财熵 | 郭广昌割完就走，金徽酒前途成谜
导读：2020年复星集团斥巨资从甘肃亚特手中拿到金徽酒的控股权，没想到仅两年，金徽酒兜兜转转又重新回到甘肃亚特。纳入复星系两年间，金徽酒在华东地区迈出了重要一步，在上海、江苏两地成立销售公司。如今随着复星的离开，金徽酒的省外扩张之路该怎么走？未来，迎接它的又将是怎样的命运？
千亿债务压顶、疑遭监管摸查，近期，郭广昌的复星帝国深陷舆论漩涡。
巨大的债务压力下，复星集团开始频繁减持股份套现。近几个月，复星先后减持了青岛啤酒（600600.SH）、海南矿业（601969.SH）、复星医药(600196.SH)、金徽酒（603919.SH）、复星旅游文化（01992.HK）、永安保险等多家公司的股份。经过一番资本腾挪，复星系粗略估算（部分减持计划尚未实施完毕）将套现百亿元左右。
在上述遭减持的资产里，金徽酒的讨论度颇为热烈。9月2日，金徽酒发布股权变更公告，控股股东豫园股份（600655.SH）及其一致行动人海南豫珠，拟将其合计持有的6594.38万股金徽酒股份（占金徽酒总股本的13%），转让给亚特集团及其一致行动人陇南科立特，交易均价为29.38元/股，总作价约19.37亿元。
亚特集团曾是金徽酒的老东家。2020年5月，复星集团旗下豫园股份曾以18.37亿元的价格购入金徽酒30%的股份，成为金徽酒的控股企业。
收购金辉酒之初，郭广昌曾信誓旦旦地表示，“复星集团将和甘肃省、陇南市携手，像贵州培育茅台酒一样来培育金徽酒，把金徽酒做大做强”。万万没想到，仅仅在复星系待了2年，金徽酒兜兜转转又回到了老东家。
其实，除了金徽酒，复星集团还有另一家白酒上市公司——舍得酒业（600702.SH）。明明有两家白酒上市公司，为何出售的不是舍得酒业而是金徽酒呢？对于复星的“厚此薄彼”，业界人士普遍认为，主要是由于金徽酒本身已经遭遇发展瓶颈。在此观点的渲染下，金徽酒的前途不免让人担忧。
回归老东家，金徽酒将迎来怎样的命运？
资本棋子，西北名酒命运多舛
在众多西北名酒中，金徽酒绝对是一个“举重若轻”的存在。金徽酒地处陇南徽县伏家镇，该地是甘肃省唯一的长江流域。
金徽酒股份有限公司创建于1951 年9月，其前身系康庆坊、永盛源、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名“甘肃陇南春酒厂”，是国内建厂较早的老字号白酒酿造企业之一，公司生产的“金徽”、“陇南春”等品牌白酒曾一度风靡西北。
为适应市场需求，1997年7月，甘肃陇南春酒厂整体改组为国有独资公司甘肃陇南春酒业集团（又称“陇酒集团”）。但这次改组并没有让金徽酒腾飞，反而使得原本蜚声西北的陇南春和金徽酒在酒业市场几乎销声匿迹。
2004年，金徽酒厂宣告政策性破产。直到2006年甘肃亚特接盘，金徽酒才逐步恢复生机——2006年年底，在当地政府的积极协调下，徽县知名民营企业甘肃亚特投资集团接手金徽酒，32岁的周志刚成为金徽酒公司董事长。
金徽酒股份有限公司董事长周志刚 图源金徽酒官网
周志刚履职后大胆创新，通过转变管理理念、管理体制和经营机制等措施，让金徽酒重新恢复生机。2007年至2016年，是金徽酒高速发展的十年，期间公司营收从8000多万元增长至12.77亿元。
2016年3月10日，金徽酒以每股10.94元的发行价在上海证券交易所上市。金徽酒之后，再无白酒企业在A股成功IPO。
虽然金徽酒成功上市，但资本市场远比想象中难混。据悉，上市之初，为了给金徽酒招商引资，公司与资金方签署了对赌协议。然而由于业绩不振，金徽酒对赌失败，面临巨额赔偿。彼时，甘肃亚特效益不佳、资金紧张，自顾不暇之下，只得忍痛出售金徽酒。
2020年，复星集团旗下公司豫园股份及其一致行动人两次累计出资25.52亿元，收购了金徽酒38%的股份。控股金徽酒以来，豫园赚得盆满钵满。数据显示，2020年至2022上半年，金徽酒累计实现归母净利润8.68亿元。
就在所有人以为金徽酒将在复星的带领下再创辉煌时，复星却因扩张过快而债台高筑。过去十多年，郭广昌以复星国际（00656.HK）为投资主体，在全球攻城略地，但由于扩张过快，集团债务规模急速攀升。据复星国际2022中报显示，公司的累计债务规模已超过6500亿元。
虽然此后复星国际执行总裁、CFO龚平解释称，6500亿元是复星国际合并财务报表的全部债务，真正归属复星国际的债务只有1000亿元，但这依然掩盖不了金徽酒最终被复星抛弃的事实。（延伸阅读：财熵 | 复星债务谜团难散，郭广昌怎么办？）
而撇开复星的巨额债务，金徽酒自身遭遇发展瓶颈，也是其成为弃子的重要原因之一。财熵注意到，从2006年开始，金徽酒一直试图走出西北，但实际上其省外扩张步伐始终较为迟缓。
被困甘肃，省外扩张步履艰难
作为甘肃白酒龙头企业，长期以来，金徽酒以甘肃为根据地、环甘肃西北地区为大本营。2020年，融入复星体系后，金徽酒提出了积极东进的发展路径，构建“西北+华东”两个核心发展区，并先后成立了上海、江苏两个销售公司。
但从区域销售收入占比看，金徽酒的省外扩张步伐较为缓慢。2016年至2021年，金徽酒的省外市场营收占比分别为8.32%、8.10%、8.77%、12.90%、16.94%、22.24 %；营收增幅分别为1.76%、1.51%、18.80%、62.79%、38.46%、35.71%。
对比来看，5年间，金徽酒省外市场占比提升最高发生于2019年，同比提升4.13个百分点；省外市场营收增速最高峰也在2019年。
另据金徽酒2022年半年报显示，报告期内，公司实现营业收入12.26亿元，同比增长26.13%；归属于上市公司股东的净利润2.12亿元，同比增长13.06%。其中，省外地区实现营业收入约2.78亿元，同比增长30.34%，占总营收的22.68%。
在销售模式上，金徽酒主要以经销为主。2021年公司实现营收17.88亿元，其中经销模式收入为16.61亿元，占比超过92%，直销（团购）模式收入为1.02亿元。
2016年至2021年，金徽酒总经销商数量分别为374个、342个、391个、424个、462个、589个，其中甘肃地区的经销商数量分别为229个、207个、239个、261个、266个、266个，其他地区的经销商数量分别为145个、135个、152个、163个、196个、323个。
期间，金徽酒其他地区经销商数量的占比分别为38.77%、39.47%、38.87%、38.44%、42.42%、54.84%；而同期，公司其他地区收入为1.06亿元、1.08亿元、1.28亿元、2.09亿元、2.89亿元、3.92亿元，占总收入的比例为8.3%、8.1%、8.76%、12.73%、16.94%、22.24%。
6年时间，金徽酒的省外经销商数量占比超过50%，但是省外收入占比仅有20%左右，这恰恰说明了公司在省外地区销售的薄弱。这一点，也可以从金徽酒财报中披露的关联交易中感知到。
财熵梳理金徽酒近两年半的财报发现，金徽酒与复星系企业、大股东甘肃亚特的关联交易较为密切。金徽酒在西北地区的商品交易金额大于其他地区；在省外地区，金徽酒的商品交易主要在华东地区。这既从侧面反映出金徽酒在省外地区的薄弱，也反映出复星系企业对于金徽酒进军华东地区的重要性。
财报显示，2020年，复星系与甘肃亚特对金徽酒的采购金额合计超过2800万元。其中，包括鹏博房地产、亚特集团、金徽地产在内的甘肃亚特系企业，对金徽酒的采购约为2400万元；包括上海老城隍庙餐饮、上海老饭店、上海豫园珠宝在内的复星系企业，对金徽酒的采购金额约为417万元。
2020年5月复星入主金徽酒，随着金徽酒与复星的融合深入，2021年复星系与甘肃亚特对金徽酒的采购金额合计超过4300万元；其中，复星系企业对金徽酒的采购上升到26家企业，除了2020年的9家企业，还新增了上海豫园股份、江苏万邦云健康等17家企业，总采购金额超过2000万元。以海南复星商社为例，其2021年的采购额从上一年的114万元暴涨至1202万元，涨了近10倍；彼时，甘肃亚特作为金徽酒的第二大股东，对金徽酒的采购金额约为2300万元。
或许是复星早就在为减持金徽酒做准备，2022上半年，复星系企业对金徽酒的采购为18家企业，但总采购金额仅有342万元；同期，甘肃亚特对金徽酒的采购金额约为1800万元。
从经济学角度看，企业集团成员之间相互购买商品，不仅有利于节约商品交易成本、带动商品销售，实现集团利益最大化，还有利于提高企业在市场的竞争力。此前，得益于复星生态系统在华东地区的强大辐射，金徽酒在华东地区得以扩张。
根据金徽酒披露的区域分布地图，目前金徽酒营销网络主要在陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙、青海等西北市场，为西北地区强势白酒品牌；除了西北地区，金徽酒的营销网络主要还有江苏、上海等华东地区。
金徽酒的区域分布 图源金徽酒微信公众号
作为二三线名酒，在西北以外地区，金徽酒仍然面临着来自茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、洋河（002304.SZ）等头部白酒企业以及各省名酒的挤压。如今，随着复星的股份转让，金徽酒的省外扩张步伐或将更加艰难。
从数据看，由于过度依赖甘肃以及西北地区，金徽酒的发展其实已经慢人一步。财报数据显示，2016年至2021年，金徽酒年度归母净利润一直保持在2.22亿元至3.25亿元之间。同期，同为区域酒代表的今世缘（603369.SH）净利润已由7.58亿元增长至20.29亿元，增幅高达167.68%；口子窖（603589.SH）由7.83亿元增长至17.27亿元，增幅为120.56%。
头部固化，二三线酒企如何全国化？
中国酒业协会近期公布的数据显示，2022 年1至6月，全国规模以上白酒企业数量为 961 家。这一数字在2016年是1578家。这意味着，6年间，我国规模白酒生产企业消失了近四成。与此同时，全国规模以上白酒企业酿酒总产量 375.09万千升，同比增长0.42%；累计完成产品销售收入3436.57亿元，同比增长 16.51%；累计实现利润总额 1366.70亿元，同比增长 34.64%。
随着白酒行业的马太效应加剧，行业格局固化，金徽酒等二三线酒企的竞争正在变得激烈。从整体上看，头部酒企占据了行业超半数的利润。2022年上半年，20家白酒上市公司共计实现营收1835.24亿元，共计实现净利润701.38亿元。
金徽酒属于浓香型淡雅风格的白酒。根据金徽酒财报介绍，其产品可分为低、中、高三档。其中，低档产品指售价30元/瓶以下的产品，以世纪金徽二星、金徽陈酿为代表；中档产品指售价30元/瓶至100元/瓶的产品，以世纪金徽三星、世纪金徽四星为代表；高档产品指售价100元/瓶以上的产品，包括金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽H3、金徽正能量等。
从数据看，在白酒行业消费升级、品质升级的趋势下，金徽酒的产品结构也随之优化。2022上半年，金徽酒高、中、低三档酒的营收分别为7.55亿元、4.40亿元、0.16亿元。报告期内，百元以上高档产品较上年同期增长30.50%，占主营业务收入比例提升至62.32%，较上年同期提升2.05%。
从财报看，金徽酒产品结构的优化，离不开其大手笔的销售费用、管理费用、研发费用的支出。2022上半年，金徽酒的销售费用为1.98亿元，同比增加24.42%；管理费用为1.06亿元，同比增加8.42%；研发费用为0.28亿元，同比增加121.03%。
2021年以来，在华东战略的不断驱动下，金徽酒高铁广告强势登陆全国核心城市高铁枢纽站，精准覆盖南京南站、徐州站、郑州站和郑州东站4大枢纽站点，连接了包括苏州、镇江、常州、无锡、盐城、洛阳、许昌等在内的19座重点城市。
在营销策略上，华东公司实施“大客户运营+深度分销”双轮驱动营销模式转型。据悉，为扩大在华东市场的品牌影响力，金徽酒还开展了诸如“名酒进名企”、“樱花春酿回厂游”等系列文化活动。
前不久，金徽酒遭复星减持，许多人因此对金徽酒在华东地区的发展前景表示担忧。
近日，周志刚向媒体透露了金徽酒在华东市场的未来规划，称将“在疫情空档期抢抓市场，逐步扩大市场(规模)”，并表示“今年金徽酒在华东五省份进行渠道招商，提出了百人百商百万（计划）”。
据悉，华东地区仅仅是金徽酒全国化的第一步，下一步，金徽酒还将在内蒙古成立北方运营公司，主要负责金徽酒产品在内蒙古、河北、天津、北京及东北地区的品牌运营及市场销售工作。
2018年，金徽酒曾提出进入白酒企业十强的目标，但从甘肃亚特时期再到复星系时期，金徽酒一直未能达成目标。如今，再度回归老东家，甘肃亚特能否像当初带领金徽酒走出破产危机那样，帮助金徽酒实现昔日理想呢？