【金蝶VS用友】国产ERP龙头云转型殊途同归
国金创新技术暨电子行业研究团队
陆行之（半导体产业资深专家）
翟炜（计算机组长）13581945259
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行业观点
1、国内ERP市场龙头地位稳固，国产替代带来高端ERP市场机遇：目前，在国内整体ERP市场中，用友、金蝶、浪潮占据前三，合计占比78%的市场份额，稳居市场龙头地位。但高端ERP市场超50%的份额仍被SAP、Oracle等国际ERP巨头占据，预计2021年中国整体ERP市场规模将达381亿元。随着中美摩擦加剧、创新可信政策不断推进，用友、金蝶等国产ERP厂商有望进一步扩大高端市场份额。
2、ERP业务对比一，金蝶产品起步偏轻量、标准化，用友注重深入开发和项目集成：金蝶凭价格优势与快交付的策略在中型企业市场提升份额，同时公司率先启动云转型，促其产品更偏向轻量化、标准化。用友重视产品线成熟度和完整度，对于高端、大型企业的定制化和私有化需求，注重交付和定制能力。
3、ERP业务对比二，金蝶注重吸收客户，用友收购整合能力强：由于ERP有一定程度的专业性，1+1<2的情况时常发生。从实际层面来看，金蝶在处理并购问题时，较多的以吸收客户为主，并以自身研发能力为主整合产品；用友多年来在核心财务系统及ERP之外，进行了大量的收购整合，通过并购以最快的速度获得市场份额和相关产品。
4、ERP业务对比三，龙头地位稳固，客户忠诚度高：经过三十余年的发展，国产ERP市场已形成较为稳定的格局，用友金蝶的市场认可度和用户忠诚度越来越高，有望长期保持龙头地位。目前双方已形成覆盖大中小型客户基本可一一对应的完整产品线。
5、云转型之路开启一， SaaS为未来发展方向：金蝶2011年率先开启云转型，用友于2017推出首款云产品U8 Cloud，云转型已成两家龙头的共识。但一方面ERP本身重交付、重实施的特点与SaaS轻量化、标准化要求相背离，另一方面对由于ERP与业务流程高度相关，大企业客户出于数据和信息安全的考虑，倾向于采用私有云或混合云的部署方式。金蝶用友目前云业务中均存在私有化部署及较长交付周期的现象，实现轻量化部署，降低交付周期， 使得ERP产品SaaS化是两大龙头共同推进的方向。
6、云转型之路开启二，云原生与中台架构是关键：我们认为，未来传统ERP实现SaaS化的关键将是云原生技术和中台架构。通过云原生的高聚合、松耦合的微服务架构和容器技术，有效解决跨云环境的异质性问题，消除组织架构协作壁垒，缩短实施交付周期；通过中台聚集共性，提供快速少代码，无代码开发能力，实现快速迭代、交付。
7、估值：云ERP厂商高速增长期PS可达27X，金蝶用友估值存在提升空间：传统软件企业转云之后，随着云化比例提升，SaaS业务由成长期到成熟期，其估值逻辑将逐步由PE估值法转为PS法估值。参考国际云ERP龙头Netsuite稳定增长期，PS最高达27x，目前金蝶、用友10x-15x的倍数，随着云转型的深入，金蝶、用友估值仍有较大提升空间。
投资建议
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风险提示
经济受疫情影响较重；企业对ERP软件云化接受程度不及预期；行业竞争加剧。
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一、金蝶、用友基本情况介绍
1.1 公司发展历程
金蝶在国内率先开启ERP软件的云化转型，为全球成长最快的独立软件厂商之一。金蝶国际软件集团有限公司（简称“金蝶”）于1993年成立。1994年，推出V3.0版财务软件，首次向业界展示了实力。1995年，推出金蝶财务软件For Windows1.0版，开始了会计工作平台的大转移。1996年，发布中国第一个基于Windows平台的财务软件—金蝶财务软件V2.51ForWindows。1999-2004年，公司开启ERP行业全面运营模式。2005-2008年，登录香港联交所，上市大力发展电子商务平台。2009-2010年，专注打造世界级管理智库。2011-至今，公司开启云管理转型。目前，全球服务客户达680万家企业，为全球软件市场中成长最快的独立软件厂商之一。
用友历经三十年，目前已进入用友3.0时代。1988-1997年，用友1.0时代，主攻财务软件：1991年，财务软件市占率第一；1997年，营收突破1亿元。1998-2014年，用友2.0时代，主营ERP软件：2000年发布ERP产品NC1.0；2001年，上交所上市；2009年，CRM/ERP/HRM国内市占率均为第一。2015年-至今，用友3.0时代，云服务转型：2019年，云服务业务（不含金融云）收入占比达23.2%。目前用友拥有全球分支机构230余家，生态伙伴5000余家，服务企业与公共组织客户超过522万家，引领企业服务领域。
1.2 ERP和云服务构成主业
金蝶主营业务分为两大类：ERP业务和云服务业务。其中，ERP产品主要包括金蝶EAS Cloud（大型集团ERP）、金蝶K/3 WISE（中小型企业ERP）、金蝶KIS系列（小微企业ERP）。云服务业务主要包括云产品和领域云。其中，云产品主要为企业提供PAAS平台服务，包括云苍穹（大企业）、云星空（成长型企业）、精斗云（小微企业）、管易云（企业电商云平台）、云之家（智能协同云）；领域云主要为license产品，包括财务云、供应链云、渠道云等。2019年年报显示，金蝶云服务业务同比增长54.7%，占集团整体收入39.5%，其中金蝶云苍穹作为国内首款自主可控及云原生架构的大企业云服务平台，在大企业市场取得突破，实现收入近6000万元，获得130家新客户；金蝶云星空持续保持出色态势，收入同比增长43.5%，客户续费率高达90%，累计服务客户超过13800家，同时大力发展公有云渠道，累计公有云渠道客户近4000家。
用友3.0战略新时期，公司以企业云服务为核心业务，云服务、软件、金融服务融合发展。其主营业务按产品划分为三块：技术服务与培训、软件产品、高中低端客户服务收入。其中，技术服务与培训占营业总收入比重超过50%，软件产品占比约为30%-40%，分布较为稳定。公司的云服务经营模式为企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务，以客户规模及行业划分为五类：大型企业服务业务、中型企业服务业务、小微企业服务业务、政府与其他公共组织服务业务、金融等其他服务业务。目前，公司累计服务的企业超过600万家，与超过60%的中国500强企业建立了合作关系。
1.3 股权结构：金蝶较为分散，用友相对集中
金蝶股权较为分散，徐少春实际持股22.17%。目前，公司实际控制人为徐少春先生，徐少春直接持有0.58%的股权，通过Oriental Gold Limited和Billion Ocean Limited分别间接持有12.63%和8.91%，合计持有22.17%，为公司实际控制人。
用友股权相对集中，王文京实际持股41.55%。目前，用友实际控制人为王文京先生，王文京未直接持股，通过北京用友科技、上海用友科技、北京用友企业管理研究所有限公司等三家子公司间接持股比例达41.55%，为公司实际控制人。
1.4 基础财务：营收增速放缓，毛利率有所下降
用友收入规模较大，但增速低于金蝶。从增速来看，从2018年开始，受行业影响增速均呈放缓趋势，至2019年金蝶营收增速为18.33%，用友为10.46%，金蝶领先于用友。从收入体量上看，用友营收为85.10亿元，金蝶为34.10亿元，用友约为金蝶的2.5倍。
毛利率均有所下滑。2019年金蝶毛利率为80.4%，相比去年同期下降1.3%， 2019年公司进入转型期，开始大规模云转型，云客户数量增长导致IaaS成本增加，使得公司毛利率小幅度下滑，但是我们认为，这是所有云转型企业必经的阵痛阶段。
2019年用友毛利率为65.4%，相比同期下滑4.5%，其中营收占比62.7%的技术服务及培训产品毛利率为48.3%，据去年同期下降5.6%，对公司毛利率影响较大，导致用友19年毛利率下滑。
金蝶偏销售，用友重管理。根据2015-2019年费用数据统计，金蝶销售费用率最大，2015-2018年均在53%以上，2019年有所下降，为49.43%，但仍然处于较高水平。而用友则在管理方面花费较大，2015-2017年管理费用率年均在36%以上，2018年开始用友有意控制管理费用，管理费用率大幅下降，到2019年降至19.20%。从研发费用率来看，2018-2019年用友研发费用率要高于金蝶2个百分点左右。用友在管理和研发方面投入较大，而金蝶在销售方面投入较大，这与两家企业的产品类型及客群对象有关，用友产品重项目集成、大客户较多，客户粘性相对较强；而金蝶客群以中小企业为主，客户忠诚度较弱，需不断开发维护，因此销售投入较高。
金蝶净利润有所下降，用友净利润快速增长。2016-2019年，用友归属母公司股东净利润从1.97亿元迅速增长到11.83亿元，几乎连年实现近两倍的涨幅，净利润率也从4.78%增长到15.53%，涨势迅猛；金蝶归属母公司股东净利润涨幅不大，净利润率稍有下跌，相较于用友较为平稳。
从净现比来看，金蝶经营质量优于用友。2016年开始，金蝶净现比从2.12提升至2.58，稳定维持在2.0以上，说明公司净利润中现金量比例较大，公司盈利质量好，现金流充足。用友净现比，自2016年开始逐年递减，至2019年用友净现降至1.30，说明公司现金流呈现逐年下降趋势。
人均创收保持稳定，用友人均创利增长领先。目前，用友员工总数为17271人，其中销售人员占比16.25%，技术人员占比35.12%；金蝶员工总数为8903人。人均创收与创利方面，2018-2019年，用友的人均创收分别为47.91万元、49.27万元，变动较小，而人均创利从3.81万元增长到6.85万元，同比增长80%；金蝶2018-2019人均创收变动也同样不大，但人均创利下降了21%。
02
二、传统ERP领域，金蝶、用友保持国产龙头地位
2.1 国产替代为用友、金蝶扩展高端ERP市场份额带来机遇
国内ERP主要竞争格局由国际ERP龙头企业SAP、Oracle以及国产ERP龙头金蝶、用友组成。对标国外市场发现， ERP行业一般情况下份额将向头部厂商聚集，未来顺应国产替代政策扶持以及性能更迭，中国ERP市场将由金蝶、用友逐渐占据主导地位。目前，用友、浪潮、金蝶分别以40%、20%、18%，占据中国市场前三，合计78%，远远高于SAP、Oracle等海外企业。国内企业由于性价比高、政策扶持等因素，主要在央企、国资企业以及中小型企业领域占据优势，但是在高端ERP市场，国产厂商稍显劣势，海外龙头企业仍占据主导，其中SAP占据33%的份额，Oracle占据20%份额，超过一半的空间都被海外厂商占据，因此国产替代还有很大空间。中国企业信息化需求持续旺盛，国内ERP市场将维持高速增长趋势。
传统ERP业务增长放缓。由于国内传统ERP市场日趋饱和，龙头公司增长开始放缓。2019年金蝶ERP业务营业收入为20.12亿元，同比增长2.7%，增速较上年大幅放缓；用友方面，2019年，ERP业务收入51.95亿元，同比下降6.9%。
高端ERP市场，国产替代空间巨大。随着中美贸易摩擦不断升级，国家将持续在政策、资金等方面对硬件设施及基础软件行业进行支持，ERP作为企业信息化及企业管理系统的核心，全面管控企业生产和经营，其信息安全性问题越发受到重视。2019年，世界500强企业中，中国企业数量129家，随着高端市场对于ERP国产替代的需求增加，ERP自主可控将成为必然趋势，特别是在央企、国资企业、大型跨国企业以及关键行业等高端ERP市场，仍有超过50%市场被国外厂商占据，替代空间近百亿，国产ERP厂商业务量有望迎来新一轮增长。
2.2 金蝶产品注重轻量型标准化，用友则重视深入开发和集团项目
产品上金蝶注重轻量型标准化，用友则重视深入开发和集成项目。在早期发展过程中用友占据较多市场份额，其产品成熟度和完整度较金蝶更好。但金蝶以较低的产品价格与快速交付的策略使其在中型企业的竞争中具有优势，同时金蝶率先开启云转型，使其产品逐渐偏向轻量化、标准化。但在高端、大型企业方面，由于定制化和私有化属性，注重交付和定制的用友具有一定的优势。此外，从研发费用率来看，用友一般高于金蝶3-5个百分点，体现用友对深入研发和项目集成度的重视。
2.3 用友收购整合能力强，金蝶擅长吸收客户
从历史上的收购情况看，用友整合情况良好。用友多年来在核心财务系统及ERP之外，进行了大量的收购合并整合。产品线涉及OA、PLM以及金融、汽车等行业应用。用友董事长王文京曾说，用友软件在对外并购上设定了4条原则:（1）对象必须是某个领域里最优秀的；（2）在产品和技术方向很有前景；（3）与用友软件的核心业务互补；（4）国内和国际市场同时着手出击。多年来，用友通过并购以最快的速度获得市场份额和相关产品。
金蝶擅长吸收客户。金蝶倾向于将产品完全收购进来后，吸收对方客户群体，再进行自己整合研发。从历史上看，金蝶整体收购数量小于用友，整合完成度也相对低一些，用友通过并购使得产品线布局更广，可用性更强。
2.4 客群定位：金蝶聚焦中型企业，用友在大企业中占比较高
用友主要聚焦大型企业、央企以及部分国资企业；而金蝶依靠价格优势聚焦中小型企业。目前，在北方地区用友市占率约为金蝶的三倍，上海等南方地区约为金蝶的两倍。但金蝶客户数量超过用友，成交单次多，客单价相较于用友较低。
产品单价及客单价用友高于金蝶。用友客户群体中大型客户更多，需求更多，客单价往往更高；其次，对于同样功能的产品License而言，用友的单价一般是金蝶的1.3倍左右；最后，从实施维度看，同样项目，用友所使用的人天也较金蝶更多。
03
三、云转型：金蝶先行，用友加速
3.1 SaaS化为ERP厂商云转型的大方向
受技术变革及行业发展需求，ERP厂商云转型已经成为大趋势。随着云技术的发展，企业上云已成为未来的发展需求。目前，各大ERP厂商已陆续发布基于云的新一代产品。金蝶云转型起步较早， 2011年研发推广了第一款云产品——金蝶云，19年年报显示，金蝶云服务营收占比达40%。金蝶在推出比较稳定的云产品Cloud 4.0之后，云产品逐渐走向成熟，越来越多的境内外客户开始选择云部署，很多用户开始因为金蝶Cloud产品而选择金蝶，这对用友造成了一定的冲击。为了和金蝶Cloud抗衡，用友于2017年8月推出U8 Cloud，此后陆续推出T+Cloud、NC Cloud和Yonsuite等一系列云产品。
壮士断腕，双方均选择停售一些端产品。为了加速云转型，金蝶、用友均选择停售部分端产品以推进云产品推广进度。金蝶19年推出EAS Cloud、KIS Cloud，20年将停止K3 WISE、KIS旗舰版和KIS专业版等端产品销售。而用友于2019年推出NC Cloud后，也宣布原则上停售NC系列产品。
金蝶云业务持续发力。2019年金蝶云服务业务营业收入为13.14亿元，占总体营收的39.51%。2014年开始金蝶将公司业务构成划分为ERP业务及云服务业务，2014-2019年，云服务业务处于快速增长期，从14年的1.06亿元快速增长至19年的13.14亿元，且有望持续发力。2020年1月份后，金蝶取消大多数端产品服务，金蝶KIS专业版、KIS旗舰版、K3 WISE等软件业务均停止拓客，开始主推精斗云、金蝶云•苍穹、金蝶云•星空等云产品。
用友云业务快速追赶，增长势头强劲。用友云服务主要包括云平台（PaaS）、应用服务（SaaS）、非金融类业务运营服务（BaaS）及数据服务（DaaS）的业务。2019年，公司云业务（不含金融云）收入19.70亿元，同比增长131.60%。其中小微企业云服务业务实现收入1.46亿元，增长289.1%；大中型企业云服务业务实现收入18.24亿元，增长124.4%。2019年用友加大NC Cloud产品研发投入，陆续发布了NC Cloud1903、1909等新版本。截至2019年底，公司云服务业务的累计企业客户数为543.09万家，其中累计付费企业客户数为51.22万家，同比增长41.5%；企业客户续约率和客单价稳步提高。此外，云服务业务（不含金融类云服务业务）预收账款5.94亿元，比年初增长97.0%；公司云服务业务收入（不含金融类云服务业务收入）占公司主营业务收入23.2%，云服务业务收入占比持续提升。
金蝶、用友云产品目前均支持多种部署方式并需要较重的交付，但SaaS化是未来共同的方向。从云产品部署方式来看，金蝶、用友目前均提供公有云、私有云、混合云三种部署方式，且各钟部署方式实施交付周期仍较长，与真正的SaaS产品尚有差距。究其原因，一方面ERP本身重交付、重实施的特征与SaaS轻量化、标准化要求相背离，另一方面由于ERP与业务流程高度相关，大企业客户出于数据和信息安全的考虑，倾向于采用私有云或混合云的部署方式。但随着云计算技术的不断发展和安全性的增强，实现轻量化部署，降低交付周期， 使得ERP产品SaaS化是两大龙头共同推进的方向。
金蝶、用友加速与阿里、腾讯、华为等公有云巨头厂商展开合作。目前，在合作伙伴方面，金蝶、用友均与阿里、华为、腾讯等公有云巨头强强联手，在公有云领域进行深度合作，企业有望长期向好。
目前，从国内ERP厂商的产品发展路径来看，从传统产品，到云部署产品，再到云原生产品，目的都是未来能够更轻量化标准化提供产品，使用SaaS的模式，降低定制化开发和实施周期。为了突破ERP产品本身重交付、重实施、重客户个性化需求的瓶颈，我们认为，未来，传统ERP云转型的关键将是云原生技术和中台架构。通过云原生的高聚合、松耦合的微服务架构和容器技术，有效解决跨云环境的异质性问题，消除组织架构协作壁垒，缩短实施交付周期；通过中台聚集共性，提供快速少代码，无代码开发能力，实现快速迭代、交付。
3.2 云原生技术和中台战略是ERP企业SaaS转型的关键
3.2.1 云原生技术可消除组织架构协作壁垒，缩短实施周期
云原生（Cloud Native）是一种构建、运行应用程序的方法，是一套技术体系和方法论。Cloud表示应用程序位于云中，而不是传统的数据中心；Native表示应用程序从设计之初即考虑到云的环境，原生即为在云中运行而设计，以便在云上以最佳状态运行，从而充分利用和发挥云平台的弹性+分布式优势。
云原生基本要素包括DevOps、持续交付、微服务、容器。云原生最早在2013年由Pivotal公司的Matt Stine提出。目前，Pivotal官网对云原生最新的定义即4个要点：DevOps+持续交付+微服务+容器。根据这种定义，符合云原生架构的应用程序应该是：采用开源堆栈（K8S+Docker）进行容器化，基于微服务架构提高灵活性和可维护性，借助敏捷方法、DevOps支持持续迭代和运维自动化，利用云平台设施实现弹性伸缩、动态调度、优化资源利用率。
云原生相对于传统IT架构优势主要在微服务架构和容器技术上。高聚合，松耦合的微服务架构，对每个服务模块的高度聚合抽象和模块之间的松耦合，使得软件升级、扩展和频繁更新不会对用户产生影响。容器技术，则将微服务及其所需的所有配置、依赖关系和环境变量打包成容器镜像，可轻松移植到全新的服务器节点上，而无需重新配置环境，能够有效解决跨云环境一致性问题，缩短应用交付周期，消除组织架构协作壁垒。
另外还有DevOps技术在开发和运维之间实现协同。云原生技术使得软件可轻松部署于公有云、私有云和混合云的不同环境中。
3.2.2 中台架构为传统ERP架构数字化转型的关键
中台概念是阿里首创，目的时整合内部资源以服务前端。传统的IT组织架构为烟囱式，以阿里为例，分别有天猫和淘宝两大电商平台，平台独立运作，独自建立搜索服务，客户信息不能实现共享。在传统烟囱式架构下，前端应用想要做出改变需要后端业务、数据、技术的整体变革，无法进行快速响应。而中台的出现将这些前端业务所需资源的共性抽取出来，形成为前台应用服务的业务、数据、技术支撑。阿里在推出淘宝后，又推出了很多其他新式电商平台，其中不乏失败案例，所以迭代的速度成为核心要素。在大中台支撑下，前端的应用得以快速迭代、反复试错。
传统ERP的架构下，企业的前中后台被人流、物流、信息流高度关联，ERP过于缓慢，一些供应、报销、采购、销售等与外界交流较多的模块需要定制化开发和实时更新。具体而言，在企业发展、业务扩展过程中，存在着两个问题：第一，许多业务需求或功能需求高度类似、通用化程度很高，但是由于没有专门的团队负责规划和开发，大量的系统重复开发、重复建设，导致复用性低、效率低、产研资源浪费、用户体验不统一；第二，在早期业务发展过程中，为了解决一些当下的业务问题，垂直的、个性化的业务逻辑与基础系统耦合太深，由于没有平台性质的规划，横向系统之间、上下游系统之间的交叉逻辑也非常多，导致在新业务、新市场的拓展过程中，系统没法直接复用，甚至无法快速迭代。
中台的出现，中和了快速迭代前台和稳定可靠后台的速度，将数据结构固定的数据输送给强大的后台处理和保存，同时将数据、技术、业务服务化并向前台输出支持前台的快速迭代。首先，中台架构有助于企业敏捷度提升，由于业务需求变化快，开发团队对于一个单体大型应用的变更变得越来越困难，将大应用变为多个小的应用组合，更能适应外部的快速变化，实现业务的敏捷。其次，解耦，随着业务的发展，业务系统之间的交互通常会变得越来越复杂，一个功能的修改可能会影响很多方面，将需要大量交互的功能独立，从应用中拆解出来，这样可以使得应用之间耦合度大幅下降；最后，复用，一些公共的能力通过复用，大大提高了开发效率，避免了重复建设，同时使得数据和流程可以集中得以管理和优化。整体而言，中台解决方案的组成=能力输出+标准化中间件：能力输出为不同的前台业务提供可以重复使用的能力，形成一次建设多次使用；标准化中间件则是整合能力，并封装头尾。
Gartner提出了在后ERP时代，企业ERP应该当走向EBC（企业业务能力）。从传统的MRP、MRP2到ERP，这个建设过程之中更多是面向企业内部的资源和能力，而EBC的提出是更多的倾向于企业的外部协同和生态的能力。企业业务能力（EBC）指企业将资源、信息、流程和外部环境等因素进行综合利用，为满足客户需求和响应速度而提供的工作方法和手段。EBC和ERP有本质区别，其目的是为了满足客户的需求和速度，以客户为出发点。企业管理从ERP时代进入EBC时代，企业数字化平台也从传统烟囱式单体架构向新一代共生式数字化平台跃迁。EBC是ERP向下标准化的结果，企业级服务提供商会在企业之间寻找aPaaS的共性，开发出EBC系统，对大型企业也能够实现高标准化的交付。EBC的出现使得ERP上云成为可能，不仅部署在云上，还可以以租用的形式收费。
共生商业、人人管理、以及背后的中台架构，是当下数字化转型的新方向。随着“新基建”正在颠覆传统的数字基础设施，数字共生时代，平台化成为新一代企业IT建设的关键；在企业领域，传统单体架构严重阻碍企业数字化转型之时，中台架构将是其实现突围的关键。
3.3 金蝶、用友实施中台战略，加速布局云原生架构产品
3.3.1 金蝶云苍穹实施中台战略
金蝶云苍穹，积极实施中台架构，利用云原生技术助力企业快速构建企业业务能力。2019年，金蝶面向大企业推出苍穹云产品。苍穹云，架构上摈弃传统ERP单体架构，采用中台架构，包括业务中台、数据中台和技术中台等，并在国内率先采用云原生技术打造新一代的企业云服务平台。云苍穹以云计算标准IaaS、PaaS、SaaS三层架构构建：在IaaS层面，苍穹云具备高兼容性，兼容几乎所有主流的云IaaS厂商；在PaaS层面，苍穹云是一个企业级的高生产力PaaS，被称之为APaaS，目的是帮助企业提升SaaS开发效率，提升整体IT的生产力，开发效率可以提升两倍以上。在SaaS层面，苍穹云具有最完整的企业应用。因此，金蝶云苍穹是覆盖了IaaS、PaaS、SaaS三层的共生平台。同时，金蝶所定义的财务中台、业务中台和阿里有本质区别：阿里的前中后台架构中，将财务职能整体打包定位为后台的一部分；而金蝶的前台是赋能服务网络，中台是共享运营中心，后台是决策创新中心，实时交互、协同联动。
金蝶云客户量及订单金额持续上升。目前，金蝶云苍穹已成功入选Gartner全球高生产力PaaS平台供应商名录，也是Gartner的EBC思想的最佳落地平台。2019年金蝶160家生态伙伴在大型企业市场上为金蝶云•苍穹发展持续助力，苍穹云在大型企业市场获得重要突破，新增130家客户，合同累计金额超过2亿元人民币。精斗云方面，累计客户量达到117,000家，实现营收1.7亿元，同比增长98%。同时，金蝶主推的三项云产品，星空云、精斗云、管易云续约率分别达到90%以上、80%以上、80%以上，均保持高水准。
3.3.2 用友加速调整中台战略、布局云原生产品
用友的中台战略主要依托IUAP平台连接上层业务和IaaS基础层。IUAP作为用友云的统一支撑平台，向下对接主流云计算基础设施，向上服务整个用友云SAAS、BAAS、DAAS及产业和伙伴生态。其产品架构概括为3+2+1，“3”是技术中台、数据中台、业务中台等3个中台，“2”是两混合云服务和生态服务，“1”是用友开发平台。
其中，技术中台、数据中台、和业务中台统称为“数字中台”，是中台架构的核心。艾瑞咨询认为，数字中台以业务中台、数据中台为主要类型，而业务中台是其基础，进行业务数字化，产生的数据不断反馈到数据中台，进行数据资产化，驱动业务创新发展，两者相辅相成，相互演进融合，形成增强闭环。技术中台是为了更好地支撑业务中台和数据中台快速建设，因此目前技术中台更偏“稳定”，所以从宏观视角来看，技术中台可归为技术平台。
用友中台架构以业务为基础，以技术和数据为抓手，为企业提供开箱即用的解决方案。用友技术中台包含云开发平台、自动化测试、容器云平台、服务治理平台、DevOps、分布式中间件、区块链、AI、IoT、专属云安装器等，主要为上层应用与业务系统建设提供一系列支撑服务。数据中台包含企业数据湖基础设施-大数据分布式存储与计算BigFusion、数据移动、数据资产管理，数据智能-智能搜索、智能分析，智慧数据-社会化主数据、企业画像、画像服务、图谱服务等，主要为平台提供企业画像、社会化主数据服务。业务中台为其他提供基础业务域能力和支撑服务。用友中台架构具备三重能力：第一，供给层面是基于统一模型、统一数据、统一入口的全域中台；第二，构建可以帮助客户以云原生+数据驱动的数字化方式构建能力；第三，从能力治理到业务治理，从架构到组织全面帮助企业改进IT建设，提升大数据应用能力，降低企业中台建设成本，加快中台建设效率。
用友3.0时期，着力开发云原生产品。公司面向大型企业推出用友NC Cloud和创新云服务，新版NC Cloud和创新云服务是基于云原生架构，支持公有云、私有云以及混合云部署；面向中型企业推出云服务套件YonSuite，YonSuite基于云原生架构，公有云部署，为中型企业提供营销、制造、采购、财务、人力、办公、平台融合为一体的云服务；公司面向小微型企业部分的云服务业务，由控股子公司畅捷通提供。
面向大企业的用友NC Cloud，基于云原生，支持公有云、私有云及混合云。2019年1月，用友在商业伙伴大会上发布用友NC Cloud。用友NC Cloud是大型企业数字化平台，聚焦数字化管理、数字化经营、数字化商业，帮助大型企业实现全面数字化。目前，NC Cloud基于云原生架构，支撑公有云、私有云及混合云，目前客户以私有云部署为主。累计合同金额1.45亿元，其中直销占1.28亿元，分销占0.17亿元，新客户占比41.67%，其余客户均为NC迁移客户及其他产品加购客户。
面向中型企业的用友YonSuite，基于云原生，全部公有化部署。2019年10月，用友在上海率先发布了基于云原生架构、一体化、智能化的云服务套件产品 YonSuite，并全公有云部署。YonSuite基于云原生架构，为成长型企业提供“营销、制造、采购、人力、财务、办公平台”融合一体、支持企业全球化经营、社会化商业的云服务。同时，YonSuite在产品设计中，模糊了ERP、OA、CRM等具体功能的边界，将所有软件功能集中到产品中，为客户提供完整的数字化解决方案。云原生架构的采用，可以使公司实现前端业务的快速部署，降低犯错几率和试错成本。YonSuite建立在iuap5.0平台上，将业务、数据、技术、集成服务、开发统一起来，YonSuite开发平台支持四种开发模式：行业ISV产品开发、租户级云原生开发、嵌入式开发及连接性集成开发，开放开发平台提供了API对外连接和开发商入驻，支持生态伙伴统一用户、统一登录、统一注册。
用友云服务付费用户数及客单价稳步增长。2019年全年用友云服务业务累计企业客户数达到543万家，超过60%的中国500强企业与用友建立了合作伙伴关系，其中累计付费企业客户数为51万家，较去年同期增长41.5%，客户续约率及客单价均稳步增长。同时，公司还推动各行业龙头企业战略联盟，例如华为、中国工商银行等企业的合作。
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四、软件厂商云转型时期的估值方法
4.1 传统软件厂商云转型，估值方法由PE到PS再到PE
云计算企业往往要经历较长的快速成长期，因此对云计算企业进行估值时，不能完全采用传统的方法，应该进行合理的调整。根据国外云计算行业的发展经验，不论是IaaS型企业还是SaaS型企业，一般会经历快速成长期和成熟稳定期两个阶段。
当处于快速成长期时，云计算企业需要部署基础设施、进行产品研发，且企业为了扩大规模并占领市场份额，而需要投入大量的硬件增大资本开支和折旧、研发费用、销售费用使得公司利润等指标为负。因此，对处于快速成长期的云计算企业来说，不再适合使用PE、EV/EBITA等以利润为基础的估值方法。目前海外对处于此时期的云计算企业主要用EV/Sales、市销率等指标进行估值。
当云计算企业进入成熟稳定期之后，随着企业体量的提升，设备利用率上升，折旧费用逐步下降；再加上云计算企业商业模式下，产品与服务的可复制性强，具有规模效应，研发费用率与销售费用率都会下降。因此成熟稳定期的云计算企业，可以快速释放盈利能力，现金流也趋于稳定。海外目前对处于稳定期的IaaS企业进行估值时往往会基于利润指标，比如使用PE、EV/FCF 估值方法。
对于传统软件公司云转型，其公司估值方式、估值水平将随着云化比例提升将与云计算公司逐渐一致。因此，传统软件企业转云之后，随着云业务由成长期到成熟期，其估值方法将经历从PE估值法到PS估值法，最后回归到PE估值法的过程。
4.2 以海外云ERP鼻祖NetSuite和传统ERP龙头SAP为例
4.2.1 全球最早的云ERP厂商，PS最高达27x
全球最早推出云原生架构的ERP厂商。1998年，NetSuite开创了云计算革命的先河，建立了全球第一家致力于通过Internet交付业务应用程序的公司。2007年，NetSuite 在NYSE上市。2016年11月7日NetSuite以93亿美金被Oracle收购。NetSuite在云ERP领域深耕了二十年，其产品均基于云原生架构，因此相对其他厂商NetSuite部署更快、更灵活，功能更齐全。
NetSuite主营产品是云ERP标准套件NetSuite，并针对不同需求的客户推广NetSuite工业版、NetSuite OneWorld等。20多年来， NetSuite一直助力公司进行数字化转型，拥有来自203个国家和地区的2万多家客户。NetSuite被IDC定义为云ERP市场的领导者。NetSuite 被收购前，年营收已达7.41亿美元，并在2011-2015保持营收30%以上的高增速增长。
云业务维持30%以上增速，PS最高达27x。公司自2013年开始进入稳定增长期，年均增速保持30%以上。从估值倍数来看，2014年期间公司市销率最高达27倍，估值达87.87亿美元。因此，可知相比于传统的ERP巨头SAP的4-5倍的PS，市场给予纯云ERP厂商较高的估值溢价。
4.2.2 SAP为全球最大的ERP厂商
全球最大的企业管理厂商。SAP（Systems, Applications & Products in Data Processing）成立于1972年，是德国的一家软件公司。目前SAP是全球最大的企业管理和协同化商务解决方案供应商，世界第三大的独立软件供应商，全球知名的云服务公司，其十七多万名用户遍布全球120多个国家。作为企业应用程序软件的市场领导者，SAP致力于帮助用户进行数字化转型，帮助各种行业中不同规模的公司以最佳状态运行，目前全球约77％的交易收入都涉及SAP系统的使用。
公司自从2010年正式开始布局云计算，云转型战略成效显著，使得SAP成为了全球云计算领域的领先者。云业务收入占SAP总营收的比重逐年提升，成为SAP未来的增长引擎。如今的SAP，以 S/4 HANA代表的产品线为护城河，以SAP Leonardo为未来主航道，将使得SAP继续保持其在企业管理软件行业的领先地位。
2020年2月27日，公司发布2019年年报，SAP云业务收入达到77.76亿美元，同比增长36.05%，云业务收入营收占总营收的比例达到25.16%，同比提升约5个百分点，提升明显。
PE最高达47x，PS维持在4x-5x之间。目前，市场给与SAP的估值仍延续PE估值法，2019年7月，公司PE倍数最高达47倍，市值为1722亿美元，而PS维持在4x-5x的较低水平。由此可见，虽然SAP云转型多年，但由于ERP本身实施重、个性化强，其私有化部署业务并未获得市场认可。公司25%的公有云业务占比难以支撑其采用SaaS类企业的估值方式，因此，其估值方法依然延续PE估值法。
目前，金蝶、用友PS倍数保持在10x-15x，PE倍数超110。目前，市场给予金蝶PE倍数在110x左右，市值最高达460亿元，PS倍数保持在11x-13x上下；用友PE倍数高于金蝶，在130x左右，市值最高达1236亿元，而PS保持在13x-15x之间。我们认为，金蝶、用友正处于云转型的关键时期，随着云原生技术和中台战略的不断推进，其云业务质量不断提升，SaaS业务将逐步成为主流，它们的估值也将存在较大提升空间。
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投资建议
推荐关注本土ERP厂商：用友网络（600588）、金蝶国际（0268.HK）。
风险提示
经济受疫情影响较重，企业对ERP管理软件需求下滑，今年以来，新冠肺炎疫情对我国乃至全球经济都产生了较大的负面影响，企业经营遇到困难，政府财政也较为紧张，在这样的背景下，ERP管理软件的需求有可能下滑；
企业对ERP软件云化接受程度不及预期，ERP作为传统的管理软件，重交付重实施，且我国大型企业往往喜欢采取私有云的部署方式，虽然用友金蝶等厂商均在力推ERP软件公有云SaaS化方向，但企业的接受程度可能不及预期；
行业竞争加剧，ERP行业经过三十余年的竞争，用友、金蝶等国产厂商已经形成了一定的优势，与SAP、Oracle等海外厂商直面竞争，但随着云计算时代的到来以及腾讯、阿里、字节等互联网巨头纷纷进军B端市场，行业竞争有可能进一步加剧。
国金创新技术与企业服务中心
翟炜（计算机组长）
北京大学硕士，曾就职于中科院信工所、
华创证券、方正证券等。
2020年1月加入国金证券，覆盖信创、云计算、金融IT、工业互联网等板块。
联系方式：13581945259（同微信）