中金：美国通胀，有点70年代的味道

去年前三季度当美联储和市场坚称通胀是暂时的时候，我们坚定看多美国通胀；去年底当市场判断美联储可能存在“虚张声势”和“联储看跌期权”时，我们提示市场低估了美联储抗通胀的决心以及宏观波动将因此加剧；虽然美国通胀已经创四十年来的新高，但市场对美国通胀的持续性仍有分歧。那么，到底如何看待本轮美国通胀背后的逻辑与走势？在本文中，我们将再次评估此时和“大通胀”时期的相似与差异，从过去几个月的边际变化中，试图找出未来通胀可能的演变及美联储可能的应对。通过对比两个时期的货币财政政策环境和供需失衡的情况，我们发现相似之处仍似曾相识，而差异之处则有收敛趋势。我们认为只有美联储大胆行动、前置紧缩，方可避免重蹈70年代的覆辙。

摘要

去年前三季度当美联储和市场坚称通胀是暂时的时候，我们坚定看多美国通胀；去年底当市场判断美联储可能存在“虚张声势”和“联储看跌期权”时，我们提示市场低估了美联储抗通胀的决心以及宏观波动将因此加剧；虽然美国通胀已经创四十年来的新高，但市场对美国通胀的持续性仍有分歧。那么，到底如何看待本轮美国通胀背后的逻辑与走势？   

美国通胀屡超预期，1月份CPI同比增长7.5%，创1982年以来的四十年新高。实际上，美国CPI同比增速自去年5月突破5%以来，几乎每月都在以超预期的节奏持续创历史新高，创新高的时间窗口在越拉越长。我们曾在去年10月《“大通胀”对当下的启示》一文中剖析美国1960-1980年代“大通胀”时期的宏观、政策和国际环境，指出此时与彼时的三点相似，因此本轮通胀可能会持续时间较长。同时，两段时期亦存在三点差异，因此重现1970年代双位数通胀的概率也较低。

在本文中，我们将再次评估此时和彼时的相似与差异，从过去几个月的边际变化中，试图找出未来通胀可能的演变及美联储可能的应对。通过对比两个时期的货币财政政策环境和供需失衡的情况，我们发现相似之处仍似曾相识，而差异之处则有收敛趋势。我们认为只有美联储大胆行动、前置紧缩，方可避免重蹈70年代的覆辙。

最后，针对投资者关于美联储加息缩表关心的十个问题，我们进行解答。

正文

美国通胀屡超预期，1月份CPI同比增长7.5%，创1982年以来的四十年新高。实际上，美国CPI同比增速自去年5月突破5%以来，几乎每月都在以超预期的节奏持续创历史新高，创新高的时间窗口在越拉越长。我们曾在去年10月《“大通胀”对当下的启示》一文中剖析美国1960-1980年代“大通胀”时期的宏观、政策和国际环境，指出此时与彼时的三点相似，因此本轮通胀可能会持续时间较长。同时，两段时期亦存在三点差异，因此重现1970年代双位数通胀的概率也较低。

在本文中，我们将再次评估此时和彼时的相似与差异，从过去几个月的边际变化中，试图找出未来通胀可能的演变及美联储可能的应对。通过对比两个时期的货币财政政策环境和供需失衡的情况，我们发现相似之处仍似曾相识，而差异之处则有收敛趋势。我们认为只有美联储大胆行动、前置紧缩，方可避免重蹈70年代的覆辙。

最后，针对投资者关于美联储加息缩表关心的十个问题，我们进行解答。

一、政策环境：财政相对主导，联储屡屡误判

首先，我们认为货币财政双宽松是推动通胀及其中枢持续高企的根本力量。疫情以来的货币和财政宽松程度远超“大通胀”初期（1965年-1970年），为高通胀埋下后患。无论主动支持还是被动为之，客观来看，疫情以来美国货币政策对财政政策的配合程度达到二战以来之最[1]，财政政策相对主导了宏观政策范式。从货币供应量来看，1965年一季度年至1970年四季度M2同比增速均值为6.6%，而2020年一季度至2021年四季度M2同比增速均值高达18.0%，远超历史上任一时期。总量之外，M2的结构更值得注意，其中财政“放水”贡献了一半以上的力量[2]，践行了“直升机撒钱”。此外，美联储QE客观上支撑了疫情以来史无前例的政府债务发行，2020年以来美国的公共债务占GDP的比例维持在超过120%的历史高位，美联储持有的国债比例也超过20%，创历史新高。根据价格水平的财政决定理论（FTPL），大规模财政扩张推动政府债务上升、货币政策较高的配合度、对未来财政赤字可能进一步扩大的预期等均将推升通胀。往前看，虽然货币和财政将将边际紧缩，但从存量角度，相较于历史，货币和财政在较长时间内仍显宽松。

其次，“大通胀”时期美联储起初对通胀压力的低估与不作为是后期通胀失控的重要原因。在“大通胀”初期（1965年-1970年），时任美联储主席的麦克切斯尼·马丁低估了通胀压力的持续性，十分重视促进充分就业。即使在就业率已低于4%的情况下，美联储依旧在1967年6月与1969年7月两次降息，进一步加剧通胀压力。虽然后来马丁已意识到其错误的货币政策将使美国面对前所未有的高通胀压力，但其继任阿瑟·伯恩斯并未重视通胀问题。伯恩斯认为高企的通货膨胀率是食品和能源等不稳定的“特殊因素”导致的，这是与货币政策无关的“噪音”[3]，核心通胀这个新的“温度计”也由此而诞生。而不久之后这个新的“温度计”也全线飙红，通胀彻底失控。在伯恩斯错误的判断与多重供给冲击的影响下，美国进入长期“滞胀”。1979年，沃尔克受命出任美联储主席开启超常规的货币紧缩政策以对抗通货膨胀问题，联邦基金利率一度提升至20%。尽管沃尔克成功制服了高通胀，但也使美国陷入了20世纪30年代后最严重的经济萧条时期。反观当下，似乎能看到“大通胀”时期初期美联储的影子。在2021年美国通胀问题初现时，美联储多次强调通胀是“暂时的”，但随后屡超预期的通胀数据和美联储不断上修的通胀预期表明，疫情后宏观经济面临的不确定性加剧使得政策制定和执行面临“大缓和”时期以来前所未有的艰难挑战。倘若此次美联储不更加及时、果断和有力地直面通胀，或将再次成为通胀失控的推手。

二、供需失衡：供给约束难言缓和，长期隐忧日益浮现

首先来看供给冲击导致的供应短缺。美国经济在70年代接连遭受了多重供给冲击，“尼克松冲击”、以及石油危机和粮食危机导致的能源和食品价格飙升是推升通胀的重要供给侧因素[4]。当前，能源、谷物以及工业金属等市场的供给压力亦不容忽视。

► 第一，石油生产国的地缘冲突风险，加剧能源价格压力。20世纪70年代爆发的“两次石油危机”使国际原油价格在十年间累计上涨约32倍，成为美国大通胀的重要因素之一。其中，第一次与第二次石油危机的诱因分别为第四次中东战争与伊朗伊斯兰革命。回顾发生于1973年10月的第四次中东战争，战后，以阿拉伯国家为首的石油生产国以石油为武器，分别通过“提价、减产、禁运、断供”等制裁美国等支持以色列的国家，进而诱发“第一次石油危机”[5]。而当前俄乌边境局势紧张，背后则是俄罗斯与北约国家正在进行的地缘政治博弈。虽然目前俄乌局势边际缓解，然而风险并未解除。据中金大宗组测算，若俄罗斯原油出口受到波及，全年油价可能面临30美元/桶的供应溢价。（详见《石油：“站立硬币”的两面》和《简评俄乌局势对大宗商品的影响》）此外，1月OPEC+增产幅度放缓、利比亚因管道维护而减产叠加疫情引致的供应链瓶颈问题，可能强化供应风险对全球能源成本和大宗商品价格的影响。

► 第二，全球粮食供给压力加剧。回顾“大通胀”期间，1972年爆发厄尔尼诺事件，极端天气导致全球范围内粮食紧缺情况恶化，并引发后续的1972-1974年世界性粮食危机。粮食价格的上涨也进一步推升物价普遍上涨，使得美国通胀进一步失控。当下，全球粮食存在一定风险。过去两年，受极端天气与自然灾害影响，全球粮食产量面临减产风险。此外，除全球气候影响外，目前全球粮食供给还受以下因素影响：（1）新冠疫情对粮食生产的直接影响。疫情导致的劳动力短缺和供应链受阻使得食品行业生产承压，产出大幅下降。2021年全球粮价上涨逾40%。（2）地缘政治风险。俄乌同为全球重要的谷物供给国与出口国，俄乌局势不确定性加剧市场对粮食供给的担忧。（3）全球化肥杀虫剂等产品价格飙升。供应链持续中断导致全球化肥价格在过去18个月中上涨约2倍，进而可能会抑制未来一年全球农作物产量。

► 第三，大宗商品市场部分重要商品库存正处历史低点，供应风险加剧。全球大宗商品市场中工业金属以及部分农产品等重要原材料库存正处于历史低位，使得价格对轻微扰动非常敏感（详见中金大宗组《投资错位与低库存：缓不济急》）。目前，全球工业金属紧张的供给形势受多重因素交织影响：地缘政治风险、全球经济复苏致使需求激增叠加疫情致使的供应链瓶颈，以及传统行业长期投资不足等。其中，乌克兰作为工业金属重要出口国，俄乌局势不确定性加剧相关金属价格波动，助推短期期货价格与现货溢价。叠加全球需求增加、供应链瓶颈恢复受限等因素，全球供应链中工业金属库存迅速消耗。供给稳定性下降加之库存告急等短期警报的拉响加剧相关商品价格上涨风险。

除短期因素以外，影响工业金属库存的中长期因素也进一步凸显。近十年来，传统行业回报率低迷、全球碳中和政策与ESG投资概念兴起等制约资本流向传统行业，导致传统行业长期投资不足，其中对油气等化石燃料行业与传统冶炼行业影响更为明显。传统行业投资不足与基础设施老化使供给能力迅速下降，继而成为能源成本飙升、重要大宗商品供应短缺的重要因素，致使价格中枢易升难降。具体来看，新经济转型增速（先进制造业、新型能源等）不及预期难以填补日益增大的供给缺口。能源成本的上升以及碳排放的限制迫使中国、欧洲等地区大量有色金属冶炼厂降低产量。疫情爆发后，各国封锁政策使得全球运输能力下降、库存大幅消耗。随着疫情后各国经济逐渐进入复苏，需求大幅上升，库存见底进而放大供给缺口，使得传统经济欠投资的问题凸显。叠加疫后可能开启的全球新一轮资本开支周期（详见《资本开支：全球复苏的第三步》），未来几年相关工业金属价格中枢恐趋势上行。

其次，除了上述三方面的直接供给冲击，供应链瓶颈问题短期内或难言显著起色。近半年来，美国洛杉矶港和长滩港拥堵问题成为全球供应链中断的重要因素。由于堆场拥堵、进口滞留与劳动力短缺，2022年2月的数据显示，洛杉矶港船舶等待时间为25-35天，长滩港船舶等待时间为38-42天[6]。同时，加拿大卡车司机罢工抗议进一步阻碍美国关键边境运输。罢工抗议活动使美加最繁忙的贸易通道“大使桥”被堵塞，该桥承载了超1/4美加贸易总量，对美国供应链产生严重影响，例如部分汽车制造商与食品供应商因关键零部件或原材料的断供已面临停产。美国供应链持续中断，极可能导致供需失衡进一步扩大，加剧通胀压力。

三、前路冷峻：通胀螺旋确立，联储退无可退

在《“大通胀”对当下的启示》中，我们指出此时和彼时存在三点差异：1.目前工会组织规模远小于“大通胀”时期，导致工资-物价传导较为不顺畅；2.相较于彼时，全球协同生产模式降低了产品成本和美国工人的议价能力；3.相较于彼时，美联储实行（平均）通胀目标制，以控通胀为重要任务。基于这三点差异，我们在上面报告中认为这次通胀重蹈70年代覆辙的可能性不大。基于过去几个月的边际变化，我们发现前两点差异正在弱化。虽然工会仍较弱势，但美国“大离职”及其劳动力供需缺口持续扩大显著提升了员工的议价能力，强化了物价-工资的通胀螺旋（详见《联储加速紧缩，如何影响资产价格》）。此外，全球供应链仍严重受阻，很大程度上降低了生产效率，提高产品和人工成本。我们可以美好地期望美国几百万人迅速回归劳动力市场，也可以期望全球供应链短期内顺利修复，更可以期望上述的各种供给冲击昙花一现，然而这些因素政策都无法控制。我们认为政策目前唯一能做的就是坚守并强力贯彻第三点差异：大胆行动、先发制人、以控通胀为唯一任务，再次树立控通胀的信誉。

总结来看，美国60-80年代的“大通胀”主要是多重供给冲击和“双宽”的财政货币共同作用的结果。而立足当前，“大缓和”时期以来鲜有较为严重供给冲击的“好运气”、和因此而相对易于执行的“好政策”可能都在成为历史。前者我们不再赘述，至于后者，新冠疫情在全球爆发以来，不断进化的变异毒株、脆弱性渐显的全球产业链、与日高企的政府债务等一系列因素使得全球经济复苏持续遇到挑战。

具体而言，宏观政策难度可能来源于三个方面，一是在货币政策长期宽松、供给冲击再现的情形下，政策制定者对通胀前景的判断更为困难。这从去年以来美国屡超预期的通胀数据和美联储于去年底的“急转弯”中可见一斑。二是从周期角度来看，无论加息还是缩表，美联储都是寄希望于打压需求来控通胀，如何平衡通胀与增长充满挑战：货币收紧不够，通胀控不下来；货币收紧过头，经济衰退风险将提高。三是中长期来看，货币政策的空间受限。疫情后美国政府债务创历史新高，在财政政策相对主导的宏观政策范式下，货币政策可能受到掣肘。即使不是出于直接降低政府融资成本的考虑，利率上升过多会使得经济体的高债务不可持续，进而可能直接导致经济增长陷入困境，因而低利率、高通胀与政府高债务会互相加强，货币政策与财政政策的空间缩水[7]。

面对美联储超预期紧缩风险加剧，大类资产如何布局？请参见《联储加速紧缩，如何影响资产价格》。

面对高通胀环境以及宏观波动加剧，如何做好宏观对冲？请参见《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》。

四、投资者关于美联储货币紧缩的十问十答：

1.   问：美联储是否会因为经济放缓或金融市场动荡而投鼠忌器？

答：我们认为目前看不大会，取决于通胀是否明显缓解。“美联储看跌期权”诞生于低通胀、低波动的“大缓和”期间，通胀基本不是市场和美联储需要过多担忧的问题，因此货币政策目标相对单一、政策较易执行。过去三十多年，即使通胀偶有过热时期，但彼时通胀仅是经济问题，进而美联储在通胀和就业之间做出权衡来解决经济成本和波动最小化的问题。然而当下，面对四十年不遇的通胀风险，通胀已经上升为政治问题、社会问题，控通胀对于拜登政府已成为重中之重。在目前劳动力市场处于几十年最紧的背景下，可以说，通胀被迫成为美联储当下最关注的目标。

2.   问：货币紧缩进程放缓的条件或者触发因素？

答：我们认为是工资增速显著降温进而打破工资-物价通胀螺旋。能源价格增速放缓有助于通胀回落，尤其在能源食品价格目前已传导至核心通胀的情况下。可以肯定的是，在未来几个月通胀压力难见明显缓解之际，美联储很难以放弃快速紧缩策略。

3.   问：伴随需求边际减弱，如果供给继续推升通胀，货币政策是否有效？

答：诚然供给是推升美国通胀的重要原因（劳动力供需缺口走阔、供应链瓶颈、能源金属等供给冲击），但需求的影响非常大。假设一个极端情形，美联储通过货币紧缩把需求彻底浇灭，通胀自然也随之大幅放缓。因此美联储需要找到一个微妙的平衡。

4.   问：货币政策之外，有无其它控通胀政策？

答：去年底拜登政府释放战略油储，但对打压油价基本无效。拜登政府希望美国页岩油公司和沙特等欧佩克国家加速增产，但未果。至于降低或者撤销关税，或许有助于缓解物品通胀压力，但不能从根本上解决问题。

5.   问：美国国债利息负担是否会成为加息缩表的掣肘？

答：我们认为短期内不会。根据我们的测算（详见《从利息负担看美债利率隐含“上限”》），美债利率曲线仍有较大上行空间。具体来说，即使今年十年期利率上升至3.0%，并且未来几年保持该水平，美债利息支付比例仍可保持相对稳定。实际上，对于利息负担，过去在较低利率水平发行的存量债是“压舱石”。

6.   问：货币政策传导到实体经济的时滞一般多久？通胀与加息的关系？

答：根据美联储官方一般均衡模型，我们测算时滞约为6-12个月。因此为了控通胀，货币紧缩宜早不宜迟。根据泰勒规则实证经验，每面对一个百分点的通胀上行，往往需要加息1.5个百分点将通胀控回到初始水平。因此，我们认为美联储需要大胆行动。

7.   问：通胀预期的一些指标显示预期正在放缓，是否可以解读为通胀将放缓？

答：十年期盈亏平衡通胀率（breakeven rate）自去年11月高点以来趋势下降，与美联储11月“大转向”有一定关系。然而，breakeven并不是较好的衡量通胀预期的指标，它是交易出来的（因此存在误判和mark-to-market的倾向），由于流动性远逊于普通国债，因此其流动性溢价很大程度上扭曲了市场对未来通胀预期的较真实反映。尤其疫情以来美联储天量QE显著压低其利率，使其暗示的通胀预期进一步偏离应有之水平。

虽然过去一两个月密歇根大学调查通胀预期上升速度放缓，纽约联储通胀预期正在筑顶，但这并不能反映未来可能的通胀路径。当通胀较低时，通胀预期往往较好锚定，给市场以错觉通胀预期引领实际的通胀（比如缺少供给冲击的“大缓和”时期）。然而，通胀较高时，尤其在多重供给冲击带来诸多不确定性的背景下，通胀预期很可能是实际通胀的结果，而非反过来。美联储一篇工作论文反思了通胀预期的作用[8]。

8.   问：利率衍生品市场已经很充分定价了，美联储还能比市场预期更激进么？

答：首先，即使市场预计今年剩下的7次会议联储加息，但并未预计有几次会议一次加50bp（除了3月会议）。况且，对长端利率和金融条件更为重要的缩表，市场是很难通过资产价格来预计其方式、力度和节奏。

其次，我们认为这次市场定价或者市场预期可能没有之前的加息周期中那么重要。“大缓和”以来，尤其金融危机之后，美联储屡屡滞后于市场曲线，因此市场定价对我们判断美联储政策路径有重要意义。一定程度上讲，市场曲线暗示了美联储曲线的“上限”。然而这一次不一样：虽然美联储严重滞后于通胀曲线，但自去年中期以来却屡屡引领市场曲线。市场预期和定价在不断追随美联储的判断和步伐，而美联储不断调整以追随通胀的步伐。当市场曲线落后于美联储时（我们预计未来几个月仍会），其参考意义也将有所折扣。

9.   问：联储紧缩如何影响大宗商品？

答：历史上，大宗对美元流动性比较敏感。但这次可能不一样，短期内我们预计油金铜仍将坚挺，伴有上行风险。需求、供给、抗通胀属性和俄乌局势恐将使油气进一步上涨风险加剧。黄金今年三个顺风因素，一个逆风因素：（1）.高通胀甚至类滞胀下，黄金配置价值凸显；（2）.今年避险需求强于去年（地缘政治风险叠加联储紧缩风险）；（3）.数字货币对黄金的分流效果显著弱化（去年很明显，今年在联储紧缩下数字货币显著承压）；（4）.实际利率趋势上行限制黄金上涨空间。最后，持续需求支撑，叠加铜等工业金属历史低位库存，轻微供给扰动将带来较大价格波动。

10．问：3月首次加息后美股是否趋势反弹？

答：我们认为不一定，取决于通胀演变，这次首次加息并不代表靴子完全落地。如果3月议息会议加息25个基点，坚定看多通胀的投资者可能认为25个基点不足以对抑制通胀产生明显效果，进而通胀失控风险加剧，而抛售风险资产尤其纳指。如果加息50个基点，对通胀持“温和”或“暂时”观点的投资者将在过去二十多年不遇的加息幅度下恐慌性抛售风险资产。无论哪种情况，我们认为股市高波动率在3月议息会以后恐将延续。

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[1]以政府支出货币化率来衡量，该比例远高于二战后任一时期。

[2]请参见《“大通胀”对当下的启示》。

[3]https://www.omfif.org/2021/11/look-at-1960s-not-1970s-to-learn-how-us-inflation-took-hold/

[4]Blinder, A. S., & Rudd, J. B. (2013). The supply-shock explanation of the Great Stagflation revisited. The Great Inflation: The rebirth of modern central banking, 119-175. https://www.nber.org/papers/w14563

[5]关于1970年代的大通胀，美国人口结构也可能从需求端起了推动作用（少儿占人口比重上升）

[6]数据来源：

https://www.hamburgsud-line.com/liner/en/liner_services/country_information/news/index_1193528.html

[7]https://www.bis.org/speeches/sp211110.htm Monetary and fiscal policies: in search of a corridor of stability

[8] 详见

https://www.federalreserve.gov/econres/feds/files/2021062pap.pdf

文章来源

本文摘自：2022年2月20日已经发布的《美国通胀，有点70年代的味道》

张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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