中金：美国距离衰退风险有多远？

当前海外市场面临的主要“麻烦”是市场担心紧缩、通胀、增长的“不可能三角”无解，不相信美联储能够“恰到好处”的紧缩成功抑制住通胀而又不破坏增长。因此，在通胀依然具有相当粘性、紧缩未来两个季度内很难“松手”是个强约束的背景下，增长下滑的斜率就显得尤为重要，因为增长过快陷入衰退将会无法得到政策帮助导致股债双杀，且强利率和美元也会使得黄金面临压力，使得投资者“无处可藏”；相反衰退本身并不可怕，待通胀和紧缩高点得到解决后，政策可以逐步转向，市场也可以转为交易债券和成长风格。

摘要

一、近期衰退担忧和交易有所升温

5月以来，资产逻辑有从滞胀交易往衰退交易切换的迹象，在通胀依然具有相当粘性、紧缩未来两个季度内很难“松手”是个强约束的背景下，增长下滑的斜率就显得尤为重要。那么，美国究竟是否很快将面临衰退压力？

二、衰退担忧从何而起？

主要是内外部两个因素和担忧所致。一方面，中国局部疫情持续带来挑战。适逢一季度业绩期，美股龙头企业指引疲弱引发担忧，背后除成本压力外，海外收入疲弱也是主要原因之一。另一方面，则是来自市场担心美联储“不得已”需要更快紧缩可能加大未来衰退风险。

三、当前距离衰退风险有多远？

基准情形逐步放缓，年底压力增加；外需和金融条件收紧是加快下行风险。1）3m10s：按照目前加息路径将在年底收敛倒挂。2）融资成本与投资回报率：当前距阈值仍有较大空间。

四、增长下滑过快的“麻烦”？

单纯衰退并不可怕，但若下行过快，紧缩又无法转向，那就会从分子和分母端共同造成挤压，导致股债双杀，仅美元走强。我们通过PMI下行而实际利率上行来模拟这种状态，表现特征都高度趋同，即美元“一枝独秀”，股债双杀，大宗商品受损，黄金也不例外，成长风格和新兴市场表现最差。

五、“改进版”美林时钟在当前环境的应用

以实际利率及通胀预期进行阶段划分。当前环境为通胀预期持平（回落）+实际利率上行，对应名义利率上行；后期或逐渐过渡到通胀预期回落+实际利率回落，对应名义利率下行。

正文

焦点讨论：衰退交易升温，美国距离衰退风险有多远？

一、近期衰退担忧和交易有所升温，体现为大宗普跌、利率回落

5月以来，资产逻辑有从滞胀交易往衰退交易切换的迹象，资产排序由大宗>债>股转为债>大宗>股。此前一枝独秀的大宗商品普遍回调，尤其是对需求较为敏感的工业金属，仅部分存在供应溢价的品种如原油和农产品仍有支撑（图表1）。与此同时，利率也冲高回落，10年美债冲高3.2%后降至2.9%附近，使得债券成为资产中为数不多的亮点。对股市而言，由于作为我们第二个验证点（《5月是否会继续卖出？海外资产配置月报（2022-05）》）的美国4月通胀回落幅度不及预期，未能足以打消市场担忧，尤其是核心通胀超预期让市场担心美联储可能“不得已”的更快紧缩将给增长和盈利带来更大压力、加快衰退到来（《通胀数据未能有效缓解市场担忧》），“分子端”的担忧加大了美股、特别是成长板块的动荡（图表2）。

图表1：5月以来，大宗商品价格表现分化，对需求变动或者说衰退预期更为敏感的工业品均下跌明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：未来几个月通胀大概率仍会继续回落，但让市场预期的快速降温预期暂时落空

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当前海外市场面临的主要“麻烦”是市场担心紧缩、通胀、增长的“不可能三角”无解，不相信美联储能够“恰到好处”的紧缩成功抑制住通胀而又不破坏增长。在通胀依然具有相当粘性、紧缩未来两个季度内很难“松手”是个强约束的背景下，增长下滑的斜率就显得尤为重要，增长过快陷入衰退将会无法得到政策帮助导致股债双杀，且强利率和美元也会使得黄金面临压力，使得投资者“无处可藏”；相反衰退本身并不可怕，待通胀和紧缩高点得到解决后，政策可以逐步转向，市场也可以转为交易债券和成长风格。那么，美国究竟是否很快将面临衰退压力？这将是我们本文重点探讨的问题。

二、衰退担忧从何而起？中国疫情与龙头美股业绩疲弱；美联储“不得已”更快紧缩将加大衰退风险

近期衰退担忧之所以有所升温，主要是由于内外部的两个因素和担忧所致，具体而言：

► 一方面，中国局部疫情持续给经济活动和供应链造成了较大挑战（图表3~4）。市场担心，作为第二大经济体，中国增长前景受损也会影响全球增长前景，美国也难以独善其身。以标普500指数为例，其海外收入占比高达40%（尤以龙头跨国公司为主），其中中国区收入占比为7.5%，且自2020年疫情以来持续抬升（图表5~6）。

图表3：全国10城市地铁客运量受疫情冲击回落至低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：当前上海整车货运流量指数仍处于20.1的低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2020年疫情后标普500指数来自中国地区的收入占比持续抬升

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表6：截至当前，标普500指数中国区收入占比已达7.5%的历史高位

资料来源：Factset，中金公司研究部

近期恰逢美股一季度业绩期，作为权重股的龙头科技和跨国公司指引普遍偏弱，放大了增长担忧和市场抛压，而这除了通胀和成本压力外，多少与供应链和海外需求不振也有关。初步汇总已经披露了92%的一季报业绩，标普500和纳斯达克综指一季度EPS同比增速为9%和16%，明显低于去年四季度的32%和39%，其中零售板块增速为-60%（权重股亚马逊净利润同比-148%），媒体板块EPS增速-2%（脸书及谷歌净利润同比分别为-21%和-8%）。当前一致预期预计标普500和纳斯达克2022年盈利增速为10.1%和8.1%。趋势上看，标普500尚不明显，但纳斯达克的盈利预期从去年三季度高点逐步下调，这也体现在了更为敏感的盈利调整情绪的转弱上（图表7~14）。

图表7：标普500指数和纳斯达克综指一季度EPS同比增速9%和16%，较去年四季度的32%和39%回落明显

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表8：就标普500指数来看，一季度尽管仍有79%的公司业绩超预期，但超预期幅度进一步回落

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表9：一季度部分板块盈利已转负，例如零售、媒体以及包括银行、多元金融、保险在内的金融板块

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表10：4月业绩期以来，作为权重股的龙头科技和跨国公司指引普遍偏弱，放大了增长担忧和市场抛压（截至5/13）

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表11：当前Factset统计市场一致预期标普500指数2022年EPS增速10.1%，2023年10.0%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表12：当前Factset统计市场一致预期纳斯达克综指2022年EPS增速8.1%，2023年20.0%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表13：近期标普500的盈利预期整体向上，但更为敏感的盈利调整情绪逐渐趋弱

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表14：一季度以FAAMNG为代表的科技龙头净利润占比（过去四季度移动平均）回落至21.2%

资料来源：Factset，中金公司研究部

► 另一方面，则更多是来自市场担心美联储“不得已”需要更快紧缩可能加大未来的衰退风险，无法实现“软着陆”。实际上，当前美国内需并不差、甚至是局部依然过强，不然也不会导致价格持续高位。例如，4月机票价格环比大涨18.6%（图表18），足以显示疫情后出行需求的强劲；截止3月美国空缺职位数1154.9万人，是失业人口的2倍，即便就业人数回到疫情前水平也无法满足（图表20）；居民部门依然超过2.4万亿美元的超额储蓄，按照当前支出消耗速度，可能还需要128个月（图表19）；更多体现内需和小企业的4月Markit PMI抬升而体现大企业和外需的ISM PMI回落（图表17）；3月工业产出和产能利用率走高（图表16）；以及一季度GDP内需（个人消费和私人部门投资）加速增长都显示如此（图表15）。然而恰是如此，市场担心美联储在无法控制供给约束的情况下，是否会需要伸出额外的手来打压需求，才能达到实现抑制价格的目的，而这无疑会加快经济走向衰退的斜率。

图表15：一季度美国GDP季调环比折年率-1.4%，净出口拖累严重但内需相对较强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：3月美国产能利用率和工业生产指数均已超过疫情前水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：4月更多体现内需和小企业的Markit PMI抬升而体现大企业和外需的ISM PMI回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：4月美国CPI分项中机票和酒店价格大涨，与此同时房租和等量租金同样小幅走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：截至3月末，美国居民超额储蓄达2.43万亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：截至3月末，美国空缺职位数量1155万人，是失业人口的2倍

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、当前距离衰退有多远？基准情形逐步放缓，年底压力增加；外需和金融条件收紧是潜在风险

美国增长从高位回落逐步放缓这一点毋庸置疑，基准情形下，我们预计美国增长在自然回落路径下逐步走弱，年底压力可能增加。但多快进入衰退，在通胀粘性和紧缩约束下就显得尤为重要，而加快放缓斜率的风险有可能来自外部需求疲弱的拖累（如中国疫情、欧洲滞胀环境等）以及内部金融条件过快的收紧。我们参照几种方式估算如下：

► 3m10s利差。如我们在《美债收益率曲线倒挂八问八答》中指出，在判断经济衰退上，3m10s较2s10s更贴近准确，也是美联储更关注该指标的原因之一，其本质上体现的便是短期融资成本侵蚀长期回报的经济含义。4月初，2s10s利差一度倒挂是因短端利率计入了过多通胀预期而导致其失真，因此近期随着利率上行和通胀预期回落2s10s也再度转正。因此，如果3m10s可以作为一个判断衰退临近的有效指标的话，当前接近200bp的3m10s利差，按照目前加息路径将在年底左右收敛倒挂（CME利率期货预期从现在到年底的加息幅度为200bp；我们测算10年美债中枢约为2.9~3.2%附近，对应实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%，与当前水平基本相当）。正是因为如此，纽约联储基于这一指标测算的未来一年衰退概率依然处于不到4%的低位（图表21~22）。

图表21：如果3m10s可以作为一个判断衰退临近的有效指标的话，当前接近200bp的3m10s利差，按照目前加息路径将在年底左右收敛倒挂；纽约联储基于这一指标测算的未来一年衰退概率依然处于不到4%的低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：CME利率期货预期当前到年底的加息幅度为200bp左右

资料来源：CME，中金公司研究部

► 融资成本与投资回报率。更为准确的衡量金融条件对增长侵蚀的方式，是对比非金融部分的融资成本和实际的投资回报率，例如投资级信用利差与企业投资回报率，其背后反映的是维持经济活动和价格稳定所需的自然利率水平（natural rate of interest）。例如，如果用美国实际GDP增速与投资级债券的实际收益率对比，回测显示过去十几年间当这一差距突破某一阈值后，都对经济衰退风险有较高的预示意义，股市也往往相应出现较大回撤。当前这一指标距离触发阈值仍有较大空间，也表明距真正的衰退风险还有一段距离（图表23）。

图表23：如果用美国GDP增速与投资级债券的实际收益率对比，回测显示过去十几年间当这一差距突破某一阈值后，都对经济衰退风险有较高的预示意义，股市也往往相应出现较大回撤

资料来源：Bloomberg，FRED，中金公司研究部

四、增长如果下滑过快的“麻烦”？政策无法快速转向提供帮助，进而会导致股债双杀，仅美元走强

单纯的衰退并不可怕，政策可以相应提供宽松对冲。但目前的问题是，如果增长下行过快，而未来两个季度内美联储紧缩又有较强约束，无法很快转向以提供帮助，那就会从分子和分母端共同造成挤压。我们通过PMI下行而实际利率上行来模拟这种状态，发现当出现这种情形时，虽然未必一定对应经济衰退阶段，但资产表现特征都高度趋同，即主要资产中仅美元“一枝独秀”，股债双杀，大宗商品同样受损，黄金也不例外，成长风格和新兴市场表现最差（图表24~25）。这与近期市场的表现特征高度一致，也是我们提示需要重点关注当美元和美债利率同涨可能带来的对内和对外流动性收紧的压力（《当美元和美债利率同涨》）、以及实际利率突破阈值后的影响（《向“负利率”告别？》）。

图表24：回顾1998年以来的历史经验，我们发现二者背离（实际利率上行，但增长下行）并不一定对应经济衰退期，但近两轮经济衰退期出现的前期，均存在实际利率上行，但增长下行，即二者背离的阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：主要资产中仅美元“一枝独秀”，股债双杀，大宗商品同样受损，黄金也不例外，成长风格和新兴市场表现最差

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

五、“改进版”美林时钟在当前环境的应用

我们在《“改进版”美林时钟在当前的应用》中对1998年以来名义利率、实际利率及通胀预期进行了阶段划分（图表26）。当前的环境为通胀预期持平（回落）+实际利率上行，对应名义利率上行，后期或逐渐过渡到通胀预期回落+实际利率回落，对应名义利率下行。那么就这两阶段来看，回顾历史上各阶段的年化表现并取中位数来看（图表27）：

如果通胀预期下+实际利率上，同时名义利率上：在此阶段，美元指数“一枝独秀”、原油上涨但工业金属及农产品下跌且黄金跌幅较高，股债双杀。股市中新兴市场表现最差，美股中成长风格领跌。

图表26：“改进版”美林时钟阶段划分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表27：“改进版”美林时钟各阶段资产价格表现（年化后表现中位数）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

如果通胀预期下+实际利率下：在此阶段，债券类资产表现不错，黄金上涨，但包括原油、农产品及工业金属在内的大宗商品表现最差，股市表现不佳且新兴市场跌幅居前。对比上一阶段，黄金及债券类资产由弱转强、美元指数及原油由强转弱、股市及工业品整体表现不佳。

文章来源

本文摘自：2022年5月15日已经发布的《美国距离衰退风险还有多远？》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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