中金：美国制造业库存周期或将开启

中金研究

美国制造业PMI连续两个月回升，企业库存指标呈现底部特征。我们认为随着正常库存周期调整到位、拜登政府产业政策的刺激效应扩散、房地产销售投资企稳，美国制造业活动有望复苏，为新的库存周期的开启打开大门。我们预计美国制造业最快或于今年第四季度开启新一轮补库存。

► 美国8月ISM制造业PMI连续第二个月回升，为今年2月以来新高。47.6的PMI综合指数显示制造业整体仍处于萎缩态势，但萎缩幅度较上月的46.4收窄（图表1）。从分项看，坏消息是新订单指数仍徘徊在46.8的低位，好消息是库存指数进一步下降至44.0，触及2012年以来最低（图表2）。如果将新订单与库存指数相减，两者之差为2.8，为2022年2月以来最高，说明企业自有库存相对订单来说已经处于低位，继续去库存必要性不大，反而后续订单回升就会带动企业补库存（图表3）。此外，客户库存指数从高位回落，历史表明这往往与新订单指数的回升同步发生——当客户需要进行库存补充，新订单将增加（图表4）。

► 在ISM的企业调查中，一些受访者也发表了对库存调整的看法。例如，某塑料和橡胶行业的受访者表示“业务开始温和改善，虽然仍远低于 2022 年的水平，但库存大调整似乎要完成了”[1]。某木制品行业受访者表示“美联储加息抑制了住宅投资需求，但最近这种放缓略有停滞，需求开始趋于稳定”。我们认为这些表述是库存调整接近底部的信号。

► 我们跟踪的地方联储制造业PMI也呈现触底反弹特征。历史表明，地方联储PMI与ISM制造业PMI趋势基本一致，在我们跟踪的五个地方联储中，8月费城、里士满、达拉斯和堪萨斯联储的PMI均较上月反弹，只有纽约联储PMI回落。我们将这五个联储的PMI合并为一个综合指标，结果显示自5月底部以来已明显反弹（图表5），我们再取这五个联储的PMI新订单指数并合成为综合指标，所得结果也类似（图表6）。

► 往前看，美国制造业PMI有望企稳复苏，为库存周期的开启打开大门。我们认为制造业复苏的驱动力或来自三个方面，一是正常的库存周期调整到位后的自然回升。2020年疫情后，全球供应链紊乱，美国企业普遍库存不足，部分企业为了保证生产而囤积库存。2022年以来，全球供应链改善，企业对库存不足的担忧减弱，囤积库存的企业开始对额外的库存进行去化。这一个过程已经历了超过一年半时间，目前或已接近库存周期底部，我们预计美国最快或于今年第四季度开启新一轮库存周期（综合考虑下面两个因素）。

►  二是拜登政府产业政策的刺激效应扩散。我们在报告《美国再工业化初现端倪》中指出，2022年第一、二季度美国制造业建筑投资（structure    investment）大幅增长，再工业化初现端倪。根据美国商务部最新数据，8月营建支出达到19720亿美元（年化值），继续创历史新高（图表7）。制造业的强劲增长与拜登政府的产业政策有关，特别是2022年通过的《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，有效拉动了半导体、芯片、新能源等高端制造领域的投资。目前的投资仍以厂房的新建、扩建、改建为主，但随着时间推移，设备和R&D投资有望跟进，制造业整体的景气度或得到提升。   

► 三是房地产销售投资有望企稳。尽管当前美国房贷利率很高，但房地产市场仍呈现出潜在需求旺盛、供给不足的特征，一个证据是今年以来房屋库存低迷，新屋销售和全美住宅商协会（NAHB）信心指数回升，房价反弹。高房价有利于促进房地产开发投资，再加上拜登政府推出“住房供应行动计划”，加快释放土地供给，房屋建造活动有望企稳回升。根据商务部数据，8月住宅类营建支出上升至8790亿美元（年化值），相比年初以来的低点已有明显反弹（图表8）。

► 制造业复苏有助于增强美国经济韧性，延长经济扩张周期。2022年以来美国制造业增长乏力，经济的韧性主要来自服务业持续扩张，如果接下来制造业能企稳复苏，将成为支持美国经济增长的积极因素。我们在最近的报告中将美国2023年实际GDP增长预测上调至2.2%，并认为美国经济在未来6个月将继续扩张（参考《上调美国GDP增长预测》）。我们认为，8月制造业PMI回升使我们对此前的预测更有信心，而这也意味着美国经济短期内衰退的概率或进一步降低。

图表1：美国ISM制造业PMI有所反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：美国ISM制造业PMI分项指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：新订单与自有库存之差扩大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：客户库存（逆序）往往与新订单同步回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：地方联储制造业PMI触底反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：数据经过标准化处理

图表6：地方联储PMI新订单分项触底反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：数据经过标准化处理

图表7：美国营建支出继续上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：住宅类营建支出企稳回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

刘政宁博士对本文亦有贡献。

[1]https://www.ismworld.org/supply-management-news-and-reports/reports/ism-report-on-business/pmi/august/

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文章来源

本文摘自：2023年9月3日已经发布的《美国制造业库存周期或将开启》

分析员 肖捷文 SAC 执证编号：S0080523060021

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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