中金 • 联合研究 | 股债联动看投资：政策陆续出台，股市和债市如何演绎？

联合研究

7月末政治局会议定调提升了未来政策刺激力度和范围，刺激地产、消费、信贷的政策未来可能逐步出台，财政和货币政策也或将有配合的进一步宽松。政策出台背景下，对宏观经济和各行业的影响体现在哪些方面? 效果如何? 股市和债市又将如何演绎，关注哪些品种的机会? 中金公司研究部联合各行业首席以及固收团队为您带来精彩的股债联合解读。

Abstract

摘要

轻工家居：政策密集催化，家居消费有望持续回暖

近期相关政策密集出台，我们预计将有助于刺激家居消费需求，不断提振消费信心，家居板块有望持续回暖，同时我们预计家居行业将持续分化，智慧家居、定制家居等赛道龙头有望加速提升市场份额，实现强者愈强。当前家居板块估值仍处于历史较低位置，我们继续看好具有核心竞争力的龙头家居企业的短期估值修复以及长期成长空间。

银行：政策货架与估值发散

我们认为向前看逆周期政策货架打开，这一轮更多强调逆周期调节与结构性政策并重。我们认为银行股上涨的主要逻辑在于资产质量预期修复和资本市场风险偏好修复，展望未来，我们预计估值修复会跟随逆周期政策的落地而延续。我们看好受益于宏观经济与资本市场复苏的银行，所在区域经济活跃、业绩具备高成长性的区域性银行，以及风控谨慎、客户资质良好的全国性银行。

房地产：政策表态积极、空间充分，市场情绪和基本面走势或均有提振

7月以来各层级政府陆续对房地产政策做出积极表态，结合政治局会议中做出的“我国房地产市场供求关系发生重大变化”关键研判，我们认为后续房地产政策或将有边际优化调整；根据我们统计，此前住建部部长讲话中提及的“降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施”均有一定优化空间，可持续关注各地政策落地情况，我们此前在年度和半年度策略中提出的销售温和复苏的可见性增强。该背景下我们继续看多两市地产股收益表现，推荐均好型央国企（或类资质）中的弹性标的及部分优质非国企；同时，政策落地也有望在业绩兑现确定度和投资人风险偏好方面对房地产服务股票起到双重提振作用。

固收：宽信用叠加宽货币，债券利率仍将震荡下行

投资者较为关注后续宽松政策发力的情况下，债券利率是会上升还是下降？从我们综合的判断来看，我们认为债券利率在三四季度可能是下行的，而非上升。原因主要有以下三个方面：1）一是，居民和企业杠杆提升空间不大，若中央政府杠杆率提升也偏慢，可能不能有效缓解居民和企业债务杠杆提升缓慢所造成的“资产荒”格局，利率仍可能是下行。2）二是，我们认为宽信用政策出台的同时，宽货币政策可能也会出台，货币政策大概率也将配合财政政策和其他宽信用政策一起出台，从而有利于债券利率继续下行。3）三是，银行和保险等配置型机构仍一定程度上欠配，三季度可能是配置需求集中释放阶段，从而继续压低利率。基于上述三点的判断，我们预计三季度债券收益率仍将逐步震荡下行，10年国债收益率可能降至2.4%-2.5%。我们认为在目前时间点上，在市场仍存在一定分歧的情况下，依然是积极配置债券的好时机。

信用方面，我们认为“一揽子化债方案”的提出反映出中央政府对于防范地方政府债务风险的重视度，短期内城投债风险有限，不过长期债务化解情况以及是否能够迎来实质性偿债风险的降低仍取决于具体化债政策选择和效果。对于城投债投资，短久期城投择券策略仍可继续。可以关注弱区域优质主体和中等区域化债进展选择是否进一步下沉。地产债方面，政治局会议和住建部出现积极表态后，我们预计需求端政策有进一步放松，后续有望带来销售端的企稳，从而一定程度上稳定房地产开发商和投资者的信心，对于地产债表现整体情绪有利好。但由于部分民营企业融资难以缓解、保交楼压力仍存，可用于偿债资金仍相对承压，因此后续信用事件扰动风险仍存。如出现大规模发行的超预期事件，可能对于地产债估值仍有一定扰动，不过由于投资者仓位的调整，预计估值波动引发流动性风险的可能性低，整体扰动程度明显低于去年三季度。违约风险相对可控的国有地产仍是城投的较好的替代品种，如遇到调整，则是介入的好时点。

转债方面，转债可能面临估值稳定性的下降，因而我们要重新将估值放在择券的第一顺位。个券上仍需主动选择弹性标的，波动率的持续回升并非理所当然。此外，市场支撑过长上涨趋势的能力不足，选择刚刚完成突破不久的品种。具体个券详见近期发布的《机会的起承转合，与8月十大转债》。

风险

轻工家居：房地产景气度下行，线下客流量恢复不及预期，促进家居消费效果不及预期。

银行：经济增长不及预期，房地产和地方政府债务风险。

房地产：政策落地力度和节奏、基本面修复强度不及预期；房企信用加速恶化。

固收：政策转向收紧；地产、城投超预期信用风险事件；转债估值出现快速调整，正股基本面出现较大风险。

目录

• 轻工家居：政策密集催化，家居消费有望持续回暖
  

• 银行：政策货架与估值发散
• 房地产：政策表态积极、空间充分，市场情绪和基本面走势或均有提振
• 固收：宽信用叠加宽货币，债券利率仍将震荡下行

  政治局会议后，宽信用政策会配合宽货币政策出台，债券利率下行趋势不改

  信用债市场：城投地产迎政策支持，情绪边际改善但化债任重道远

  转债市场：机会的起承转合

Text

正文

轻工家居：政策密集催化，家居消费有望持续回暖

我国家居行业市场空间广阔，2022年家具行业市场规模约超7000亿元。国家统计局数据显示，2022年我国规模以上家具制造业企业营业收入达7624.1亿元，净利润达471.2亿元，同比增长7.9%，继续保持平稳增长。家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，我们认为提振家居消费有利于带动居民消费增长和经济恢复。

图表1：我国规模以上家具制造业企业营业收入

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表2：我国规模以上家具制造业企业利润总额

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

近期政策密集出台，看好推动家居消费复苏。1）7月31日，国务院转发的《关于恢复和扩大消费措施的通知》中多处提到促进家居消费[1]；2）7月28日，工信部、国家发改委、商务部发布《轻工业稳增长工作方案（2023-2024年）》[2]；3）7月27日，住建部召开座谈会[3]，提到要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实降低首套住房首付比例和贷款利率、“认房不用认贷”等政策措施；4）7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》[4]；5）6月29日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》[5]，我们认为近期一系列相关政策陆续出台将有助于刺激家居消费需求，提振消费信心，家居板块有望持续回暖。

释放家居消费潜力，巩固消费发展势头。具体来看近期出台的家居相关扶持整合措施，其中有强调：1）开展智能家居互联互通发展行动，促进行业融合发展；2）积极开发推广健康厨卫、天然材质家具、功能型家具、智能锁具等产品；3）举办家居焕新季等活动，鼓励有条件的地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新活动。我们认为智能家居、更加环保健康的产品以及适老化产品是未来家居产品发展的重要方向，同时在政策端扶持和鼓励下，也将加快消费者对于新产品的认知和接受，不断提升生活质量。

图表3：近期家居相关政策核心要点

资料来源：中国政府网，商务部官网，住建部官网，工信部官网，国务院新闻办官网，国务院官网，国家发改委官网，各地区政府官网，中金公司研究部

图表4：商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知相关细则

资料来源：商务部官网，中金公司研究部

家居行业平稳复苏，2Q23家居销售逐步回暖。根据国家统计局数据，2023年1-6月家具类消费品零售额为685亿元，同比增长3.8%，其中4月/5月/6月单月分别实现109/115/145亿元，同比增长3.4%/5.0%/1.2%，家居行业保持稳步复苏。

图表5：家具类消费品零售额累计值

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表6：家具类消费品零售额当月值

注：根据季节调整模型自动修正的结果，环比增速有修订；其中2月数据为1-2月合计值
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

家居龙头份额稳步提升，实现强者愈强。我们预计优质家居企业复苏势头更强，2Q23收入端同比已经恢复两位数增长，同时在控制采购成本、提高自动化生产、提升内部人效等降本增效措施下，利润率稳步提升，净利润增速将表现更好。同时考虑到促进家居消费政策逐步落地推进以及去年下半年线下家居消费仍受到疫情影响，我们预计家居行业2H23将持续回暖，头部企业业绩有望呈现逐季向好趋势，继续保持快速增长。

家居板块估值仍处于底部区间，向上修复空间较大。截至7月31日，申万家居用品指数P/E（TTM）约27倍，处于近十年历史P/E（TTM）25%分位以下，板块安全边际强，我们预计随着家居消费持续回暖以及龙头公司业绩复苏，家居龙头有望迎来戴维斯双击。

图表7：申万家居用品指数P/E（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为家居行业将持续分化，智慧家居、定制家居等赛道龙头有望加速提升市场份额，实现强者愈强。当前家居板块估值仍处于历史较低位置，我们继续看好具有核心竞争力的龙头家居企业的短期估值修复以及长期成长空间。

风险提示：房地产景气度下行，线下客流量恢复不及预期，促进家居消费效果不及预期。

银行：政策货架与估值发散

逆周期政策货架开启。7月24日政治局会议[6]分析研究了当前经济形势，指出“存在新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。”并提及“要用好政策空间、找准发力方向。精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。向前看，我们认为逆周期政策货架打开，这一轮更多强调逆周期调节与结构性政策并重。以下针对银行业相关部分展开。

如何理解“一揽子化债方案”？会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制订实施一篮子化债方案”。我们在此前的报告《银行如何支持城投化债？》中介绍了七种主要的化债方式，包括财政资金偿还、出让国有资产权益、利用项目资金偿还、隐性债务转为企业债务、债务置换、展期和重组、高等级城投吸收合并等。此前市场担心平台债务问题，但我们认为，考虑系统重要性原则、处置成本最小化原则，相比破产清算，各种形式的重组将成为主要选项。我们预计商业银行基于市场化原则参与优质城投平台债务置换，利率定价和期限基于商业性考量，收益与信用成本相匹配（参见报告《如何理解“一揽子化债方案”？》）。会议提及“要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构化险”。我们认为，行业真正进入供给侧改革阶段，行业竞争格局有望优化。我们认为相比1999年前后的银行业重组，这一轮问题银行、城投平台与地产等问题联系较为密切，需要统筹考虑出台系统性解决方案。

货币政策端，降准有空间。会议指出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。向前看，我们认为，降准存在空间，降息必要性不强。截至6月，社融增速/人民币贷款余额增速分别为9%/11.3%，货币条件基本与经济增长匹配。价格层面，2Q23新发放企业贷款加权平均利率为3.96%，新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，基本都是历史较低水平，降息必要性不强。值得注意的是，我们认为，存量按揭利率大概率下调，按照市场化、法治化原则、自主协商合同规定；银行息差压力有所加大，我们估算结果显示存量按揭下调对按揭敞口比例较高的国有大行影响更大，对区域行影响较小（参见报告《存量按揭利率调整探讨》）。存款端看，6月国有大行和股份行再度下调存款利率，我们预计其他中小银行有望跟随下调，但对息差的改善有时滞效应，同时受限于存款定期化，因此我们认为降准政策有必要推出以改善银行负债压力。

信贷投放结构有望改善。2021年以来基建、制造、普惠和绿色新增贷款占比上升较快，截至1Q23上述四类贷款新增占比（TTM）已超70%。另一方面，房地产贷款余额增速走低，截至1Q23新增房地产贷款下降至3%低位水平，新增消费贷占比也仅为4%。相比以往，股份行、区域行合意贷款范围收窄，尤其是在量、价方面受到冲击，表现为扩表节奏放缓或净息差大幅度收窄，以及财报层面的营收负增长。向前看，逆周期政策和结构性政策落地，涉房类、消费类等需求可能周期性回升从而改善信贷投放结构。

我们再次重申看好银行股绝对收益。

风险提示：经济增长不及预期，房地产和地方政府债务风险。

房地产：政策表态积极、空间充分，市场情绪和基本面走势或均有提振

近期各层级政府陆续对房地产行业相关政策做积极表态。

► 中央层面：7月24日，政治局会议[6]提出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。7月21日，国务院审议[12]通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造的关键目的是“改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展”，整体原则是“稳中求进、积极稳妥”、“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”，落实方法上要“科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求”、“加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与”等。7月28日，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议[8]，指出“现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子”、“从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造”等。

► 部委层面：7月10日，中国人民银行、国家金融监督管理总局[9]发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，将房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资展期和向专项借款支持项目新发放的配套融资风险分类不下调两项内容延期至2024年底。7月14日，人民银行货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会[10]上指出“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”、“考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间，金融部门将积极配合有关部门加强政策研究，因城施策提高政策精准度，更好地支持刚性和改善性住房需求”等。7月27日，住房和城乡建设部部长倪虹[11]在近日召开的企业座谈会上讲到，“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。”

► 地方政府：7月29日至30日，北京市住建委[7]、深圳市住建局[13]均表态“将认真学习领会中央政治局会议精神，按照倪虹部长在企业座谈会上的讲话要求，在市委、市政府领导下，及上级有关部门指导下，结合本市房地产市场实际情况，会同相关部门抓紧抓好贯彻落实工作，更好满足居民刚性和改善性住房需求”。

我们认为相关表态将明显提振市场情绪，后续各地或将逐步出台落实细则，根据我们对于超高/高能级城市统计，上述政策表述中提及的几项措施均有一定改善空间。

► “认房认贷”：据我们统计，目前我国32个超高/高能级城市中3个超高能级城市和13个高能级城市对“无房有贷款记录”家庭执行的最低首付比例仍高于其对“无房无贷款记录”家庭（“纯刚需”）的执行标准，如果全部城市均从“认房认贷”调整为“认房不认贷”，则“无房有贷款记录”家庭的首付比例下调空间约为14ppt（此处及下文统计均以普通住宅作为计算标准），相关政策如有所落实，将对“卖一买一”、“卖旧买新”的改善需求释放有所支持，符合政策初衷。

► 首套房首付比例：尽管目前32个超高/高能级城市中仅北京、上海的“纯刚需”家庭仍适用35%的首付比例，比最低要求高5ppt，其他城市均已降低到最低标准，即限购城市30%、非限购城市20%；但考虑到其中28个城市仍是限购城市，如果按照过去一年多以来各地在“因城施策”框架下对限购范围的微调思路，各地仍可以按照实际供需情况对限购范围做一定合理调整，也可能在部分区域内改善居民家庭的住房支付能力。

► 购房税费减免：个税方面，2022年9月30日，财政部和税务总局[14]曾发文对“出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠”，此前该优惠的执行期限截至2023年末，如果该优惠政策有所延期，或也对需求端有一定支撑。增值税方面，目前超高/高能级城市中多数城市都已执行“满二”住房免征政策，仅4个城市（上海、广州、深圳、成都二套房）仍执行“满五”住房免征政策，或存在一定优化空间。

► 房贷利率：根据贝壳研究院统计，目前百城首套和二套房贷利率分别是3.90%和4.81%，均为历史最低，其中一线城市平均分别为4.50%和5.03%，其余城市平均分别为3.88%和4.80%，头部城市的下调空间相对较大。

我们认为上述需求端政策调整如后续落地，将对基本面指标（尤其是销售）有所提振。上述政策均对居民购房需求有较为直接的影响，尤其是改善类需求，考虑到新房市场中改善型房源供应较存量房市场更充分，我们认为政策落地将对新房销售有所提振；考虑到目前政策思路仍是以因城施策为主，后续各地政策或陆续落地，最终涉及的城市能级和政策力度可持续关注，我们此前在年度和半年度策略中提出的销售温和复苏的可见性增强。然而，考虑到从政策落地、销售改善传导至拿地上量、开工投资提振仍存在一定时滞，并受到诸如核心区位土地供应节奏等外生因素的扰动，年内投资改善速度、幅度或慢于、弱于销售，但中长期也会有一定提振效果。此外，我们认为须密切关注超大特大城中村改造工作在资金额度、规划调整、拆整要求方面的支持措施及推进节奏，如超预期则可能对销售和投资具有支持效果。

我们继续看多两市地产股的相对与绝对收益表现，提示接下来beta与alpha两个层面的催化剂。近期各层级政府对房地产政策的积极表态或指向接下来各地需求支持措施的不断落实，市场景气度企稳、回暖的概率提升，将对投资者预期及风险偏好整体提供支撑。此外，临近业绩期，虽然开发商中期财报各项指标仍处筑底阶段，但存在局部亮点。考虑到两市地产股当前估值、仓位仍低，以及供给侧改革的长趋势，接下来3-6个月维度推荐：1）均好型央国企（或类资质）中的弹性标的；2）景气复苏阶段可关注优质非国企夯实财务至重回稳健发展的机遇。

稳健型房地产服务标的有望持续兑现增长。股票投资策略方面，后续若上述开发端需求支持政策逐步落地，则有望在业绩兑现确定度和投资人风险偏好方面对房地产服务股票起到双重提振作用。

风险提示：政策落地力度和节奏、基本面修复强度不及预期；房企信用加速恶化。

图表8：超高/高能级城市限购政策统计

注：1）数据时间截至7月30日；2）外地人社保/个税为0，表示外地人无需提供社保或个税证明即可在限购区买房；3）不执行限购政策的城市用淡黄色标出。
资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

图表9：超高/高能级城市限售政策统计

注：1）数据时间截至7月30日；2）不带括号表示自取得房产证起计算限售，带括号表示自网签起计算限售；3）对于非主流对象，以简要文字标于数字前，如“无房家庭”等；4）若城市有硬限售，限售范围为硬限售措施范围；5）有下调空间的城市及政策工具用淡绿色标出。
资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

图表10：超高/高能级城市限贷政策统计

注：1）数据时间截至7月30日；2）淡黄色表示首付比例没有进一步下调空间，淡绿色表示仍可下调；3）北京普宅的标准为住宅小区容积率在1.0及以上、建面在140㎡及以下且实际成交价格低于所在地住宅均值买卖单价或套总价的1.2倍，其余住房为非普宅；4）上海普宅的标准为5层及以上住房（或不足5层的老式公寓、新式里弄、旧式里弄等）、建面在140㎡及以下且实际成交价格低于同级别土地上住房平均交易价格的1.44倍；5）深圳普宅的标准为住宅小区容积率在1.0及以上、建面在144㎡及以下、套内面积在120㎡及以下且实际成交价格低于深圳市规划与国土资源委员会此前所规定的价格，其余住房为非普宅；6）广州普宅的标准为住宅小区容积率在1.0及以上、建面在120㎡及以下且实际成交价格低于同级别土地上住房平均交易价格1.2倍以下，其余住房为非普宅；7）成都普宅的标准为住宅小区容积率在1.0及以上、建面在144㎡及以下且实际成交价格低于公布的同一范围土地上住房平均交易价格，其余住房为非普宅；8）西安在“有1套房但无贷款记录（或贷款已结清）”情况下按现有房屋建面规定了不同首付比例，表中展示的是现有房屋90㎡及以下时的比例，当现有房屋90-144㎡（含）时，新购房小于等于144㎡、大于144㎡的首付比例分别为50%、60%，当现有房屋大于144㎡时，新购房小于等于144㎡、大于144㎡的首付比例分别为60%、70%。
资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

图表11：2023年房地产行业基本面指标预测汇总

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表12：中指周度高频数据显示，7月第3周59个样本城市新房销售面积环比增长11%，同比下降25%

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表13：过去四周超高、强高、弱高与中低能级城市新房销售面积平均同比-11%、-30%、-19%和-28%

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表14：2023年上半年房价先涨后跌，累计来看基本持平

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

固收：宽信用叠加宽货币，债券利率仍将震荡下行

政治局会议后，宽信用政策会配合宽货币政策出台，债券利率下行趋势不改

二季度经济边际走弱后，7月末政治局会议定调后，宽松政策正陆续出台，包括刺激地产、消费、民企投资等政策，以托底推动经济企稳回升。投资者较为关注在这种政策发力的情况下，债券利率是会上升还是下降？从我们综合的判断来看，我们认为债券利率在三四季度可能是下行的，而非上升。原因主要有以下三个方面：

一、居民和企业杠杆提升空间不大，若中央政府杠杆率提升也偏慢，“资产荒”局面不会很快缓解

上半年，经济回升强度不及预期，本质上是因为居民端消费需求偏弱，居民在收入增长放缓、年轻人就业压力、债务杠杆乏力、人口净下降等因素的抑制下，买房需求下降（图15），同时对于汽车、家具和家电等大宗耐用品的消费需求也下降。相对而言，在防疫政策优化后，今年居民在旅游和服务业消费方面是有回升的。但居民在房地产和大宗耐用消费品方面的开支下滑也导致开发商的投资明显放缓，同时跟地产和这些消费品相关的工业行业也因为产能过剩而出现产品价格下滑，从而拖累PPI走低。

图表15：42个大中城市房地产销量与往年对比

注：数据截至2023年7月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

在清晰了目前经济所面临的结构性问题后，如果要缓解经济的结构分化，就需要从源头着手。尤其是目前居民买房和大宗商品消费需求偏弱。从已经明晰的政策情况来看，近期住建部提到要通过降低首付比例、降低房贷利率和放松认房又认贷的政策来刺激房地产销量回升。发改委也发布了《关于恢复和扩大消费的措施》，在消费的各个细分领域都提到了一些措施来刺激消费[15]。从政策的逻辑来看，刺激地产和消费的逻辑是放松一些供给约束，降低买房和消费的门槛和提升体验。这些政策都将一定程度推动地产销量和居民消费反弹。不过，如要更好的解决这个问题，还需要从居民面临的一些抑制因素的角度来解决，比如居民收入、居民就业、居民债务杠杆空间、人口增长等。也就是需要从居民的需求端源头着手，效果会更明显。后续还需要进一步观察是否有政策来对应解决。

从目前已经出台的政策逻辑来看，主要是通过放松供给约束，推动居民和企业杠杆进一步提升，来推动消费和投资的回升。不过目前居民和企业杠杆已经处于历史高位，跟海外发达国家相比，也不算低，因此居民和企业杠杆提升的空间不像以往那么大，未来消费和投资需求回升的空间和持续性需要进一步观察。

作为对比，从宏观杠杆的角度来看，中央政府的债务杠杆率与海外发达国家相比，仍有不低的提升空间。因此，从刺激经济的角度看看，可能政府提升财政赤字并增加财政支出的方式来刺激经济，其空间大于直接刺激居民和企业部门。今年政府土地出让收入放缓（图16）以及税收增速放缓，财政收支压力仍在（图17）。如果要继续支撑经济，可能需要适度增加赤字规模或者增加今年国债和地方债的发行规模来缓冲。

图表16：今年前6个月土地出让收入低于往年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：每年预算赤字规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

7月份政治局会议也提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，实际上就是从财政的角度来对冲经济的下行压力。从数据来看，今年国债和地方债发行进度慢于去年同期，是社融增速放缓的主要拖累项。今年1-7月，政府债券供给进度约52%，基本持平于2019-2022年同期供给进度均值，不过明显慢于2019年与2022年同期，后两者分别约65%和68%（图18）。尤其是地方债的发行进度显著的放缓。地方债发行进度落后，一方面是今年稳增长的难度没有去年大，对地方债发行速度的诉求没有那么强烈，另一方面则是专项地方债需要对应有足够回报能覆盖本息的基建项目，这些项目逐步减少，导致在较为严格审批的情况下，专项地方债发行缓慢。为了稳定经济增长，在前几个月国债和地方债发行进度落后的情况下，加上政治局会议已经明确提出来要加快发行，我们预计专项地方债在8-10月份的发行速度和发行量会上升（图19）。

图表18：今年地方债发行进度落后于往年

注：数据截至2023年7月末
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：今年三季度政府类债券供给上升

注：数据截至2023年7月末，三季度为预测值
资料来源：Wind，中金公司研究部

不过，如果只是把年内的发行额度提速，本质上还不是增加赤字和增加年内发行量的概念。关于是否有在原来计划发行量基础上增加国债和地方债的发行量，是市场比较关心的话题。此前市场有部分预期认为可能会增加国债的发行，但这次政治局会议没有直接提及增加赤字和增加国债的事情，但有提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。从化解地方债务风险的角度来看，不排除可能会像过去几年，增加再融资地方债的发行来部分化解债务。

2018年起，地方政府开始陆续发行再融资地方政府债券，用于偿还到期政府债券本金。而2020年12月起，陆续有省市发行用于偿还存量（政府）债务的再融资债，此类再融资债与普通再融资债不同，并非用于偿还到期政府债券，而是用于偿还此前以非政府债券形式存在的政府债务，也即主要用于隐性债务化解，因而此类再融资债券的发行会增加地方政府债券的余额、压缩地方政府债券限额与余额之差。其中，2020年12月至2021年9月，先后有重庆、天津、贵州等29个省/市或地区合计发行6128亿元此类特殊再融资债，主要用于地方隐性债务风险化解，包括3387亿元一般债和2741亿元专项债。2021年10月至2022年6月，仅上海、广东、北京共发行此类特殊再融资债约5024亿元，主要用于全域无隐性债务试点，包括1133亿元一般债和3891亿元专项债。根据过往经验，后续如果看到发行地方政府债券化解隐性债务风险政策出台，可能类似于前两次再融资地方债的发行。不过，即使考虑年内增加几千亿元再融资地方债发行，对于整体国债和地方债的供给而言，压力不大，而且过去的经验来看，这些再融资债券也是在几个月的时间内陆续发行，不会非常集中。

综合的进行判断，目前尚未看到超预期的财政刺激和超预期的国债和地方债供给。总体而言，中央政府债务杠杆的提升还是偏缓慢的，不能缓解居民和企业债务杠杆提升缓慢所造成的“资产荒”格局，利率仍可能是下行。

二、宽信用政策出台的同时，宽货币政策可能也会出台，从而引导利率下行

刺激地产和消费的政策，属于宽信用的政策，背后逻辑依赖于债务杠杆提升。从历史经验来看，在刺激经济的大政策背景下，宽信用政策也一般伴随宽货币政策的出台。政治局会议也提到，“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。”这意味着未来一段时间，货币在总量工具和结构性工具方面都会加码，进一步引导利率下行。今年以来，央行在二季度陆续放松货币政策，包括6月份下调MLF和LPR等基准利率，也包括在二季度引导银行存款利率进一步调降。在今年居民提前还房贷热度上升的情况下，央行也是鼓励银行和居民自主协商来调降存量房贷利率。之所以要引导基准利率、存款利率和存量房贷利率下调，主要是这些利率去年以来下调缓慢，相对于新增贷款利率已经相对于CPI和PPI而言都是滞后下降，这样就导致这些存款和存量贷款的实际利率升高，以及相对于其他利率的吸引力上升，从而造成了去年以来居民和企业超额存款的大幅上升以及居民提前还房贷的非正常现象。这些超额存款以及提前还贷也在一定程度上抑制了居民的消费和企业的投资。因此，从盘活经济，推动消费和投资回升的角度来看，这些滞后下降的利率有继续补降的必要性。我们预计在三季度，央行可能进一步降低MLF等基准利率（图20），引导存款和存量房贷利率下降，并通过降准的方式来引导货币市场利率下降。尤其是今年8-12月份，将有2.8万亿元MLF到期（图21），到期量远高于上半年，央行通过降准来对冲存量MLF的到期也是合理和容易想象的。综合而言，货币政策大概率也将配合财政政策和其他宽信用政策一起出台，从而有利于债券利率继续下行。

图表20：MLF利率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：MLF到期量

资料来源：Wind，中金公司研究部

对照2015年下半年，当时在财政大量增发置换类地方债的情况下，货币政策有较为积极的放松，包括降准和降息，叠加2015年当时处于产能过剩背景，企业和居民融资意愿偏弱，结果当时增加了大量的地方债发行，但债券利率仍是大幅下降。而作为对比，2020年下半年，当时为了应对疫情冲击，财政赤字大幅提升，国债和地方债发行量增加，但货币政策在2020年上半年已经放松过了，反而到了2020年下半年有所收紧，加上当时居民开始加杠杆买房，居民和地产开发商融资需求都比较强烈，导致了国债和地方债供给压力上升，债券利率也因此上升。就下半年而言，我们认为逻辑上更类似于2015年下半年，即财政有一定程度发力，但货币政策配合的情况下，债券利率是继续下行而不是上升。

图表22：2015年地方债月度发行量和10年期国债利率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、银行和保险等配置型机构仍一定程度上欠配，三季度可能是配置需求集中释放阶段，从而继续压低利率

今年上半年银行配置债券的增速明显在走低（6月存款类机构债券投资余额同比增速下滑至11%），存在欠配情况。一方面，银行作为政府债券的主要配置力量，持债节奏更多取决于债券供给，而今年上半年政府债券供给偏慢，对应也看到银行债券投资增速基本与政府债券余额增速同步下滑（图23）。另一方面，从银行配债需求上看，今年前几个月信贷投放同比明显多增，大型国有银行和股份制银行将更多资金配置到贷款上，也造成了债券配置进度的落后。

保险机构今年上半年也存在明显的欠配情况。从保险公司的资产总额来看，年初至今仍维持平稳的增速，保费收入也在稳步增长，但与此同时，由于大量的存款和非标到期，保险资产配置上被迫明显向债券投资倾斜，表现在债券投资规模增速大幅提升（图24），特别是长久期的国债和地方债，也推动30年国债收益率创历史新低。

图表23：银行债券投资增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：保险公司资产配置

资料来源：Wind，中金公司研究部

总体来看，今年无论是对于银行还是保险还是理财等机构而言，都存在着比较明显的“资产荒”，上半年债券配置进度落后，无论政策是否有效，这些配置型机构都有动力在三季度增加债券配置，避免拖延到四季度（毕竟到四季度，全年发债基本结束，继续想配置也面临债券供给减少以及积累票息不够的问题）。回顾2021年以来的这几年，可以看到不少债券投资者在年初都比较谨慎，等待经济、通胀和债券利率上升再增加债券配置，但一般上半年都等不到，造成不少投资者被迫在三季度增加仓位和全力配置，从而造成2021年和2022年，债券利率下行最快的阶段都是三季度，利率阶段性低点也在三季度。我们认为今年还是这个情况。

基于上述三点的判断，我们预计三季度债券收益率仍将逐步震荡下行，10年国债收益率可能降至2.4%-2.5%。我们认为在目前时间点上，在市场仍存在一定分歧的情况下，依然是积极配置债券的好时机。

信用债市场：城投地产迎政策支持，情绪边际改善但化债任重道远

城投：如何理解一揽子化债政策

7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是首次在如此高层的会议上表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务。

为何要实施一揽子化债方案？一是2018年以来，由于融资短期化、内部现金流不佳等多方面因素，城投企业流动性持续弱化，目前已处于较大压力下，并且存在较大分化。城投发行人货币资金/宽口径短期债务已连续6年下滑，从2016年末的72.9%下滑至2022年末的32.5%。

图表25：城投发行人货币资金/宽口径短期债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：城投发行人分行政级别货币资金/宽口径短期债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

二是由于土地出让等收入下滑，地区财力等可协调资源明显弱化，部分地区仅靠地方政府已无力协调化债。2022年全年土地出让金合计55416亿元，同比下降25.53%；2023年上半年全国土地出让金合计15371亿元，同比下降19.94%，总体来看2023年土地市场仍未企稳，由于城投偿债压力较高，加上部分地区可协调资源已经使用较多，城投非债券类风险事件频发。根据城投债发行人披露的非债券领域风险事件（包括贷款、非标逾期，涉及诉讼等），2022年月均13次，全国大部分省份均有涉及，2023年上半年月均维持在14次左右。

图表27：非债券类债务风险事件数

资料来源：Wind，中金公司研究部

三是部分弱区域债券迎来到期高峰，此前已出现“技术性违约”信用事件。2023全年城投债到期量为32545亿元，进入回售规模18783亿元，合计51328亿元；从季度统计来看，三季度到期回售合计量最高，月度统计来看，3-4月是全年的到期高峰，8-9月是下一个到期高峰。

图表28：城投债月度到期回售统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：城投债季度到期回售统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

一揽子方案可能包括哪些？我们认为，一揽子化债方案不仅仅是债务化解，也包括财税体制改革、货币财政政策配合、城投转型等系统性方案。回到债务化解方面，我们认为“控制债务增量，降低融资成本、拉长债务期限以时间换空间化解存量债务”的大前提可能难以改变，最关键的点是存量债务化解的 “属地原则”和“市场化大原则”是否会发生变化。从2018年以后存量债务化解与2015-2016年的对比看，由于2018年以后的债务化解整体坚持了“属地原则”和“市场化原则”，并且在债券市场违约增多、“金融防风险”的大背景下，导致各区域融资能力和化债能力出现了明显的差异。

结合此前贵州和遵义道桥化债经验，我们认为一揽子方案可能包含：

1）再融资债的支持，即一定程度上的隐债显性化，但受制于额度空间和道德风险，该部分规模可能有限，主要用于“最紧急”的债务化解。今年以来一些区域在公开表述中提到了积极申报财政部2023年隐性债务化解试点，比如湖南、青海、贵州、福建、云南、广西、江西等，可见受财力下滑及债务压力提升影响，再融资债仍是各地积极争取的资金来源。我们根据地方政府一般债务及专项债务限额合计值与余额合计值进行测算，2022年末地方政府再融资空间在2.6万亿元左右。分省份看，地方政府再融资空间较大的省市包括上海、江苏和北京，均超过1500亿元，而西藏、黑龙江、湖南再融资空间相对有限，不足200亿元。不过从2019年以来的地方债置换经验来看，地方债发行规模可能有限，难以用到全部剩余额度，当然如果能进行区域间额度的回收再分配，部分弱区域实际可获得额度可能略超过理论额度，但考虑到道德风险问题，这种再分配大概率会用于“最紧急”、“负面影响最大”的债务化解。

2）政策性银行的中长期贷款：政策性银行通常是政策支持的首选执行方，但近期也面临资产质量等问题，因此政策执行上也会考虑防风险等因素，在新增投放上会考虑地方政府能否给予资产增信等支持，并且会优选当地高速等优质资产。

3）银行的现有债务展期降息和其它债务承接，前者相对容易实现，后者银行动力不足。年初以来，政策多次表态“债权人债务人风险共担”、“银行支持地方债务置换”等，并且银行本就是城投债务的主要债权人，因此银行在化债中承担重要作用。部分现有债务通过展期降息的方式避免成为不良贷款可能是银行被动的选择。但债券、非标等其他债务难以展期，如需避免出现信用事件，则可能仍需银行提供增量资金。但在现在债务展期降息的情况下，银行可能面临息差收窄、资产质量走弱、盈利能力弱化等压力，给予新增借款的动力相对不足，需要有资产化解或资本金注入等相应配套措施。

4）地方政府资产变现和资源协调。以上三项化债方案都离不开地方政府的协调，但各地需要协调债务规模和可协调资源存在较大差异，因此即使是“一揽子”债务化解方案，不同区域的偿债压力仍将有所差异。

总的来说，我们认为“一揽子化债方案”的提出反映出中央政府对于防范地方政府债务风险的重视度，短期内城投债风险有限，不过长期债务化解情况以及是否能够迎来实质性偿债风险的降低仍取决于具体化债政策选择和效果。对于城投债投资，短久期城投择券策略仍可继续。可以关注弱区域优质主体和中等区域化债进展选择是否进一步下沉。

图表30：地方政府债务限额与余额差值历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：2022年末各省份（及计划单列市）地方政府债务限额与余额差值分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

地产：政策利好改善预期，但兑付大考仍存

7月以来境内外地产债再迎震荡。7月以来随着房地产销售走弱及政策预期走弱，地产债总体表现偏弱，截至7月24日地产美元债指数下跌11.82%，高收益板块下跌23.65%，政治局会议表态后，市场情绪明显改善，当周地产美元债指数上涨6.20%，高收益板块上涨13.58%。境内地产债利差方面，政治局会议之前民营地产债信用利差持续抬升，相比一季度末上行2142bp，政治局会议当周利差下行749bp。

图表32：地产美元债指数变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：未出险民营地产信用利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

主要原因有三：一是去2022年末疫情防控政策优化和房地产金融支持政策组合拳后投资者普遍预期地产景气见底，但2023年二季度以来地产销售再度走弱，特别是进入6月高频地产销售面积同比转负，市场情绪再度走低。二是地产销售走弱和融资未有实质性改善的情况下，部分地产开发商信心再度弱化，2023年二季度地产美元债违约量有所抬升，新增违约主体建业地产；境内地产债2023年1-7月累计违约（含展期）债券金额为584亿元，同比有所下降，新增2个违约主体旭辉集团和景瑞地产，宝龙实业出现二次展期。三是部分民企到期压力较大，投资者担忧出现风险事件和估值扰动，2023年下半年民企地产债到期量仍不小，到期回售合计1195亿元，其中三季度到期量比较大的主体包括碧桂园119亿元、龙湖企业拓展84亿元、万达商管59亿元、金地集团30亿元。

图表34：2023年周度住宅销售面积

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：境内地产债违约统计

注：截至2023年7月末
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：地产美元债违约统计

注：截至2023年7月末
资料来源：彭博，DM，中金公司研究部

图表37：2023年民企地产债到期分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

如前文所述，7月政治局会议和住建部出现积极表态后，我们预计需求端政策有进一步放松，后续有望带来销售端的企稳，从而一定程度上稳定房地产开发商和投资者的信心，对于地产债表现整体情绪有利好。但由于部分民营企业融资难以缓解、保交楼压力仍存，可用于偿债资金仍相对承压，因此后续信用事件扰动风险仍存。如出现大规模发行的超预期事件，可能对于地产债估值仍有一定扰动，不过由于投资者仓位的调整，预计估值波动引发流动性风险的可能性低，整体扰动程度明显低于去年三季度。

转债市场：机会的起承转合

转债投资者需要及时看到的一则数据：大盘、高溢价品种涨幅（下图深色线为十日债底溢价率提升的十日平均）。前期债市表现良好，造成了整体宽裕的负债环境，而近期在政策利好之下，低位的银行、券商等转债也开始发动。技术上理解，这其中不少品种的趋势突破是有效的，但大盘高溢价品种的突然上扬也是值得小心的。显然市场整体仍有机会，但投资者应注意：今年一直跑赢的低价、债性策略，可能反而将迎来一段较为艰难的时间。尤其是其中的大盘、高溢价品种，如果个券上，价格低、溢价率低或者趋势有效突破三者皆不符合，这些品种现在就迎来了兑现时机。我们要将重心转移到其他品种上来。

图表38：弱势品种债底溢价率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

一个衍生的问题是大小盘的风格之争。一方面从纪律上大盘（以上证50为代表）已经在40日涨跌幅维度占优，但另一方面小盘转债的赚钱效应更强。结合弹性的考虑，我们认为小盘转债仍有更好的配置价值，大盘品种如果仍满足估值低的条件，边际上可提升仓位。

图表39：Wind微盘股指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体来看，根据《适合转债的走势划分、弹性重塑与Python实践》中介绍的方法，我们对中证行业进行分类，转债投资者可以重点关注一些趋势刚刚完成突破的板块。

图表40：行业的走势分类（摘自《机会的起承转合，与8月十大转债》）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表41：中证龙头家电指数（摘自《机会的起承转合，与8月十大转债》）

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体转债标的上，我们提出以下标准：1、把估值放在优先位置，以应对近期的估值提升；2、仍需主动选择弹性标的，波动率的持续回升并非理所当然；3、市场支撑过长上涨趋势的能力不足，选择刚刚完成突破不久的品种。具体个券详见近期发布的《机会的起承转合，与8月十大转债》。

[1]https://www.gov.cn/zhengce/content/202307/content_6895599.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/202307/content_6895221.htm

[3]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202307/content_6894941.htm

[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893528.htm

[5]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202307/content_6892755.htm

[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm

[7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm

[8]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893528.htm

[9]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6895276.htm

[10]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202307/content_6891065.htm

[11]https://www.gov.cn/govweb/zhengce/202307/content_6891980.htm

[12]http://bj.news.cn/20230728/e87be51fd0514d9ea71abb48cb85d748/c.html

[13]https://mp.weixin.qq.com/s/WblZf7jNErbXKYPsgv3m0w

[14]https://mp.weixin.qq.com/s/EgnJf4s3pBcAYpG-wmpSFw

[15]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-10/01/content_5715508.htm

[16]https://www.gov.cn/zhengce/content/202307/content_6895599.htm

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本文摘自：2023年8月1日已经发布的《股债联动看投资：政策陆续出台，股市和债市如何演绎？》

樊俊豪 分析员 轻工零售美妆、农林牧渔 SAC执业证书编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986

张帅帅 分析员 银行+ SAC执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

李   昊 分析员 不动产与空间服务 SAC执业证书编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

陈健恒 分析员 固定收益 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

许   艳 分析员 固定收益 SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

杨   冰 分析员 固定收益 SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

戎姜斌 分析员 轻工零售美妆 SAC执业证书编号：S0080521010003 SFC CE Ref：BTP150

刘玉雯 联系人 轻工零售美妆 SAC执业证书编号：S0080122080477

许鸿明 联系人 银行+ SAC执业证书编号：S0080121080063

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