中金：美股跌到哪了？

摘要

周一，美股和主要资产的动荡仍在继续。美股纳斯达克指数大跌4.3%，标普500指数跌幅也超过3.2%。板块层面，除个别防御板块外悉数下跌，汽车、能源、半导体跌幅最大。不仅如此，美债利率盘前一度冲高到3.2%，美元维持高位，进而导致黄金同样走弱。布伦特油价大跌6.5%。因此，整体来看，又是一个资产和板块普跌、导致投资者“无处可藏”的局面。不过略有所不同的是，美债利率冲高回落，收盘降至3%附近。虽然难以断定短期是否就已见顶，但体现了一定的恐慌情绪和在这一位置上的部分避险需求。针对市场的最新情况，我们进一步更新如下，供投资者参考。

图表1：周一，美股除个别防御板块外悉数下跌，汽车、能源、半导体跌幅最大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：5月以来，各主要市场股市价值均跑赢成长 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、市场继续大跌依然是紧缩步步紧逼下、增长前景担忧升温所致

一方面，对于紧缩的担忧盘前将10年美债利率推升至3.2%的高位，实际利率更是一度冲高到0.35%。利率的动荡显然无益于市场情绪的稳定（美债波动率维持在1.7倍标准差之上），美股市场因此开盘继续回调。

另一方面，对于增长的担忧也在继续压制情绪。在通胀尚未见到拐点前，市场担心美联储“不得已”过快紧缩可能给增长和盈利带来更大压力，这一点在主要资源品价格的大跌上体现的尤为明显，这进而导致美债利率收盘反而明显回落，重新降至3%附近（《美股再度急跌在交易什么？》）。

图表3：对于紧缩的担忧盘前将10年美债利率推升至3.2%的高位，实际利率更是一度冲高到0.35%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：利率的动荡显然无益于市场情绪的稳定（美债波动率维持在1.7倍标准差之上）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：近日衡量股债波动率的MOVE和VIX指数均有所攀升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、一季度美国增长和美股业绩如何？整体回落，指引偏弱；内需相对有韧性，外部拖累和变数加大

近期恰逢美股一季度业绩期，中国疫情持续本就增加了市场对供应链和增长前景担忧的背景下，主要美股特别是海外收入占比较高的龙头科技和跨国公司对于未来增长指引偏弱加重甚至放大了市场的抛售压力，而这背后（从部分公司业绩指引中提供的信息看）又与疫情升级引发的连锁反应不无关系。

其实这一情形一定程度上也与近期其他宏观数据呈现的特征相吻合，例如更多反应大企业和外部需求的ISM制造业PMI也要弱于更多反应中小企业和内部需求的Markit PMI指数，尤其是新订单和出口订单；美国一季度GDP净出口是明显拖累，而内需消费和投资依然加速；美国国内的工业产出和产能利用率、就业市场仍在修复等（《新一轮供应冲击对美国的可能影响》）。

图表6：4月ISM制造业PMI分项来看，包括出口订单在内的新订单及在手订单均有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：美国2022年一季度GDP季调环比折年率-1.4%，虽然内需相对较强，但净出口拖累明显

资料来源：Bloomberg，Facset，中金公司研究部

截至目前，已有~90%的美股公司披露了一季度业绩。初步汇总来看，标普500指数和纳斯达克一季度EPS同比增速为9%和16%，较去年四季度的32%和39%明显回落，这与基数的抬升有直接关系。不过，尽管仍有79%的公司业绩超预期，但超预期幅度进一步回落。板块层面，能源、原材料等板块增长得益于涨价因素依然强劲，但零售和银行等金融板块一季度增速转负。

但不论是内需还是外需，从结果上看，外部需求的放缓和压力增加也难以使得美国独善其身，尤其是对海外收入占比较高的龙头公司而言，影响反而更大。目前，跟随公司指引的转弱，美股市场盈利一致预期也出现略有下调的早期迹象，市场盈利调整情绪也同样转弱，不过这一趋势尚不显著。因此接下来，中国疫情控制和稳增长政策前景对于稳定一部分美股市场的增长预期也同样重要。

图表8：标普500一季度EPS同比增速9%，较去年四季度的32%回落明显

资料来源：Bloomberg，Facset，中金公司研究部

图表9：一季度标普500指数盈利超预期幅度较上季度继续回落，但超预期公司数占比仍达79%

资料来源：Bloomberg，Facset，中金公司研究部

图表10：一季度部分板块盈利已转负，例如零售、媒体以及包括银行、多元金融、保险在内的金融板块

资料来源：Bloomberg，Facset，中金公司研究部

图表11：当前Factset统计市场一致预期标普500指数2022年EPS增速9.9%，2023年10.0%

资料来源：Bloomberg，Facset，中金公司研究部

图表12：近期标普500的盈利预期整体向上，但更为敏感的盈利调整情绪逐渐趋弱

资料来源：Bloomberg，Facset，中金公司研究部 

三、美股市场跌到哪了？估值回到均值，计入一定悲观预期，但不算非常极端

经过了近期的剧烈回调后，美股市场呈现出了一定程度上的悲观情绪和超跌迹象，但可能还不是特别极端，体现在以下几个方面：

1）估值逼近均值附近：当前美股标普500指数12个月动态估值降至16.8倍，接近长期历史均值16.2倍，这一水平算不上低，但低于2019年底疫情前的18倍，也接近2018年底市场波动前的水平。2）超卖程度：美股和美债市场逼近超卖区间。3）情绪较为低迷：美股put/call比例已近升至了历史上方的一倍标准差，同时美国个人投资者情绪回落至2011年以来低位。

因此综合来看，经过近期的回调后，美股市场的确已经计入了一定的悲观预期，但是从估值、情绪和技术面来看还不算非常极端，估值水平静态的基于目前的增长和流动性环境看也无法作为主要支撑。

我们在《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》中通过风险溢价、股债相对吸引力和投资回报率等五种方法测算，当10年美债达到2.9~3%左右时，对美股的影响会更为敏感，从目前的情形看也基本如此。从估值与当前增长（PMI指数）和流动性环境（美债利率水平）的匹配程度来看，当前实际的估值水平仍低于模型隐含的水平。换言之，给定当前的货币政策环境以及绝对水平，估值依然难以为市场提供支撑。

图表13：当前标普500指数12个月动态P/E已回落至16.9倍，略高于1990年以来均值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：伴随美股回落，当前标普500指数已基本接近超卖区间 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 

图表15：近日COBE美股看空/看多期权比例持续抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：近日美国AAII个人投资者情绪（看涨-看跌）持续回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 

图表17：当前标普500指数静态估值仍高于流动性和增长能够支撑的合理水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、前景展望和影响因素？单纯估值和情绪还无法支撑，有待利率和增长预期企稳；关注利率和美元同涨的流动性挤压

单纯从技术面来看，标普500指数下一个周线支撑位在3870点附近，而纳斯达克指数则已经突破了其支撑位，叠加上文分析的估值水平和情绪还算不上很极端，因此单纯依赖估值和情绪的支撑可能还不够。往后看，情绪的稳定和好转，有待于美债利率暂时停歇、以及更重要是增长预期的企稳。因此，市场短期不排除维持盘整甚至动荡。

我们在《5月是否会继续卖出？海外资产配置月报（2022-05）》中提到，紧缩、通胀和增长这三者之间的“不可能三角”能否见到转机是决定接下来市场走向的关键。作为第一个验证点，5月FOMC打消了进一步加快紧缩的担忧，但显然这还不够。本周公布的美国4月通胀能否确认拐点、以及5月中旬中国疫情控制和稳增长政策发力将提供更多验证信息。

对于利率水平，我们在《向“负利率”告别？》中测算，实际利率中枢在0.3~0.4%附近，叠加2.5~2.8%的通胀预期，可能对应2.9~3.2%的10年美债利率。目前10年美债名义利率和实际利率均已一度接近这一中枢上沿并有所回落。诚然，短期走势受交易和情绪因素扰动较大，但是如果通胀拐点能够确认的话，将有助于部分缓解市场的抛压。与此同时，基于10年实际利率和美元的相对强势，我们依然提示黄金在这一环境下可能承受压力，从我们4月初提示以来，黄金价格也已大幅回落。

当然，潜在的风险便在于上述的验证点均无法兑现，进而在紧缩、通胀和增长三个维度上施加更大的负面压力。这个“不可能三角”对应的定价资产主要就是美债利率和美元。近期在市场动荡的同时，索性的是美国国内和离岸美元流动性状况尚未出现明显收紧。但二者如果继续大幅同涨，我们提示对于全球资产和流动性可能带来的压力，这一情形从历史上看其实并不常见，但极端的情形可能导致主要资产都可能将面临压力，让人“无处可藏”，（《当美元和美债利率同涨》）。通胀的快速回落或非美增长的再度好转，两者之一都可以部分缓解甚至解决当前的这一矛盾，也是我们上文中提到的验证点。反之，通胀的粘性和增长更快的下行，都会约束美联储通过再度宽松的方式提供流动性和增长支撑、同时也会加大非美特别是部分脆弱的新兴经济体在这一环境下资金流出和汇率贬值的压力。

图表18：基于10年实际利率和美元的相对强势，我们依然提示黄金在这一环境下可能承受压力 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：近日FRA-OIS利差有所走扩但仍低于2008年以来均值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：近日美国高收益级投资级信用利差有所走扩 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：近日，欧元、日元、英镑与美元的3个月交叉互换均持续走扩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：回顾历史经验，美元指数和美债利率同步走强的阶段并不多，但存在几个共性：即都处于加息周期、国内金融条件收紧、海外流动性收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年5月10日已经发布的《美股跌到哪了？》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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