【华创交运】建发股份深度研究：低估值、新亮点、等风来，上调评级至“强推”

投资建议：低估值，新亮点，等风来，建发股份作为华创交运Q3金股之一，上调评级至“强推”。

1.低估值蓝筹：具备足够的安全边际。

1）供应链及房地产双主业运营。

近5年收入复合增长12.4%，归属净利复合增长率7.3%；

收入角度看，供应链业务占比83%，归属净利角度看，房地产业务占比约67%。

2）低估值蓝筹。

预计2017-19年公司分别实现归属净利33.81、37.99及41.82亿元，EPS1.19、1.34、1.47元，分别同比增长18.4%、12.4%及10.1%。对应当前PE10.2、9.1、8.2倍，低于物流板块（物流行业36倍，大宗商品供应链企业平均16.6倍）及房地产板块（16.3倍）

3）具有足够的安全边际。

我们使用分部估值法，

供应链业务：

16年Q4起公司供应链业务显著呈现量价齐升特征，使得公司整体收入在16Q4以及17Q1分别增长39.8%及69.7%，增速较快，我们预计2017年供应链业务贡献归属净利10亿元，给予15倍PE，对应150亿市值；

房地产业务：

我们对其105个项目（不含一级土地开发）进行了NAV测算并对其持有物业进行重估，计算得到NAV  268亿元，保守角度给予其70%折价，对应市值188亿元；

项目	亿元
房地产二级开发净利润折现	90.7
归属净资产	125.4
持有物业增值	52.2
房地产业务NAV	268.3

两者合计338亿元，接近于当前市值（截至6月21日，公司市值344亿元），具有足够的安全边际。

2.未来亮点：看一级土地开发能否成为新的利润增长点。

公司在2016年年报中提出：

“利用土地一级开发形成的良好口碑，公司将积极拓展厦门各区土地一级开发业务，将土地一级开发业务培育成又一核心主业，成为利润增长点。”

现有项目：

厦门岛内“后埔-枋湖”旧村（棚户区）改造项目，主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造等。

总面积：

土地面积37.25万平方米，规划计容建筑面积117.8万平方米。

开发模式：

投资模式，自担风险，自负盈亏。即公司代垫资金进行土地拆迁改造，给予村民货币和实物补偿，土地改造完成后交予政府进行招拍挂，所得土地收入按照比例返还公司，扣除成本后形成公司收益。

返还比例：

湖里区财政局按照项目可出让土地总价的85%作为项目改造的包干费用回拨给厦禾公司（建发房产的全资子公司）。

上市公司权益：

上市公司持有建发房产54.654%的股权。

收益贡献模拟测算：（数据仅为说明收益模式，不代表会真实发生）

假设：

出地率：50%（考虑整体项目规划，部分用地或作为公益配套，绿化等）

成本：建发房地产集团公司2015年债券募集说明书中介绍，项目总投资约145 亿元，我们预计综合成本约1.5万/平方米。

招拍挂楼面价：厦门岛内近4年没有住宅类用地的供应，厦门岛外在2016年地块达到了3.8万/平方米。我们认为岛内湖里区假设招拍挂，不会低于岛外，或在4万/平方米以上。

分类讨论：我们分别假设楼面价4、5、6万，则该项目整体或为上市公司带来24.1、48.3、72.4亿元利润贡献。

假设初期出让整体面积的四分之一即约30万平方米建筑面积，考虑50%的出地率，则带来净利润增长分别为6.1、12.3及18.4亿元。相当于2017年预计净利润的18%、35%及52%。

风险点：一级土地开发项目最终是否招拍挂，相关进度以及出让的面积和节奏受政策影响较大，存在一定的不确定性。

3.厦门区域主题，等风来。

今年9月，金砖国家领导人第九次会晤将在厦门举行。金砖合作机制已经走过10年，金砖五国经济总量占全球比重从12%上升到23%。而厦门自贸区对接“一带一路”战略，或有更进一步的融合发展。

此前我们归纳今年以来区域主题特征：

a）今年的市场风格，除了价值白马龙头外，区域主题也会受到特别关注，往往频出“黑马”；

b）从标的配置来看，大小齐涨，港口领航；

c）从时间节奏看，

一是“突发事件”的事后反映（如雄安新区的设立，如粤港澳大湾区第一轮行情），

二是对“既定事件”的提前反应（如“一带一路”高峰论坛，如本次第二轮粤港澳大湾区行情），往往提前一个月。

具体对应厦门区域主题，我们认为或出现对“既定事件”的提前反映，即9月前便会迎来市场的关注。

此外，我们认为海西经济区（跨福建、广东、江西三省）由于独特的地理位置以及战略特色，或迎来新一轮发展期。

4.投资建议：上调评级至“强推”。

1）公司供应链业务市占率仍有望进一步提升，房地产项目储备丰富，现有业务会保持平稳增长；

2）目前公司估值较低，有足够的安全边际；

3）未来亮点在于一级土地开发能否成为新的利润增长点，一旦开始贡献利润，将打开公司市值空间；

4）后续厦门板块或迎来区域主题催化。

低估值，新亮点，等风来，建发股份作为华创交运Q3金股之一，上调评级至“强推”。

风险点：项目进度不及预期，存在一定的不确定性。

近期交流纪要：