中金：美债利率超调了多少？

文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，屈博韬

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美债利率短期轻易不言顶，关注GDP数据与政策风险

上周十年期美债利率再度大幅上行，一度突破5%，再创2007年以来新高，引发全球大类资产震荡。

图表1：十年期美债利率上行接近5%高位 

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为美债利率短期上行风险仍在：一方面，10月26日（周四）将公布美国2023Q3 GDP环比折年率，亚特兰大联储的GDPNow模型目前预测美国GDP增速或高达5.4%，而目前彭博一致预期为4.3%，这两个预测结果均为美国二季度GDP环比折年率2.1%的两倍以上，且远超美国在疫情前的平均经济增速。

图表2：美国Q3GDP可能超预期强劲

资料来源：美国亚特兰大联储，中金公司研究部

另一方面，11月14日将公布美国10月CPI数据，我们的统计模型显示美国的核心通胀环比增速可能继续9月的反弹势头，叠加近期巴以地缘政治问题出现升温迹象，若油价再度上行，可能会进一步放大通胀数据波动。

图表3：与劳动力市场密切相关的核心通胀9月反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

如果上述预测均兑现，美国经济强劲增长叠加通胀反弹，或导致美联储紧缩预期再度升温，推升美债利率。此外，11月初美国财政部将公布新一轮发债计划，日央行也将于10月底召开会议商讨利率政策，可能增加美债利率不确定性。综上，我们预期美债利率短期继续艰难筑顶，仍需警惕利率波动对中外大类资产的冲击。

美债利率高于我们年初预期，主要受财政政策、经济增长和美联储态度超预期影响

美债利率触及5%，与我们年初预测存在偏差，主要受三个超预期影响。

1）美国财政扩张超预期。疫情期间，美国财政出台了大量的刺激政策，随着疫情逐渐结束，财政刺激也逐步退出，去年末市场普遍预期美国会在2023-2025年持续压缩财政赤字，但事实上，受拜登政府一系列财政法案以及高利息支出影响，今年美国的赤字预期出现了明显上修。财政的扩张大幅增加了国债供给，也支撑了经济表现，进而推高美债利率。

图表4：美国财政赤字预期较过去一年明显提升

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表5：美债长债发行规模大幅增加

 资料来源：美国财政部，中金公司研究部

2）美国经济增长韧性超预期。去年末市场普遍预期美国经济今年可能在高利率的背景下陷入衰退，但财政扩张和强劲的就业使美国企业投资与居民消费表现出超预期韧性，经济增速不断走高，导致通胀韧性与紧缩预期难以较快降温。

图表6：美国前半年经济增长接近疫情前长期均值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）美联储鹰派超预期。今年7月公布的美国6月CPI同比如期降至3%，我们预期通胀缓解后美联储可能适度向鸽派转变，但美联储官员连续释放强力鹰派信号，9月散点图显示2024年降息幅度由100bp压缩至50bp，推高“higher for longer”预期。直至美债利率飙升之后，才有部分联储官员开始由鹰转鸽。

上述3个因素主要反映本轮经济与资产周期运行的时间与幅度超出预期，并没有充分证据表明美债利率中枢已经大幅上行（《美国进入高利率时代了吗？》），我们认为美债利率已经严重超调。

美债利率超调主要来自加息路径被过度定价150bp，而财政扩张与债券超发已经定价比较充分

使用“利率预期+期限溢价”模型，我们可以分别测算不同政策对美债利率的影响，并求解均衡利率水平。财政扩张增发债券影响期限溢价。根据CBO公布的未来财政赤字预期，可以计算未来几年美债供给状况，进而推出期限溢价均衡水平为50bp左右。期限溢价在过去 2 个月大幅上行 90bp，已经接近我们测算的均衡价格，反映财政扩张与债券超发预期已经计价比较充分。

图表7：中金大类资产测算的十年美债期限溢价均衡水平约为40-60bp，目前市场计价已经接近均衡水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

后续来看，美国财政的持续性问题已经引发了政府和社会的高度关注，美国政府面临的停摆风险也尚未解除，在此基础上美国财政再度超预期扩张困难重重，进一步推高期限溢价的门槛较高。我们发现美债利率超调主要来源于利率预期部分，即市场对美联储政策利率路径的定价过高。使用美联储9月份FOMC会议散点图，把未来十年政策利率目标求平均数，可以得到美债利率的利率预期部分均衡价格在300bp左右。但利率预期市场定价为450bp，高出均衡价格150bp，反映在美联储激进加息后，市场对“higher for longer”的定价已经大幅高于联储的目标路径。

综上所述，美债利率均衡价格为3.5%（利率预期3%+期限溢价0.5%），目前美债利率5%高于均衡价格150bp左右，定价偏差主要来自利率预期部分。

图表8：十年期美债的利率预期均衡水平在300bp左右，而市场定价在450bp左右

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表9：期限溢价+利率预期=十年期美债利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

利率下行的催化剂可能来自于经济与金融两个层面

经济与金融层面的边际变化，可能驱动利率从当前水平向均衡价格收敛。

经济层面，我们预期美国经济在Q3之后出现降温迹象。一方面，美国居民的超额储蓄可能已经逐步耗尽，非农就业人数统计的准确性可能下降，我们认为美国消费增长或开始放缓。

图表10：美国家庭超额储蓄最高超过2万亿美元…

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表11：…但可能已经接近耗尽

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表12：美国就业人数初值今年以来均经历下修

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：家庭调查数据显示就业人数下降

资料来源：CBO，中金公司研究部

另一方面，美国企业在高利率下承受着较大压力，目前陷入破产和财务困境的美国企业数量不断上升，紧缩性的货币政策可能会导致企业投资和用工需求进一步回落。历史上美国衰退时期，经济转弱往往具有非线性特征，如果按照当前经济情况线性外推可能会低估美国的下行风险。

图表14：美国就业与经济数据在衰退时期转弱…

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表15：…往往具有非线性特征

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

金融层面，我们在报告《新视角看欧美金融风险》中提出的银行业新型流动性冲击问题尚未解决，而长期高利率下美国银行系统资产负债状况恶化的问题不断加深，可能与企业债、地产、对冲基金风险互相放大。若金融风险再度暴露，可能加速美国经济下行进程。即使美国银行业不出现明显问题，经营环境的收紧也导致银行信贷发放增速显著回落，或对经济增长形成压制。

图表16：本次危机中银行存款流失速度明显较快

资料来源：Reuters，FDIC，美联储，中金公司研究部

图表17：美国银行发放贷款的增速显著回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们建议耐心等待利率拐点，右侧加仓美债，维持超配黄金

短期来看，美债利率可能仍会受到经济数据和政策不确定性影响，同时考虑到情绪与仓位因素，预测利率确切拐点难度较大。中期维度上，美国经济下行与金融市场风险仍存，美联储或难以一直维持鹰派态度，我们建议勿低估美联储转向宽松的时点和幅度。

图表18：勿低估降息时点  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：勿低估降息幅度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们测算的十年期美债利率中枢仅为3.5%左右（利率预期3%+期限溢价0.5%），未来1-3个季度美债利率下行空间或超过100bp。我们建议耐心等待利率拐点，右侧加仓美债。美债利率下行有利于黄金表现，地缘冲突升温带来的避险情绪也推升了黄金价格，近期金价快速反弹至2000美元/盎司附近，我们维持超配黄金。商品与海外股票在美国利率水平较高、海外经济增长放缓以及地缘冲突不确定性背景下风险收益比明显降低，建议维持低配。

中金大类资产深度专题研究系列：

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文章来源

本文摘自：2023年10月23日已经发布的《美债利率超调了多少？》

李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

屈博韬  联系人 SAC 执证编号：S0080123080031

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