中金 | 海外：现金短期或再度跑赢

Original 刘刚李赫民李雨婕中金点睛 2022-09-24

——8月海外资产配置月报

我们认为8月份，全球主要市场股债可能都面临一个相对尴尬的估值位置，难以在原有预期下得到进一步支撑，因此股票和债券市场都可能重回一定程度上的波折和盘整态势，等待新的催化剂或政策拐点出现，现金类资产不排除再度跑赢。

8月展望：美债透支衰退和宽松预期，市场短期或重回盘整和观望

7月的全球市场，面对各种超预期的变化，却走出了同样超预期的路径。通胀继续超预期上行（美国7月CPI为9.1%，《通胀破9后的市场前景》）、加息依然激进（继续加息75bp尽管不超预期，《美联储紧缩最快阶段是否已经过去？》）、美国经济意外下滑（二季度GDP年化环比下滑0.9%，为连续两个季度负增长，《“衰退”担忧下的政策与资产含义》），但全球资产的表现与预想的剧本却大有不同，尤其是美债利率的下行幅度和美股的反弹力度，都超出了预期（《来自“衰退”的考验：海外资产配置月报（2022-07）》）。似乎令人不解的是，市场一方面“享受”衰退预期带来的利率下行提振估值的好处，另一方面却“无视”衰退预期对未来盈利的可能压制。那么，往前看，这样的交易逻辑可能有什么“漏洞”、或者可能面临何种挑战呢？

我们认为，首先方向和逻辑上，当前市场交易利率下行和成长领先并没有太大问题，毕竟通胀四季度后逐步回落、增长四季度压力增加但并非深度衰退、货币政策或在四季度逐步退坡是我们的基准假设，我们此前也多次提示美股趋弱但并非完全大跌崩盘的行情（《衰退担忧下的美股盈利前景》）。但是，市场在7月份的交易从时点和幅度上都有一定的抢跑和提前博弈之嫌，毕竟不论是衰退、通胀回落和货币政策退坡都还没有确凿的拐点（《若衰退临近，该如何配置？》）。因此，展望8月，在市场提前透支预期的情况下不排除有所停步或摇摆，类似于7月非农大超预期后的反应，而且博弈的成分也可能会加大资产波动幅度。不过，除非我们看到通胀和经济失速等意外情况，我们也不会改变整体方向的判断。

图表1：当前市场交易利率下行和成长领先并没太大问题，毕竟通胀四季度后或将逐步回落…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：…且货币政策或在四季度逐步退坡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：增长处于放缓阶段已是市场共识，二季度GDP环比再度负增长，美国经济陷入“技术性衰退”…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：…但深度衰退不是基准情形，此轮并非债务危机

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：在市场提前透支预期的情况下不排除有所停步或摇摆，类似于7月非农大超预期后的反应…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：…而且博弈的成分也可能会加大资产波动幅度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、近期资产的交易逻辑和大方向可能没有太大问题：轻度衰退、紧缩退坡、通胀拐点

7月以来全球资产表现背后的核心逻辑是：一方面，市场“跳过”通胀超预期和“近端”激进加息本身，去交易衰退压力和由此引发的“远端”宽松可能性，直接体现在长端美债利率的快速下行并进一步压缩期限利差（10年美债一度跌至2.5%附近，实际利率更是接近零；3m10s已收窄至40bp以内）；另一方面，美股市场分母端估值在“享受”利率下行大幅提振的同时，分子端的盈利没有同等的体现如利率下行那么激烈的衰退担忧，一定程度上也与当前正在披露的二季度美股业绩并没有想象的那么差有关（自6月中旬市场底部以来，标普500指数反弹13.0%中，估值贡献14.2%，其中无风险利率贡献13.0%；与此同时，市场对于2022年和2023年的美股盈利增速已分别下修至8.8%和8.3%），因此前期跌幅较多且估值对利率变化更敏感的成长股明显领先。

图表7：近期10年美债一度跌至2.5%附近，实际利率更是接近零

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：前期跌幅较多且估值对利率变化更敏感的成长股明显领先

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：近期长端美债利率的快速下行并进步一步压缩期限利差，3m10s期限利差已收窄至36bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：近期美债利率的快速回落推动美股估值修复明显，目前标普500指数12个月动态P/E抬升至17.5倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：拆解来看，无风险溢价贡献13.0%、股权风险溢价贡献1.1%、盈利拖累1.0%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：当前Factset统计市场一致预期标普500指数2022年盈利增速已下修至8.8%，2023年8.3%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表13：美债利率的波动幅度更是接近甚至超过2020年疫情期间的情形

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本质上，这一交易逻辑和大方向并无问题。根据我们“改进版”美林时钟所划分的五个阶段，当实际利率和通胀预期都开始下行的时候（对应增长预期下行、政策宽松预期升温），市场的交易方向就会自然从现金（美元）转向国债和成长股，2019年初美股见底反弹和2021年3月A股转向创业板和赛道成长并伴随国债利率下行都是类似的逻辑。

图表14：根据我们“改进版”美林时钟所划分的五个阶段，当实际利率和通胀预期都开始下行的时候，市场的交易方向就会自然从现金（美元）转向国债和成长股

资料来源：中金公司研究部

二、但短期看，美债利率透支了过多的衰退与宽松预期

不过，市场存在一定提前博弈甚至短期透支的意味，这一点从美债利率的走势上可以得到体现。10年美债从短端一个月内下降100个基点从3.5%到2.5%，实际利率更是再度逼近零，这不仅超出了很多投资者的预期、其波动幅度更是接近甚至超过2020年疫情期间的情形（Move指数或者我们测算的变化幅度都是如此，超过3倍标准差）。

名义利率特别是实际利率的大幅下行在交易两个预期：一是经济衰退、二是宽松预期。但细看都有些提前透支：一方面衰退并没有想象的那么快和那么深，例如上周月初公布的美国7月ISM非制造业PMI创新高、7月新增非农就业都表明此前的衰退担忧并没有那么近；另一方面，2.5%名义利率和接近零的实际利率已经将美联储的降息预期前推至2023年5月，这距离目前还需要加息100bp到3.5%直到年底才能完成紧缩的美联储紧缩路径而言，已经基本没有再压缩空间。因此结合处于高位的下行波动率，我们预计美债长端利率在2.5%的水平上难以继续大幅突破，反而存在更多上行风险。

图表15：7月非农的超预期增加表明此前的衰退担忧并没有那么近

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表16：7月ISM服务业PMI再创新高，新订单及新出口订单较前月抬升明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：2.5%的名义利率和接近零的实际利率已经将美联储的降息预期前推至2023年5月

资料来源：CME，中金公司研究部

图表18：这对目前还要加息100bp到3.5%直到年底才能完成紧缩的美联储而言，已基本没有再进一步压缩的空间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、8月市场可能重回盘整和观望，等待政策转机确认

考虑到市场已经提前透支了未来政策退坡的可能性，但具体实际发生还有距离，因此我们预计8月份市场不排除重回盘整和观望态势，等待政策转机的确认。美联储如果能够确认在四季度降速或者暗示停止紧缩，将会是资产逻辑转向的明确转机。主要基于以下几点考虑：1）估值：分子端盈利仍将继续下行而美债利率已经交易2023年5月降息的背景下，短期内很难期待这一预期进一步压缩并推动利率下行，以给市场以估值层面的提振。我们测算，美股合理估值水平约为15.2倍，距离当前17倍附近的估值水平有10~15%的空间。2）情绪：经过近期的反弹后，美股已经逼近超买；3）季节性：8~9月也是传统的美股淡季，业绩期接近尾声后，市场短期缺乏催化剂；4）数据与事件：接下来通胀数据、地缘局势、中期选举等值得关注，可能影响短期市场节奏和走向。我们预计7月通胀得益于油价的回落环比压力会缓解（Bloomberg预期同比8.8%，环比0.2%；克利夫兰联储预计为0.27%），但由于缺乏高基数，因此直到9月之前（10月公布）可能难以出现同比大幅回落。

图表19：当前增长和流动性能够支撑的合理估值水平约15.2倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：8~9月也是传统的美股淡季，业绩期接近尾声后，市场短期缺乏催化剂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：克利夫兰联储预计7月CPI同比8.8%，环比为0.27%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、继续关注“便宜钱”减少的资产定价影响：具有确定现金流回报的“核心资产”更具吸引力

尽管美联储有可能在四季度考虑减缓甚至停止加息步伐，但是缩表可能仍将继续相当一段时间，而且随着欧央行和其他新兴市场不断紧缩，全球“便宜钱”持续减少也是未来一段时间的大方向（我们测算，全球四大央行资产负债表规模增速回落的拐点可能要到2023年初才能看到），这一背景下，“便宜钱”较少对于全球资产定价的影响或仍将持续（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。

图表22：我们测算，全球四大央行资产负债表规模增速回落的拐点可能要到2023年初才能看到

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美联储自6月开始缩表以来，从实际缩减规模看，由于同期回购和TIPS购买的增加，整体资产负债表规模的下降并不大（6月开始到现在净减少397亿美元）。但9月后，缩减规模会从当前的475亿美元每月升至950亿美元，也会加速“便宜钱”的减少。

在当前便宜钱减少、资产回报率普遍下行的背景下，从资产定价和对未来回报率要求的角度考虑，能够提供未来稳定现金流和成长性的资产必然会受到追捧（所谓“核心资产”）、相反资产负债表有压力且无法产生稳定现金流的资产将承受压力（所谓“边缘资产”）。因此，也就不难理解当紧缩和通胀压力有所缓解时，从全球范围内依然能够提供不错成长性的纳斯达克会明显受到投资者快速追捧。当然，如果其成长性的逻辑被彻底打消或动摇（深度衰退或激进加息），投资者便会转向没有现金流回报但至少可以提供负收益保护的黄金资产。

图表23：“便宜钱”的消失若仍持续且进一步加剧的话，可能会对全球资产定价产生较大影响

资料来源：中金公司研究部

图表24：由于同期回购和TIPS购买的增加，整体资产负债表规模的下降并不大，6月至今净减少397亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：但9月之后，缩减规模会从当前的475亿美元每月升至950亿美元，也会加速“便宜钱”的减少

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建议：股债或面临震荡，现金相对跑赢；黄金上行受阻，大宗整体偏弱

基于上文中的判断，我们认为8月份，全球主要市场股债可能都面临一个相对尴尬的估值位置，难以在原有预期下得到进一步支撑，因此股票和债券市场都可能重回一定程度上的波折和盘整态势，等待新的催化剂或政策拐点出现，现金类资产不排除再度跑赢。

大宗商品内部，黄金可能因为避险因素得到一定支撑，但我们怀疑实际利率难以继续下行和美元偏强背景下的空间。油价存在一定溢价支撑，但上行空间有限，预计维持震荡；而其他对全球增长更为敏感的资产可能将继续承压。

不同市场之间，欧洲和部分新兴可能依然会面临增长和全球紧缩的双重压力，美股市场或仍将具有一定比价优势，维持美股>日本>部分新兴>欧洲的排序。

7月回顾：欧美央行加息，美国二季度GDP负增长加剧衰退担忧；利率回落，美元走弱，美股反弹，大宗商品大跌

7月，美国通胀再超预期导致紧缩预期一度升温，但衰退担忧仍为市场交易主旋律。7月披露的美国6月CPI同比9.1%再创新高一度推高加息路径，7月FOMC美联储再度加息75bp，接近但还没有完成“紧缩任务”。美国7月制造业及服务业PMI再创新低，而二季度GDP再度负增长使美国经济陷入“技术性衰退”，衰退担忧下实际利率7月大幅回落57bp带动10年美债利率降至2.65%，美元指数降至106以下，以FAAMNG为代表的美股科技龙头在紧缩预期趋缓及业绩向好的推动下反弹，利率回落推升比特币表现。受衰退担忧影响，本月大宗商品普跌，但“北溪1号”关停致使天然气价格大幅上涨。在欧洲滞胀压力下，欧央行超预期加息50bp并宣布启动TPI（Transmission Protection Instrument，TPI）以应对欧元区金融分化风险。

整体看，7月，1）跨资产：股>债>大宗；2）权益市场：发达>新兴；发达普涨，FAAMNG为代表的美股领涨；新兴中，印度、韩国领涨，A/H股领跌；3）债券市场，高收益债>公司债>国债；4）大宗商品：仅天然气上涨，大豆、黄金、铜及原油均下跌；5）汇率：日元、巴西里尔、美元指数等走强，俄罗斯卢布、欧元等走弱；6）另类资产，比特币领涨。7月，欧元区经济意外指数回落，美国、欧元区及中国均抬升；欧洲、中国、美国金融条件有所放宽，日本有所收紧。资金流向方面，7月，新兴、日本股市转为流出，发达欧洲流出放缓，美股流入放缓。

7月，我们的海外资产配置组合上涨2.9%（本币计价），表现弱于美股（9.2%）、欧洲股市（7.6%）等，但好于大宗商品（-2.3%，标普高盛商品指数美元计价）以及全球债市（2.3%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，欧美股市对组合表现有正贡献，VIX多头拖累最大。自2016年7月成立以来，该组合累积回报103.1%，夏普比率2.3%。

图表26：7月美元计价下，股>债>大宗；天然气、比特币、FAAMNG为代表的美股领涨；俄罗斯卢布和股市、H股、美国中概等领跌