财熵|旭辉、中骏拒绝躺平
导读：10月初，中骏、旭辉被传未能如期偿还信托贷款利息，但近日传来好消息。目前，这两家房企成为闽系民营房企的最后“门面”。据财熵统计，截至目前，已有不少于11家闽系房企陷入债务泥潭，成为暴雷重灾区。有研报指出，闽系房企暴雷的内在根源在于“七宗罪”。看来，两年前泰禾、福晟的违约未能成为同乡们的前车之鉴。
只差一点，债务违约浪潮就冲到最后两家规模闽系民营房企上了。
10月27日，旭辉控股集团（00884.HK）发布公告称，公司股份、债务证券、认股权证及衍生工具等相关证券于当日起暂停买卖，原因是其有待刊发的内幕消息。
一个月前（9月28日），旭辉一笔信托贷款被“二股东”中国平安（601318.SH）抽贷的传闻，曾令该公司曾遭遇股债双杀，当日旭辉股价收跌32.28%，创下上市以来最大跌幅；随后又传出旭辉未能按期兑付一笔国庆假期后到期的可转债利息。
后来旭辉已经努力安抚投资人，称该公司中债增信的二期债券发行已经排上日程。但显然，脆弱的市场信心，显然已经不起二次冲击，尤其是，当市场被迫要对一家曾经是官方认定的“小红花”房企违约的可能性进行定价。
在旭辉出事的几乎同一时间，外媒爆出世茂集团（00813.HK）和中骏集团（01966.HK）未能偿还原本于2022年9月到期的信托借款，贷款总值16 亿元（货币单位：人民币，如无特殊注明，下同），世茂和中骏各占50%的债权。世茂因未能偿还7月到期的那笔美元债，已正式列入暴雷名单；但三道红线“零踩线”的中骏被点名，还是头一回。
中骏随后也很快发出正面的信号，表示已提前汇出“20中骏03”要回售的14.35亿元资金到指定账户，并发布公告称“从9月末至今，中骏如期兑付了三笔美元债利息，合计金额超5000万美元”。
旭辉、中骏这两家同样发家于福建厦门的房企，正努力向外界表明“不躺平”的决心。暂时躲过一劫的它们，成为坚持支撑起“闽系民营房企”这块摇摇欲坠的招牌的“孤勇者”。
地产界普遍认为，闽系房企是中国地产的第三大派系，规模虽不及粤系、京津系，但其在抢地方面的凶猛姿态，经常令同行侧目。闽系房企将福建人“爱拼才会赢”的激进一面发挥到淋漓尽致。
但事实证明，此前越是彪悍的玩家，在地产调控中伤得越重。过去三年，我们见证了至少11家闽系房企出现债务暴雷，成为这一轮房地产寒潮中的重灾区。
“暴雷率”最高的区域房企
2021年9月27日，“在沪闽商地产联盟”开了第七次闭门会，旭辉老板林中、阳光城（000671.SZ）老板林腾蛟、宝龙（01238.HK）老板许华芳、融信（03301.HK）老板欧宗洪、三盛（02183.HK）老板林荣滨、港龙（06968.HK）老板吕鸣等齐聚一堂。清一色都是民营房企，大佬们普通话夹杂着福建话，在一件事上达成共识：真正的苦日子来了。
会后传出了一张像素颇低的现场合照，代表旭辉的林中站在了绝对的C位，林腾蛟站他旁边。但同样是联盟成员之一、闽系房企“带头大哥”世茂没有派代表参会。
这是最会抱团的一群地产商。它们召开闭门会的地方——上海大虹桥，坐落着7家闽系房企的总部。在上海申虹路上约1500米的距离里，从南到北，正荣中心、旭辉中心、中骏广场、弘阳大厦鳞次栉比。闽系房企也热衷于打造一个个圈子，除了“在沪闽商地产联盟”，还有“新虹桥采购联盟”、“闽系在沪房企审计监察联盟”等组织。
根据2021年上半年的房企操盘金额排行榜，当时的旭辉排名行业第14，阳光城第19，融信第27，中骏第36，宝龙排第40，剩余的几家与会房企在TOP200排行里都榜上有名。
一年后的今天回头看，这场会议上几乎所有与会的闽系房企都陷入了债务泥淖。
世茂是最早将总部迁至上海、开启全国化扩张之路的闽系房企，当时的销售情况还领先旭辉一个身位，在操盘金额榜上排行第13。彼时，闽系有16位房企大佬上榜胡润全球富豪榜，其中，世茂创始人许荣茂家族以158亿美元（约合人民币1022.37亿元）的身家领跑闽系房企企业家，全球总排名为147位。
然而，闽系房企的流动性危机传言却恰恰是从“老大哥”开始的。闭门会召开的两周后，世茂商票逾期的消息传出，集团予以否认；又过了三周，网上疯传“世茂与陆家嘴信托谈延期”，世茂紧急辟谣。
世茂资金链断裂的相关传闻犹如一块石子，在平静的闽系地产圈中激起浪花，并引发多米诺骨牌效应。
2021年10月26日，港龙中国地产率先宣布对一笔美元债展开交换要约。4日后，11月1日，经历了“股债双杀”的阳光城集团发公告，请求对多笔美元债延期偿还，最终还是一个半月后官宣违约，成为正式暴雷的第一家规模闽系房企。和阳光城一样，在福州发家的三盛集团，在12月被曝内部员工理财兑付出现问题。
来到2022年，闽系房企的债务问题愈演愈烈。2月11日，莆田系的正荣集团传出2亿美元债或将违约，导致股价一日内跌幅最高超八成。不久后，正荣实控人欧宗荣的胞兄欧宗洪旗下的融信中国（03301.HK）也卷入漩涡——在解聘了普华永道的审计师后，又向债权人寻求展期兑付，最后还是难逃7月10日债务违约的命运。
7月，除了融信，正式暴雷的闽系房企，还有世茂集团、三盛控股、融信集团、宝龙地产。财熵粗略统计了一下，闽系有11家房企入围2021年房企销售金额排行榜TOP100。这些房企中，已有7家规模闽系民营房企出现债务违约（世茂、阳光城、正荣、融信、禹洲、宝龙、三盛），暴雷率达到64%。
财熵整理
作为对比，粤系有24家房企2021年上榜100强，有6家出现实质性违约，分别是恒大（03333.HK）、龙光（03380）、富力（02777.HK）、佳兆业（01638.HK）、奥园（03883.HK）、花样年（01777.HK），暴雷率为25%；京津系有17家房企挤进了100强榜单，其中3家出现实质性违约，分别是融创（01918.HK）、当代置业（01107.HK）、荣盛（002146.SZ），暴雷率为18%。
过去两年不少闽系开发商的排名出现下滑。2021年，闽系房企有4家挤入前20强，有10家挤入前50；但根据2022年上半年的榜单，TOP20的闽系房企只剩1家。
财熵整理
2022年3月，有人和旭辉董事长林中聊天时，提了一句：“这轮调控中，民营房企受灾最严重的是闽系”。对此，林中淡淡回应道：“所有2017年以后加杠杆冲规模的，不管你什么系，都出幺蛾子。”
问题是，相比于其他区域的房企，闽系原本可以更早自救——它们是最先听到“警钟”响起的一批。
两年前泰禾出险时，同乡们在干啥？
2019年6月，福晟集团（00627.HK）的现金流已出现困难，公司高层就开始考虑向老大哥世茂集团出售项目，但发现时机并不理想。原来，收并购市场上，泰禾集团（000732.SZ）已抢先一步向世茂出售项目。
一年后，在公开债市场上率先爆开一颗雷——2020年7月6日，泰禾发布债券未能如期兑付本期的公告。4个月后，福晟也披露公告称，公司未能偿还债券本金及债券利息合计6.31亿元，导致实质性违约。
泰禾和福晟，都是发家于福建的典型闽系房企，在正式暴雷之前资金链紧缺的情况已持续数月，圈内的其他闽系开发商必然有所察觉。
我们看到，2019-2020年，不少闽系开发商口头上确实已经传递出“减速刹车”的意向。
2019年年初，融信中国董事局主席欧宗洪称，要摆脱“高杠杆”标签，公司未来净负债率要维持在70%-90%；旭辉董事局主席林中、正荣董事局主席黄仙枝均在2020年年初的业绩发布会上称，要尽力做到增长率、负债率和利润率之间的平衡，“规模发展很重要，但不是公司追求的惟一目标”。
2020年年初，正荣管理层将当年的销售增速目标进一步降为7%；阳光城将当年整体的融资大基调定为“控规模、降成本和调结构”；世茂也在当年年初提出把“高质量发展”作为首要目标。
但需要看到的是，2019年也是世茂“二代”许世坛接班的第一年，当年他就定下重回行业前十的目标。2020年，世茂的地产主业投拓力度确实有所收敛（也可能是受到疫情影响），但集团旗下的商业、物管、酒店、娱乐等多元化业务板块却四面开花，甚至一度将触角伸至当时风口之上的泡泡玛特（09992.HK）。
旭辉老板林中早在2017年就在业内呼吁：“追求财务稳健、要想方设法降低债务，过去的那套打法很难再行得通了。”但转过头，2018年起该公司仍大量使用“合作杠杆”，权益销售占比保持在行业水平之下。（详情请戳：《财熵｜合作“稳赢”的旭辉，会不会被队友坑了？》）
2019年，大幅减少拿地后，融信确实完成了年度目标，将公司的净负债率削减了35个百分点，至70%。但到了2020年，融信内部认为，历史风险冲抵已经到了可控水平，开始逐步恢复拿地，于是2021年上半年又频频在土地市场出手。
似乎，这群闽系玩家难以停止扩张的惯性。
区别于粤系和京津系，历年房企销售排行榜上，冲在前列的闽系房企，有八成为民营企业。它们曾是最野心勃勃的一批，也能将杠杆玩出花样。
1992年邓小平南巡后，厦门房价大涨，福建很多民营开发商如雨后春笋般涌现。和较早接触到香港开发商的粤系房企相比，闽系房企发家更迟。但由于福建山多地少，本身房地产市场体量不足，这些闽系玩家向全国攻城略地的步伐比粤系房企更为急切和勇猛。
世茂第一个投资的地产项目——东方红商业城不在福建，而是远在两千里之外的兰州。这个“闽系一哥”1995年落子北京；1999年进军上海，并在次年将总部迁至此处。其余的闽系房企也紧随扩张的步伐，2002年联发进军桂林、泰禾进军北京；2003年明发（00846.HK）、禹洲（01628.HK）、金辉（09993.HK）先后将房地产战车开进南京；2004年阳光城走出福建，将业务触角伸向上海。
据克而瑞2021年的一份报告，16家重点闽系房企的合约销售金额，主要都来自于全国其他地区（在福建省的销售金额对其总销售额的占比仅约为18.04%），并且不少都将长三角作为一个重仓区域。
闽系房企非但敢去陌生城市拿地扩张，还敢拿高价地——大城市必进、土拍必来、来后必抢，哪怕与实力雄厚的央企同台竞技也毫不胆怯。
阳光城、融信和宝龙首进杭州的代表地块，不是区域单价或总价最高，就是高溢价率。2015年12月，泰禾集团以7.99万元/平方米的楼面价，拿下深圳宝安区尖岗山地块，一度刷新全国单价“地王”纪录。
一年后打破该纪录的是同乡欧宗洪的融信。2016年8月17日，融信以110.1亿元的价格在土地拍卖中摘得上海市静安区两幅地块，楼面价格为10.03万元/平方米，这个单价地王的纪录保持至今；同年，另外两家闽系房企中骏和建发（600153.SH），也在上海创造了三个地王。
2017年，时任福晟集团董事常务副总裁的何建华对媒体直言：“闽系房企的激进是有底气的。所谓的底气，大概源自闽商极强的融资能力——闽系房企一直有福建强大的民间资本作为后盾。缺钱了，打个白条就可以互相借钱融资。
据媒体梳理，福建泉州的大型鞋服企业——安踏（02020.HK）、菲莉、九牧王（601566.SH）、寰球等，几乎都和中骏一起开发过项目。中骏在香港上市，基石投资者中也包括安踏丁世忠的1亿港币。
图源见标注
善于撬动民间资本的，还有被誉为“地王收割机”的融信中国。中银证券认为，正荣和融信能够在北京、上海激进拿地，背后不无欧氏两兄弟的大哥——欧宗金旗下欧氏集团的支持，该公司的主营业务包括土地一级市场开发和产业投资。
另外，此前有报道认为，一家名叫“拓界”的私募股权投资基金也可能是融信、正荣背后的“金主”，信达等资管公司正是通过拓界对这两家公司进行注资。公开资料显示，拓界由闽商资本联合会执行会长林雄创立。
对于世茂、旭辉、阳光城等全国化布局更广的闽系房企来说，引战资本的体量则更为庞大。
财熵曾在前文提到，旭辉不少开发项目公司背后，闪现着民生系、中融系、三峡系资本、晨曦基金的身影。而世茂也曾被质疑和中植系交往密切。
资本是一把双刃剑。充足的资本环境使闽系房企拥有多渠道融资能力，支持全国化战略，但 也造成了“高杠杆”的特点，在地产下行周期抗风险能力更弱。闽系房企习惯利用资金借新还旧，但在融资受限、回款缓慢的当下，这个游戏越来越难玩。
闽系地产江湖洗牌
2022年8月，中银国际证券发布了一篇报告，题为“闽系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？”
文内列了闽系房企“七宗罪”：盲目全国化扩张、高溢价拿地、高杠杆经营、自持物业过多、盲目开发中高端产品、大量的收并购、多元化布局。最后给出的结论是：外部因素是导火线，但内部因素是导致闽系房企危机的根源所在。
如今，这群闽系玩家的命运各异。
最早暴雷的泰禾和福晟，泰禾最近几个月不断传出项目公司转让的动态，但债务重组还没有实质性结果。2022年5月，内外交困的泰禾变为“ST泰禾”，上市地位岌岌可危；福晟的股价停留在0.2港元之下，最近一个月，股价更是直接跌至1分钱。
欧氏兄弟的地产帝国一地鸡毛，正荣在2022年2月暴雷后连续违约，欧宗荣手中的股份被迫拍卖；哥哥欧宗洪治下的融信则仍在为安抚债权人、保交付而奔波。
阳光城等来了“白衣骑士”中国华融（02799.HK），但债务重组的难度预计不小。据该公司2022年10月的最新披露，过去一年累计被执行金额达到5.99亿元，占公司最近一期经审计净资产的3.3%。
世茂继续将家底摆上货架，南京、香港九龙等多个累计价值上百亿的项目得到盘活。目前正在讨论境外债务潜在可行的重组建议方案。
禹洲的林龙安10月15日还在向员工打气，表示公司“绝不放弃、绝不躺平”。但他在公司的身份已经不是董事长——2022年6月，林龙安将公司的权杖交给主管财务的妻子郭英兰，自己则退出禹洲集团管理层。
闽系民营房企中尚未出险的旭辉和中骏，境况也不算安全。9月26日，旭辉的林中在朋友圈转发了一篇文章，并配文：“融资不畅、销售疲软，光让还钱哪家房企都吃不消”。言下之意，努力自救的民营房企，如果没有来自消费者的信任、投资者以及监管层的更多支持，也很难度过危机。
2015年之前，旭辉还是排在30名左右的腰部房企。前一年地产调控令福建几个主城区的住房成交量下跌26%，随后地方政府祭出了“直接回购商品房”等一系列去库存大法，很快恢复了市场信心。2016年，世茂、旭辉、阳光城的行业排名都挤入20强。
7年后，各地政府推出了不少稳定楼市的举措。最近，多地政府再次出台“回购”当地商品房的计划。但这次，受困的房企未必能及时“解渴”——据媒体透露，从苏州等地的实操情况来看，目前政府回购的房源基本都是由国企或本区域城投入股、操盘的项目。
2021年以来，以建发、联发、国贸（600755.SH）和象屿（600057.SH）等为首的闽系国企在房地产行业中崭露头角。
背靠厦门国资委的建发，三年前还在房企40强开外，如今其销售业绩在市场持续遇冷之下却保持平稳，截至2022年上半年全口径销售金额已达600.2亿元，位居第13，比半年前上升了5名；新增土地货值611.4亿元，位居第7。建发的兄弟公司联发，房企销售排行在上半年也冲至第50。在上一轮行业周期中，这些房企并未明显发力。
你方唱罢我登场，随着闽系地产圈旧玩家的故事落幕，“新闽系”正在崛起。