法教义学视野下的对赌协议，如何逆境突围？

编者按：“九民纪要”第5条的实施，引发了学界对对赌协议实际运用效果的质疑。对此，笔者尝试基于自身实务经验，结合政策目标与法条意涵，进一步限缩“股东”概念；同时在减资程序豁免、金钱补偿类推适用现有利润分配的例外规定等方面提出了完善建议，值得一读。

作者简介

李定邦，北京德恒（广州）律师事务所律师，主要业务领域为公司商事、金融担保等。

原文标题为《法教义学视野下对赌协议司法适用的逆境突围——以“九民纪要”第5条为核心》

摘要：“九民纪要”第5条是我国当今规制对赌协议的核心规范甚至是唯一规范，但现实案例所带来的诸多客观情况让我们不得不重新审视相关规范，尝试利用法教义学的工具来使得相关规范持续向社会生活保持涵摄力度。结合政策目标及规范意旨，必须进一步限缩“九民纪要”第5条中的“股东”概念，适时允许投资方请求回购的诉求，在金钱补偿诉求中还需完整对照借鉴公司利润分配的规则。维持公司资本与保护债权人的公司法理念也需要与其他民商法的基本原理相契合，以更为灵活的规则建构来面对纷繁复杂的商业实践。

关键字：对赌协议；法教义学；公司资本维持；诚实信用原则

一、问题的提出

对赌协议是主要在风险投资领域采用的合同类型，是在普通投资合同基础上特别约定和设置对赌条款的投资合同。学理上，亦将对赌协议称之为“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism），系指投资者向目标公司进行投资并成为股东、取得股权，同时对目标公司未来经营业绩和公司上市等事项作出约定，在约定目标未能达到或实现时，由目标公司或其股东按约定比例或数额，对投资者进行股权补偿、现金补偿或按约定条件回购股东的股权。我国现如今并未有专门针对对赌协议进行规制的法律规则或司法解释，也直至2019年底“九民纪要”的出台，对赌协议在司法适用层面上有了一定的共识及相应规范[1]。不过，自“九民纪要”第5条实施以来，在近三年的学术争论及司法实践中，对其批驳之声甚嚣尘上。

正如大多数观点所言，“九民纪要”第5条仅仅将对赌协议的效力争议转向实际履行争议，在厘清对赌协议的性质上有所进步，但于大量实际问题而言无所助益，反而制造了诸多新争议。[2]由此，主张改良、反思既有规范甚至是主张积极对此进行专门立法的观点层出不穷，该争论在新一轮《公司法》修订之时亦有愈演愈烈之势。不过，如果坚持法律现实主义的导向，在立法不可求的情况下，如何在现有法律框架内结合既存的利益目标进而实现规范适用的社会化，这是一个职业法律人应当予以积极思考的问题。

德国学者阿列克西认为，法教义学是一个多维度的学科，对于既存的法律规范根据研究者的旨趣至少可以做描述、分析、实践这三种活动，[3]这也代表着特定法律规范从纸面到现实、从实然到应然的灵活运动。而对于对赌协议的法律适用及后续发展而言，如何在遵循法教义学的基本原理中将“九民纪要”第5条予以灵活改造，此点为现今学术界及实务界所缺乏。笔者不惴浅薄，望在“九民纪要”第5条的相关内容之内借助法教义学的工具对相关问题进行讨论，意在抛砖引玉，启发进一步的思考。

二、“九民纪要”第5条实施后的实务观察

如果认同阿列克西的上述观点，作为法教义学的分析起点便是观察司法实践进而结合分析现有法律规范。笔者于2022年8月20日分别登录“北大法宝”及“裁判文书网”，以“九民纪要”第5条中的内容为关键词进行检索，共发现122篇案例，删除与所讨论之规范的无关案例57件，共得到有效案例65件。由此，笔者对这65件案例进行逐一阅读分析，现将案例情况作如下说明：

第一，“九民纪要”第5条的整体适用情况。“九民纪要”第5条实施后，投资方主张回购股权/股份或者要求现金补偿的，法院均依照“九民纪要”第5条进行说理并裁判，说明“九民纪要”第5条的实证法效力较高，虽然关于最高人民法院出台的会议纪要是否具备法源效力等问题存在争议，“九民纪要”第5条的普遍遵循这一定程度上是由于最高人民法院的事实权威，也一定程度上来源于“九民纪要”第5条内含的合理性权威。

第二，关于对赌的对象。样本案例中适用“九民纪要”第5条中与公司对赌还是与相关自然人对赌，抑或均存在对赌协议。经过阅读分析，在63个案例中均是融资方在与公司进行对赌的同时，增加相关的自然人，要求相关自然人承担同样的约定义务或者是承担连带责任，典型如深圳创投公司与华博电机公司、朱泽堂及案外人王雪帆、尹德俊、尹恒、方胜、周丹、湖北长盛科技发展有限公司签订《关于湖北华博电机有限公司之增资合同书》[湖北省高级人民法院民事判决书（2020）鄂民终495号]；只有两个案例仅仅只是要求拟融资的公司单独承担法律责任，典型如格尔木投资公司与俊民化工公司签订《增资协议》《青海俊民化工有限责任公司2015-2017年度经营目标责任书》[青海省高级人民法院民事裁定书（2020）青民终243号]。由此可见，当事人倾向于在与公司进行对赌之外，基于投资安全和保护交易预期还加入其他相关主体。此种现象有多种原因，但在目标公司回购股份/股权或承担现金补偿义务之前现有“九民纪要”第5条规定了诸如减资、利润分配等一定前置程序，这也使得当事人直接将公司作为对赌对象的交易情形减少，此处利弊便有争议；

第三，该65个案例的审理期间长短。经过笔者检索发现，所有案件的审理均在1.5年以上（精确说来是15.52个月），由此可见审理期限较长。典型如深圳创投公司在一审诉讼期间多次提交司法审计申请，但两次三次被退回，案件因此迟延了将近8个月[湖北省高级人民法院民事判决书（2020）鄂民终495号]。由此可见，一方面源于民事程序的运作问题，另一方面对赌协议的审理也因案件本身就较为复杂、争议点较多而多被迟延，所以清晰明确的实体法规则才更显宝贵；

第四，就当事人诉求被最终支持的情况。在原告主张目标公司回购股份/股权或承担现金补偿义务的，该65件案例中法院未有支持的情况；而一旦加入了其他对赌主体，法院在审查之后便予以了支持。典型如“相关约定系对力信公司向浙农合伙企业承担现金补偿款、股权回购义务的约定，并非系对鲁克银支付现金补偿款、承担股权回购义务的担保，该约定违反公司法关于公司资本维持原则的规定。在力信公司尚未完成合法减资程序及有足额盈余分配的情况下，力信公司如果承担现金补偿及股权回购义务，将与公司不得抽回出资的强制性规定相悖，故一审判决驳回浙农合伙企业对力信公司的诉请，并无不当，本院予以赞同”，但支持了浙农合伙企业要求鲁克银、上海徽翔阅投资管理合伙企业履行回购义务的诉求[上海市第一中级人民法院民事判决书（2021）沪01民终1387号]；

第五，在所有65件案例中，无一案例对“九民纪要”第5条进行所谓法律续造、漏洞填补的作业。此点不免让人怀疑法院是否陷入了法律实证主义的陷阱？难道“九民纪要”第5条对现实生活的涵摄力度真就如此有力？

综合上述可见，“九民纪要”第5条促进了对赌交易纳入法治化的轨道，激活了赌协议，但存在着规则设置简单、模糊，无法在持续发展的商业生活中为当事人提供稳定的交易预期与促进交易均衡。相关学者正确地评论道，“九民纪要”第5条将对赌法律关系被降格为一个合同法问题，也造成了对赌义务的履行僵局。[4]那么，该僵局能否以法教义学的方式进行反思并加以改造使之更契合现实商业生活呢？答案是肯定的。

三、“九民纪要”第5条的法教义学解读与续造

（一）“股东”概念的目的性限缩

该条规范规制的主体便是目标公司的股东，股份有限公司如何确定股东身份争议较少，但有限责任公司股东身份的确定却并非那般无可争议。有限公司的股权是基于成员身份的权利，“九民纪要”第8条出台后，司法裁判意见与学术界观点已逐渐趋于统一，即以公司认可（如记入股东名册或以其他方式表示认可为公司股东）作为股权变动的生效要件和生效时点，工商登记只发生对抗效力。[5]但在现实交易中，当事人在与目标公司进行对赌的协议中可能约定了当事人取得股东身份，但并未取得实际上管理公司、行使表决权等股东权利，而且又叠加存在当事人并未进行工商变更登记之时，并不存在违反公司资本维持等公司法强制性规范的情况，适用“九民纪要”第5条便无实际意义。[6]

在该65件案例中，典型如浙江省湖州市吴兴区人民法院便认为，“根据查明事实，张宁向友推公司交付投资款后不实际持有股份，其相应股权由友推公司原股东代持，也不实际参与友推公司经营管理，友推公司收到张宁款项后亦未办理验资、股东出资期限变更等手续，友推公司向张宁支付回购款并不违反公司法关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定”。该判决正确地厘清了适用“九民纪要”第5条的前提条件，即当事人必须进入公司、行使了股东权利才能作为不违反公司法关于股东不得抽逃出资等强制性规定的前提。

但还应注意的是，如果当事人并未取得实际上管理公司、行使表决权等股东权利但已经实际上按照双方的合意办理了股东工商变更登记手续，基于对外部善意交易相对人的保护，可以直接适用或参照适用《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第26条关于名义股东的规则；但融资人与目标公司的关系作为内部法律关系，按照约定或者非合同之债解决。

由此，对于“九民纪要”第5条的适用前提而言，基于与股东身份的认定规则相协调及维持公司资本的规范意旨，必须对该条文中的“股东”作目的性限缩理解，该条文中的“股东”必须是取得实际上管理公司、行使表决权等股东权利的民事主体，无此特征的主体便无必要适用“九民纪要”第5条（即起码是实际取得股东权利的民事主体，如果还进行了股权变更登记，那么更契合本条规范的规制对象）。

（二）减资程序的适时豁免

“九民纪要”第5条第二项规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。也即公司完成减资程序是投资方请求目标公司回购股权的前提条件，此点在上述经检索的所有案例中均被严格遵循。不过，整体而言，大多数观点都认为应当对投资方请求目标公司回购股权的诉求进行支持。如赵旭东教授主张可以从公司资本的概念及制度进行变更进而支持投资方的请求；[7]也有年轻学者主张从对赌协议履行的完整程序、合意来容纳投资方的主张。[8]

笔者认为，公司减资的确牵涉到公司内部治理结构、外部债权人保护等诸多问题，法院主动介入公司的减资程序应十分克制，原则上基于公司自治的原理不应主动决定公司减资与否，但在例外情况下司法机关主动判决公司进行减资有相当理由：

第一，就对赌协议的约定而言，目标公司完成减资程序是履行其对赌协议的义务之一，其义务的履行属于当事人在订立对赌协议时所能预见的，而且减资程序属于目标公司内部事务，当回购条件成就时，履行与否基本上取决于目标公司。如果未按时完成减资程序，就投资人与目标公司之间而言，目标公司对此存在可归责性，不支持投资人的主张容易滋生违背诚实信用原则的行为，从长远来看也不利于对赌交易模式的完善；

第二，退一步讲，就算是目标公司未按时进行减资程序而直接支持投资人回购股权的诉求，对于外部债权人而言也并未预示着其合法权益得不到保护。当投资人实际取得股东权利并且如果还进行了股权变更登记，如果赞同登记股东未经法定减资程序将出资收回的行为可以类推适用抽逃出资的规则，那么自应不存在削弱债权人保护力度的情况；而如果投资人仅实际取得股东权利但并未进行股权变动，那么基于公示公信的原理，此时投资人并未成为外部债权人可能的授信原因及信赖对象，外部债权人当然不在公司法层面对投资人享有直接的请求权基础；

第三，就公司回购自身的股权而言，在公司法上本就存在着涵摄类型不足的弊病，赵旭东教授便也主张就履行回购协议发生的股权回购可以作为现行《公司法》第142条规定的例外。[9]由于是公司回购本身存在着限制规定，多数学者也赞同对公司回购股权的规定进行扩张，[10]那么随着市场经济的发展和商业惯例的形成，以公司对其股权回购进行回购有着限制性条件的观点也会逐渐退却。

由此可见，以目标公司需要减资程序来驳回投资人已经成就的权利请求的做法有失偏颇，由于其涵摄的范围过广那么需要对“九民纪要”第5条进行目的性限缩。现行《公司法》第142条规定了股份有限公司回购其股份的例外情况，虽然对有限责任公司而言现行法律并未做明确规定，但大多数观点均赞同有限责任公司回购其股权的可以类推适用《公司法》第142条规定，制定“九民纪要”第5条的最高人民法院也持此态度。[11]而《公司法》第142条第一项第6款“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，是为了防止外部恶意收购而新设的，其根本目的在于维护公司的经营权稳定以及正常发展。有限责任公司也存在着此种需求，只不过最主要不是从外部恶意收购的角度着眼，而主要是着眼于有限责任公司内部控制权发生变动会对公司及股东权益产生不良影响。由于对赌协议签订的对象及发生的时间点主要是初创型、风险型的公司，又考虑到投资人通常在对赌协议中不会注入少量资金，所以当目标公司发展到一定阶段后，对赌协议中对股权的回购及其后续处分自然也会影响到有限责任公司的经营稳定及发展。那么，一旦确定投资方要求目标公司回购股权，而公司并未在合理期限内主动履行减资程序，可以就推定双方对公司控制权产生了分歧，基于维护公司价值以及融资股东、其他股东权益的必要性，回购公司股权的判断法院自然拥有了最终的裁决权。

所以，为维护公司价值以及融资股东、其他股东合法权益时，司法机关在双方无法协商解决时及时介入，不僵硬地以未履行减资程序剥夺当事人主动寻求纾困手段的迫切愿望。还应注意的是，要灵活运用诚实信用原则对“九民纪要”第5条第二项的适用进行限制。当投资人多次主张回购而目标公司无正当理由拒绝、故意拖延时，甚至是存在2/3以上股东同意时，司法机关应适时突破“九民纪要”第5条第二项，积极解决投资人与目标公司的争议，恢复正常的交易秩序。

（三）金钱补偿类推适用现有利润分配的例外规定

“九民纪要”第5条第三项规定，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。该规定将对赌协议中投资人主张金钱补偿的诉求与股东利润分配相同等，即使是肯认此做法，也应在具体情况下更为灵活地运用、更为全面的吸收借鉴有关利润分配的法定规则。

具体而言，最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（四）第15条规定，“股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议，请求公司分配利润的，人民法院应当驳回其诉讼请求，但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的除外”，在当事人未有具体利润分配的决议时，例外情况下法院可以基于其他股东滥用股东权利而支持当事人利润分配的请求。该点在对赌协议中当投资人主张目标公司承担金钱补偿义务时亦可类推适用。但应注意的是，利润分配是股东享有的法定权利，而金钱补偿是投资人享有的约定权利，基于意定权利相较于法定权利存在着公示性较弱、利益均衡性较可疑的特性，就同一救济方式和结果而言，对于当事人之间滥用约定权利的惩罚相较于滥用法定权利应设置更为严格的条件。就此，笔者认为在投资人主张目标公司进行金钱补偿时除了考虑利润分配规则中应有的因素外，还应着重考虑以下几点情况进行综合考虑，适时予以支持：

第一，目标公司的经营状况。当目标公司的经营状况较投资人注资时已经有了显著提升，那么支持投资人金钱补偿的诉求就更为具有说服力；但常见情形却是目标公司并未达到理想业绩，投资人进而要求目标公司予以金钱补偿，如果业绩不佳并非目标公司的过错，而是受市场变化、政策调整等因素影响，对此诉求应较为慎重；

第二，投资人与目标公司履行对赌协议的时间长短。如果双方履行对赌协议的时间越长，投资人的投资就越能明显地内化为目标公司的竞争力或经营能力，对赌协议的履行后果就越公平，对赌协议中具有投机成分的“赌”之色彩便越淡，当事人主张按照对赌协议履行的诉求就越合理；

第三，鉴于与公司进行对赌交易具备股权融资与债权融资的双重特征，[12]但在支持或部分支持投资人主张金钱补偿的诉求时，也应对比考虑民间借贷的规制原理，尽可能地消灭隐形借贷市场，消除不可控的金融风险。由此，适时借鉴“民间借贷司法解释”第25条中关于借贷利息的最高限额，即对赌协议成立时一年期贷款市场报价利率四倍，调控过高的金钱补偿请求，促进目标公司的良性发展，控制对赌协议的负面效果。

四、展望与结语

“九民纪要”第5条是现今我国实体法规制对赌协议的核心条文，但结合现有判例来看，对其进行针对性地改造使其适应现实生活应是持续不断的努力方向，在无法及时立法以及保持实用主义的立法观念之时，法教义学便是通向未来理想方向的有利工具之一。而且事实上，无论是资本维持原则与债权人保护的关系，还是资本维持原则本身都受到了越来越多的关注和批评。对赌协议便也在关注与批评中逐步衍生、发展。对赌协议的法律适用确实也是关涉合同法与公司法的重大问题，由此无论是公司法中的资本维持原则还是债权人保护，无论是合同法中的公平原则还是诚实信用原则，均也要在对赌协议中发挥重要作用，切不可偏废一端。新一轮的《公司法》修订已经如火如荼地展开，法教义学视野下的对赌协议亦能够为立法提供既有研究素材、分享学术观念，进而促进营商环境的优化与培育企业家精神。

参考文献

[1]“九民纪要”第5条规定：“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

[2]参见傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》2011年第6期；杨明宇：《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析》，载《证券市场导报》2014年2月号；参见贺剑：《对赌协议何以履行不能？——公司法与民法的交叉研究》，载《法学家》2021年第1期等。

[3]［德］罗伯特·阿列克西：《法律论证理论》，舒国滢译，中国法制出版社2002年版，第311-312页。

[4]赵亮亮、徐美：《“对赌协议”的三方结构及其保险功能——还原对赌法律关系的讨论基础》，载《商法界论文集》（第8卷），中国金融出版社2021年版，第167页。

[5]李建伟：《公司认可生效主义股权变动模式——以股权变动中的公司意思为中心》， 载《法律科学（西北政法大学学报）》2021年第3期。

[6]最高人民法院民二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第118-120页。

[7]赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期。

[8]赵亮亮、徐美：《“对赌协议”的三方结构及其保险功能——还原对赌法律关系的讨论基础》，载《商法界论文集》（第8卷），中国金融出版社2021年版，第167页。

[9]赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期。

[10]刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016年第3期；刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期；王伯潇：《对赌协议法律规制的路径再勘》，载《青海社会科学》2015年第1期。

[11]最高人民法院民二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第118-120页。

[12]赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期。

本文责编 ✎ 清风

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