债、应付短期融资券共计244.05亿元，但同期账面货币资金仅有140.83亿元。从公司近期频繁抛售资产的举动，足可见其压力之大。
而作为复星国际快乐板块的重要成员之一，复星旅文在经历了2020年以来的“疫情”和“房地产寒冬”双重冲击后，至今尚未实现扭亏，2022年上半年亏损1.97亿人民币。而在债务层面，截至2022年6月底，公司负债总额为334.2亿元，总资产为367.28亿元，资产负债率高达91%，流动资产/流动负债为0.83，在超300亿的资产总额中，现金及银行结余仅为34.49亿元，虽然公司流动负债下的计息银行借款及其他借款为9.58亿元，但在23.53亿元的应付贸易款项中，一年以内的账龄金额约为20亿元，而公司的现金占总资产比例甚至不足10%，显示公司存在一定的债务负担。
值得一提的是，就在今年9月6日，复星旅文遭控股股东复星国际大手笔减持了2800万股，引发股价暴跌。
在业绩失速、偿债压力攀升的背景下，在过去一年多里，复星医药、豫园股份、复星旅文的股价均经历腰斩。作为上述企业的母公司，复星国际的遭遇更为惨烈，从去年最高时的近13港元跌至今年最低时的仅有4.4港元。
值得一提的是，复星国际方面人士在回应债务问题时曾指出，“真正归属于复星国际的负债，只有1000亿元。而相对应的NAV（净资产价值）是2700亿元，对应的股价应该在20港元左右”。这与复星国际目前不到5港元的股价显然相差甚远。
难道市场错了？