财熵｜合作“稳赢”的旭辉，会不会被队友坑了？
导读：9年前，旭辉集团在全国各地铺开了合作开发项目，一度让其从一个排名40开外、销售规模不足百亿的小公司，一举跃升至房企第一阵营。但如今这种模式遭受严重考验。随着行业资金面趋紧，旭辉会不会被合作伙伴拖下水、上演“火烧连营”的剧情？
国际大行瑞银嗅到了个中风险，今年3月出具了针对旭辉的评级下调报告，但被旭辉一一回击。为了还原真相，财熵对旭辉2021年新收购的67个项目进行股权穿透，意外发现，一些疑似影子关联方和资本出现在旭辉的合作伙伴名单上，而这是旭辉从未对外提及的。
2021年初，旭辉集团（00884.HK）内部开了一个会议，讨论是否要收购广西龙头开发商彰泰的项目。彼时，旭辉排在国内房企销售排行榜第15位，彰泰为第89，二者如果成功牵手，将是百强房企中一场规模罕见的“联姻”。
3个月后，彰泰顺利“出嫁”，但“新郎”不是旭辉——经过98天的尽调和谈判，旭辉董事长林中在最后关头还是否决了这宗交易；而几乎同一时间，融创（01918.HK）老板孙宏斌现身，向彰泰开出了令人难以拒绝的收购条件。老孙很爽快，从入场到敲定交易，不过用了3天时间。
不久，房地产形势突然急转而下，以为99亿“捡漏”彰泰在广西1163万平方米可建土地的孙宏斌，还没体验到薅到羊毛的快感，就陷入了资金紧张的窘境——这笔交易是2021年房地产行业最大的收购案，但据传到了今年2月，融创还没将尾款付清。
反倒是“临阵退缩”的旭辉，阴差阳错地实现了“自救”。在近期的一次采访中，当被问及一年前的那笔交易时，林中说，收购彰泰其实是赚钱的，只是最后在“将100亿配置在北京、上海、长三角，还是配置到广西”的讨论中，旭辉选择了前者。
现在回头看，这堪称是一次教科书式的精妙撤退。
今年3月底，中国房企500强榜单出炉，旭辉较前一年上升2名排至第11位，在民企阵营中排行第五。但不同于榜单上那些身上总有一些特殊标签或耀眼光环的其他头部房企，旭辉在其中几乎是最没有特色的，没有短板，四平八稳。
旭辉被称为“学万科(000002.SZ)学得最像的公司”，既关心住宅工业化，也有渗透及里的“运动文化”；旭辉有龙湖(00960.HK)的影子，样板示范区做得美轮美奂，被认为是目前和龙湖并列“唯二安全”的民营房企。但旭辉的“稳”不像龙湖，后者和掌舵人吴亚军很少露面的低调作风有关，而旭辉掌门林中在很多场合是高调的；在高周转方面，旭辉又“名师出高徒”，将碧桂园(02007.HK)的“567大法”内化为“8611战略”（拿地后8个月内开盘，首次开盘去化率要达到60%，11个月回笼资金）。
旭辉创始人林中在厦门发家，作为一位典型的闽商，其“进取”的基因已深深刻在旭辉的骨子里。但林中拒绝凶猛拿地的谨慎姿态，又使旭辉成为闽系房企的一股“清流”。
林中曾说，“旭辉是家没有故事的企业”，因为没有遇到过严重的危机。此非狂言，增长率、利润率、负债率是房地产行业的“不可能三角”，但在旭辉的报表上，呈现的是一条稳定或稳定上升的匀称曲线——在这三方面，旭辉都做到了均衡。林中也喜欢将旭辉比作一个不偏科的“三好学生”：“我们每门考85分，虽然单独拿出来不在第一梯队前面，但综合排名靠前”。
没有特色，有时也是一种“特色”。“木桶效应”告诉我们，企业竞争，较量的是综合实力，并不取决于最长的那块木板，而是最短的那块。
但很多人忽略了这个理论的前提条件：木板一定要结实。
合作，是“盔甲”也是“软肋”
2012年之前，旭辉还只是一个默默无闻的小房企，关于如何迅速做大规模，林中为公司找到的方法是：合作开发。
“我们把合作看成了企业战略，而并非战术。很多时候，我们只有和朋友不断合作积累，才能产生不断的信任感，这样我们才可以多交朋友，路就越走越宽。”在一次采访中，林中如是说道。
走得宽的同时，如何走得更远呢？林中的答案同样指向合作。他在旭辉内部连续7年组织了戈壁徒步活动，从第一年的“2日58公里”，坚持到第七年的“4日137公里”，队伍规模越来越大，行走的里程却越来越远。这靠的不是“神迹”，林中说，“一个人可以走得更快，一伙人可以走得更远”。
林中参与旭辉集团戈壁徒步活动 图源网络
一座坚不可摧的城池，比不上一个坚不可摧的朋友圈。林中很早就明白这个道理——创业前，当他还是一位房产销售代理时，一个个客户上门拜访的举动就为他赢得了信任，后来这些客户都成了他的朋友。创业时，林中找来弟弟林峰和林伟合作，也体现了闽商爱“抱团”的特色。
2013年，旭辉首次将“合作”写进公司的战略手册，并创造了一个词：“合作借力引擎”。对外合作，首次被赋予驱动公司增长的厚望。这是旭辉在港交所上市的次年。彼时，旭辉首次杀入杭州，一下子斩获两块土地，林中随即找来绿地（600606.SH）和恒基（00012.HK）作为合作伙伴。
也是从这一年起，合作开发模式在旭辉各地的项目中全面铺开。旭辉和合作伙伴“战船”相连，绵延千里，遍布全国。这带来了旭辉资产规模的膨胀。
旭辉每年财报中披露的项目权益占比，体现了这一变化。财熵统计发现，2012年旭辉新收购的15个项目中，非全资收购只有3个，占比20%；2013年新收购的21个项目中，非全资收购的项目飙升至12个，占比57%。接下来的9年时间，旭辉的土储权益占比维持在50%-70%之间。
集团的业绩数字也体现了这一变化。2012年，旭辉的合约销售规模不到百亿，随后6年时间，每年以平均46%的复合增长率高速发展，在2019年突破2000亿大关。但2014-2021年，真正归属旭辉的权益销售部分，不到六成。
旭辉集团的权益销售占比低，财熵制图
合作开发是房企合作的一种常见模式，可以分摊拿地成本、分散风险、实现优势互补。对于像当年旭辉一样名气不大的房企来说，合作开发还能迅速提升品牌知名度，加速公司在全国的项目落地和规模扩张。这是一个以小资金撬动大规模的杠杆。
更重要的是，在合作开发的前提下，项目负债是按出资比例计算的，可以实现资产规模迅速扩张的同时，避免财务指标恶化。近10年来，旭辉资产规模壮大的同时，负债率却维持在一个比较稳定的水平。
旭辉集团资产负债率近10年维持在稳定水平 图源：财报说
合作，是帮助公司实现规模和利润双赢的“盔甲”，但对于旭辉来说，这可能也是“软肋”。
起底旭辉的“朋友圈”
财熵在此前关于奥园（03883.HK）、金科（000656.SZ）、龙光（03380.HK）等房企的分析文章中提到，合作开发模式由于不透明，很容易沦为房企隐藏表外负债、美化财报的工具。过多的合作开发，还意味着业绩数据可能被注入水分，这需要投资者用放大镜甄别清楚合约销售、权益销售的统计口径差异。
旭辉的合作开发网络遍布全国，很快，国际知名投行瑞银便嗅到了当中的风险。
瑞银在今年3月1日发布对龙光集团的做空报告，一度引发龙光股债双杀。两周后，旭辉成为了瑞银的下一个猎物。3月14日深夜，瑞银突然对旭辉下调评级，理由是：旭辉的经营可能受到合作伙伴的影响。
报告中，瑞银提到，旭辉400多个项目公司，80%非全资拥有。这些非全资项目中，旭辉、其他民企、国企+港企、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%。报告还给出一个耸人听闻的结论：在规模庞大的合作开发项目之下，旭辉的表外债务规模为600-900亿元。随着合作方债务风险加大，旭辉或需投入100-570亿元接盘股权。
林中看完这份报告，立马发了一个微信朋友圈回应，正文只有四个字：“落井下石”。不久后，旭辉官方专门发布了一份公告回击瑞银，首度披露表外负债数据以自证清白——为251.3亿，远低于瑞银的预估值。旭辉也坦白存在一些出险项目——有21个项目的合作伙伴陷入债务问题，其中只有7个项目仍需要融资，但已经在协商处理。
随着事件热度褪去、旭辉股价回升，瑞银的报告没有让“火烧连营”的剧情在房地产行业上演，但真相成了一宗悬案。瑞银发布评级下调报告，难免有“唱衰”旭辉的嫌疑；但旭辉会不会也出于维护自身形象的目的，对外界有所隐瞒？
旭辉会不会被合作伙伴拖累？其表外负债问题是否严重？
为了查明真相，财熵对旭辉在2021年财报中披露的新收购的67个项目进行了股权穿透，大致还原出了一份旭辉的合作伙伴名单。
名单显示：
1. 旭辉最大的合作伙伴不是资金实力雄厚的央企国企，而是山东的一家民营开发商——银盛泰集团。双方合作了8次（图中金黄色标记）。2017年旭辉对银盛泰集团发起收购，并成立了一个平台公司，这家公司包揽了旭辉所有的山东合作项目。另外，银盛泰老板任军是林中在长江商学院EMBA的同学。
2. 旭辉有1/3的合作方是国资背景或港资公司，例如港资的恒基、天安（02900.HK）等，以及国企或国资背景的绿地、首开（600376.SH）、金融街（000402.SZ）等（图中红色标记）。
3. 约1/4的合作方为民企，既包括“宇宙第一房企”碧桂园、金地（600383.SH）、新城（601155.SH）等头部房企，也包括资金面趋紧的龙光和建业（00832.HK），以及区域性产业公司，有17个（图中绿色标记）。
4. 其余的合作方，出现了民生系、中融系、三峡系资本和一些信托公司的身影，大概率为项目的纯融资方，尚未得知是否涉及明股实债（图中灰色标记）。
5. 合作名单还闪现疑似旭辉的影子关联方，不排除是方便腾挪项目并表或出表之用。一位名叫“杨朝晖”的自然人出现了三次，与旭辉上海事业部业务拓展部经理同名；晨曦基金也出现了两次，其实控人林峰是林中的弟弟，也是旭辉CEO。
总体来看，相关数据基本符合旭辉方面给出的合作方构成的版本。截至今年4月，这些项目几乎全部都已进入预售环节，这也印证了旭辉方面关于“绝大多数项目无需输血融资”的说辞。对比财熵此前起底的碧桂园项目合作方，旭辉的合作伙伴身份还算“干净”，很多都是资金实力雄厚的品牌。
唯一令人担心的，在于表外负债层面和关联方的问题。
证券市场周刊2021年就对旭辉项目的腾挪之术提出了质疑，即关联方在项目前期进入，在项目后期退出，达到操纵报表利润的目的。类似“摘桃子”式的收购，财熵此前在《“地王收割机”龙光，表外或隐藏神秘财团》一文中也进行了一番解析。
在发展早期，旭辉的合作开发，的确用更少的资金撬动了更多优质资源、实现了规模的快速扩张，但这一定程度上削弱了企业对项目的管控力度。
另一方面，从财报上看，尽管旭辉的销售规模近几年快速增长，但由于归属权益的比重有限，似乎没有对其营收形成有效支撑。房地产销售签约一般在2-3年后才转化成企业营收，存在时间差，但旭辉财报营收多年来大幅低于销售额的现象，不由得令人担心：销售数据是否存在水分？
林中的“知行合一”
林中已经意识到了这个问题。
在今年3月旭辉的年度业绩会上，林中强调，旭辉在“不断加大土储中权益的占比”，即减少合作比例，将表外项目越来越多地并到表内。
但财熵发现，类似的话，旭辉管理层已经说了四年。
2018年业绩发布会，旭辉表示下一年整体项目权益比重将提升到 70%；2019年，林中再下决心：“今后的买地权益都会放在68%-70%”；到了2020年，目标依然没有实现，旭辉悄悄将权益占比的目前区间略微下调至65%-70%；2021年，土储权益占比落在56%水平——意味着旭辉已经在并表方面“扑空”了三次。
今年的flag如常立起，投资者还会信服吗？
两年前的2019年12月2日，在北京举行的第5届中城联盟论坛上，林中以联盟副主席的身份发表了一场演讲。他提到，未来房企要采取“低财务杠杆，中合作杠杆，高经营杠杆，高投资杠杆”的方式。当日演讲的主题是《增长的底牌》。林中说，“房地产从过去的外延式的增长，已经转向到内涵式的增长”，即从冒险、加杠杆的规模扩张（合作也是杠杆的一种），更多地转到成本控制的精细化效率经营上。
林中是业界公认的一位“周期研判”高手，被称为为数不多能开讲座的老板，曾荣获2014、2015、2016、2018博鳌房地产论坛中国最具影响力地产人物。虽然林中每次演讲有点严肃，但胜在每个点都逻辑清晰，为听众将艰涩的理论一一“剥壳剔肉”。
中城联盟论坛演讲那天，林中和往常一样，穿着蓝色西服，一副儒雅的绅士做派。但很多人在他那带着一点南音的普通话中走了神，留言区飘过一行刺眼的文字：明白很多道理，依然过不好这一生。
林中在第5届中城联盟论坛上演讲 图源网络
达到什么程度，才能称为均衡发展？精细化管理，具体怎么做？合作杠杆要适度，又该如何把握？和以前多次讲话一样，那次演讲中，林中抛出很多供摘抄的“金句”和干货，也提出行业问题、解决方向和框架，却唯独没有给出具体答案。就像一碗鸡汤，听起来津津有味，却不能解决饥渴焦虑。
这场演讲结束的5个月后，2020年4月，林中履职中城联盟第十一届轮值主席。中城投资被誉为房地产行业的“欧盟”，由王石、冯仑、胡葆森等一众大佬创立，堪称地产界“最强朋友圈”。履职时，林中感慨地说，“这是我第三次站在这个台上，这源于我对这个组织的热爱。”
有人发现，在中城联盟所有成员企业中，旭辉是与中城联盟合作最为频繁，也最为紧密的。中城联盟的关联公司——上海中城煦盈投资的多个房地产项目中，都发现了旭辉的影子。
如今，两年过去了，在今年4月底之前，林中的中城联盟轮值主席一职，将让贤给万科掌舵人郁亮。后者的前老板王石，曾担任联盟的第一任主席。
房地产行业形势在这两年间出现剧变，林中当年对行业的转型判断都一一应验。在不久前的旭辉业绩会上，林中用了四个“难”字总结过去大半年地产圈的魔幻剧情：销售难、融资难、回款难、应对做空难。面对此情此景，房企应该如何渡劫？
曾经，林中在一次访谈中分享了应对“黑天鹅事件”的办法，其中一条是“合作伙伴资源要多”：“相信你的人够多，拉你一把就可以了。”
今时今日，剧本改写。林中渐渐明白，与其一味寻求“抱团取暖”，倒不如学会天冷时给自己添衣。