中金：美国经济增长动能仍然较强

中金研究

美国三季度GDP环比折年率4.9%，经济增长较上半年明显反弹。从分项看，库存反弹贡献明显，表明补库存或已悄然开启，剔除库存后的最终销售也很强劲，说明经济内生需求仍在稳步扩张。进一步看，三季度私人消费支出大幅增长，显示居民消费能力仍然较强，这与市场中流行的过剩储蓄耗尽的观点不符。我们认为，强劲的GDP支持美国利率更高更久（high for longer），但对美联储利率决策影响有限，下周美联储大概率继续暂停加息，以等待更多四季度数据公布。

► 美国Q3实际GDP环比折年率4.9%，经济增长较上半年明显反弹。今年前两个季度，美国实际GDP环比年化增速分别为2.2%和2.1%，三季度增速高达4.9%，显示当前的经济表现比上半年更为强劲。此外，这一增速也高于美国长期2%的潜在增长率，换句话说，美国经济仍在以趋势以上的增速前行。

图表：美国实际GDP同环比增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 从分项看，Q3库存反弹贡献明显，我们再次提示美国库存周期或开启。Q3库存对GDP增长的拉动为1.3个百分点，拉动作用为今年以来首次转正，进一步看，制造业和零售商库存都有回升，或表明自2022年初以来的去库存已接近尾声。我们在报告《美国制造业库存周期或将开启》中已经提示，随着经济增长韧性增强，美国或将开启补库存，近几个月美国ISM制造业PMI触底反弹，居民消费支出持续扩张，这都会带动库存回补。从今天的GDP数据来看，我们的观点得到支撑。

图表：美国GDP分项数据一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 剔除掉波动较大的库存，对私人部门的最终销售也很强劲，表明经济内生需求仍然较强。Q3对国内私人部门的最终销售（final sales to domestic private purchaser）环比增长达到3.3%，较上季度的1.7%更高。其中，私人消费支出表现尤为强劲，环比增长高达4.0%，较上季度的0.8%大幅反弹，对GDP增长的拉动达到2.7个百分点。进一步看，1.1个百分点的贡献来自商品消费，其余为服务消费。固定资产投资增长0.8%，较上季度的5.2%明显回落，但其中的住宅投资增长3.9%，为21Q2以来首次正增长。住宅投资转正表明，随着库存不足，房价上涨，开发商加快建造住宅的动机增强。我们预计Q4住宅投资仍将保持正增长。

图表：即便剔除掉库存、进出口与政府消费和投资，反映内生需求的指标仍显示经济十分强劲

资料来源：BLS，中金公司研究部

► 为何美联储持续加息，美国消费增长仍如此强劲？我们认为至少有两个原因：第一，美国就业表现强劲。最近公布的非农就业、空缺职位率、以及初次申请失业金人数等数据均表明，美国就业市场仍然紧俏，工资增长仍然稳健，良好的就业和工资表现支撑居民收入增长，有利于消费扩张。第二，财富效应支撑消费。疫情以来美国居民部门资产负债表大幅改善，房价与股票价格的上涨带来了财富膨胀，进一步研究发现，这些财富大部分都集中在婴儿潮一代人手中，他们大部分都在60岁以上，随着退休年龄的到来，他们开始使用储蓄支持退休生活，这有利于促进消费。此外，年长者的债务负担普遍较低，对利率上升不敏感，这也使得美联储货币紧缩对消费的抑制作用被削弱。

► 财富效应的存在带来另一个问题，那就是美国居民的消费能力或被低估。此前有一种观点认为，美国居民的过剩储蓄即将耗尽，消费增长将受到明显抑制，这种观点是基于旧金山联储的一篇工作论文，该论文假设美国居民延续疫情前的储蓄趋势，并将疫情后每个月高于趋势的储蓄定义为过剩储蓄，每个月低于趋势的储蓄认为是对过剩储蓄的消耗，由此得出过剩储蓄将消耗殆尽[1]。这种做法有一定参考价值，但也存在两个问题，一是对疫情前、后美国居民的储蓄趋势没有变的假设过强，如果疫情后储蓄因为某种原因（比如更多人退休）而结构性下降，那么由此计算出的过剩储蓄就会被低估。二是在计算时只考虑了流量储蓄，没有考虑由储蓄带来的存量财富增长，比如在2020年存下的1美元，如果投入到股票或其他价格上涨的资产中，到2023年其净值将高于1美元。这种变化会带来财富效应，使居民储蓄意愿更低，消费意愿更强。

► 强劲的GDP对美联储11月利率决策影响有限，我们预计下周会继续暂停加息。由于GDP数据反应的是已经过去的Q3，美联储不大可能单凭这份数据就改变11月的利率决策，我们预计美联储在下周的议息会议上继续暂停加息，以等待更多Q4数据的公布。我们认为，从最近美联储官员的表态来看，由于美债收益率大幅上升，金融条件显著收紧，他们倾向于更加谨慎行事，不急于进一步加息。对市场而言，强劲的GDP数据支持美国利率在高位停留更久（high for longer），而这又会反过来增加未来企业盈利和经济增长的压力。GDP数据公布后美股下跌，美债收益率下行，表明不少投资者对美国经济能否承受当前的高利率仍心存疑虑。

[1]https://www.frbsf.org/our-district/about/sf-fed-blog/excess-no-more-dwindling-pandemic-savings/

刘政宁博士对本文亦有贡献。

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文章来源

本文摘自：2023年10月27日已经发布的《美国经济增长动能仍然较强》

肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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