中金：中美财政脉冲错位的启示

Abstract

摘要

回顾2023年，中美财政脉冲“裂口”意外扩大是导致中美经济周期错位与市场表现巨大差异的最根本原因。美国财政脉冲出乎意料的冲高至2021年以来新高，而中国则创出2021年以来的新低。为何会如此？往后会如何？

一、2023年的背离：美国意外扩张，中国意外收缩

2023年美国财政超预期扩张，其中金融风险、财政收入回落和部分支出上升共同导致赤字扩张，也导致经济“加速”和美股、美元和美债利率的走强。中国在年初疫后经济快速修复后，财政脉冲转为快速收缩，主要因为财政收入抬升但支出受限，脉冲幅度和程度都超出预期。

二、2024年的走向：美国大概率走向收缩，也缓解发债压力；中国在改善路上、但幅度和速度更关键

展望2024年，对于美国，在FRA法案限制、大选年博弈等影响下，我们测算美国2024财年赤字低于2023年，导致财政脉冲自2022年以来再度转负；赤字回落和TGA回补完成也会减少2024年发债规模。中国增发国债逐步扭转财政脉冲收缩，我们测算如果财政脉冲回正，或需要公共财政赤字净增加3万亿元，力度更大更快、效果可能更好；未来幅度和速度将成为能否撬动私人部门信用和增长的关键。

三、紧财政+宽货币的资产启示？成长股、债券和黄金表现领先，大宗商品落后

历史上，在美国紧财政+宽货币阶段，成长股、债券和黄金表现领先，大宗商品落后，在财政“小年”、利率下行和经济“滚动”放缓综合作用下，成长风格和结构行情可能继续受益，尤其是纳斯达克板块盈利已经率先回调，且实现了降本增效。对于中国，美国紧财政+宽货币将部分缓解增长差和政策差的压力，利率敏感性板块可能率先受益，但在更大对症政策前，依然建议“哑铃”结构。

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正文

回顾2023年，中美财政脉冲“裂口”意外扩大是导致中美经济周期错位与市场表现巨大差异的最根本原因。美国财政脉冲出乎意料的冲高至2021年以来新高，中国则创出2021年以来新低则更让人意外。中美财政脉冲的意外分化进一步解释了信用周期的背离（《从信用周期看中美周期错位》）：美国私人部门信用收缩本来缓慢，财政扩张则“火上浇油”，导致经济在三季度的“再加速”；中国则相反，私人部门没有能力或意愿加杠杆的情况下，财政意外收缩解释了增长与市场的弱势。因此往前看，财政如何演变是我们分析中美周期和资产走向的核心抓手。

我们认为，美国财政脉冲转弱导致信用收缩是“逃不掉的周期”，中国中央加杠杆则是“避不开的选项”（《全球市场2024年展望：避不开的周期》）。

图表1：美国财政扩张超预期，解释了经济从“软着陆”到“再加速”的“横跳”；中国信用周期尚待开启，解释了市场相对弱势

资料来源：中金公司研究部

2023年的背离：美国意外扩张，中国意外收缩

财政脉冲指财政赤字率的同比变化，可以衡量政府部门信用扩张的强弱程度，尤其当私人部门指望不上时，更加成为主导变量，2023年即是如此，2024年更将如此。美国财政脉冲指标采用联邦政府赤字率同比变化，中国采用一般公共预算+政府性基金财政赤字+土地财政净收入/GDP的同比变动。

图表2：2023年美国结构性财政脉冲和广义财政脉冲都继2021年后再度回到扩张区间

资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部

图表3：中国在2023年初经济修复后，财政脉冲转为快速下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 2023年美国财政超预期扩张，直接导致经济“加速”和美股、美元和美债利率的走强。本轮美国经济本来就有“滚动式”放缓特征。在此基础上，意外风险导致政府信用“被迫”宽松，反而延迟了货币到信用的传导。2023年美国结构性财政脉冲和广义财政脉冲都继2021年后再度回到扩张区间，分别达到了1.9ppt和4.6ppt的高点。

图表4：中美财政脉冲在2023年和2024年可能继续错位

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表5：2022年，美国紧财政+紧货币，但2023年财政转松

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表6：2022年，美股市场下跌，美元走强，2023年则相反，美股反弹，成长风格领先

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：意外风险导致政府信用“被迫”宽松，“社融”指标再度向上，反而进一步延迟了货币到信用的传导

资料来源：Haver，中金公司研究部

金融风险、财政收入回落、部分支出激增共同导致赤字扩张。2023财年美国财政赤字1.7万亿美元，同比增长23.2%，赤字率升至6.4%，明显高于CBO 5.9%的预测。虽然整体支出小幅下滑2.2%，主要因政府运转、退休失业金和医疗健康等支出，但利息支出、社会保障、商业和住房信贷等（与SVB事件有关）均有明显增加。与此同时，财政收入减少9.3%，主要因个税大幅下滑17.3%，反映了2022年美股等金融资产大跌导致资本收益下降[1]。

图表8：美国财政收入明显回落，但支出却并未匹配收入下行，导致赤字大幅扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：总支出小幅收窄，但利息支出、社会保障、商业和住房信贷等项目均有明显增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：2023年4月，美国个税规模较去年同期大幅下滑35.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 中国在年初疫后经济快速修复后，财政脉冲转为快速收缩，幅度和程度都超出预期，结构性财政脉冲和广义财政脉冲也都分别创2021年以来的新低，分别为-0.2ppt和-2.4pt，影响增长和市场的表现。

图表11：中国广义财政赤字力度较去年持续收缩使得财政脉冲创2021年以来新低，财政支持力度较去年有所减弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

与美国不同，中国财政脉冲收缩主要是因为财政收入抬升但支出受限。一方面，疫后经济修复和减税政策到期导致税收收入的提升；另一方面，项目预期回报下降导致政府可投项目减少，地方专项债发行节奏放缓，且再融资债挤压专项债额度，政府性基金支出主动收缩，都制约了政府部门信用扩张（《港股市场2024年展望：不疾而速》）。

2024年的走向：美国大概率走向收缩，也缓解发债压力；中国在改善路上、但幅度和速度更关键

展望2024年，对于美国，在FRA法案限制、大选年博弈等影响下，我们测算美国财政脉冲自2022年以来再度转负，再加上当前美国私人部门增量融资成本均已超过投资回报率，政府部门的信用收缩则意味着整体信用周期或终将走向收缩。对于中国，增发国债意味着政策重心已经从地产代表的私人信用转向中央政府信用，改善在路上，但速度和幅度是能否撬动私人部门信用和增长的关键，因为政策也存在“保鲜期”。

图表12：企业部门融资成本整体已超过投资回报率，新增需求回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：30年房贷利率（8%）已超过租金回报率（7.4%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 为什么2024年美国财政大概率走向收缩？FRA法案和大选年博弈可能限制财政力度。在债务上限被冻结后，作为附加条件的FRA法案限制了2024和2025财年可选支出规模。当前美国2024财年支出法案仍在博弈中，在10月给出临时支出法案接近到期时，国会再度通过了第二个临时支出法案，将新财年支出的博弈推迟到了明年1月[2]。新法案的持续僵局体现出当前两党内部对财政力度的分歧较大，且财政可持续性担忧依然存在。当前博弈分歧较大和总统众议院归属不同党派也导致再度达成一致去扩张财政难度增加，历史上这种情况财政大多收缩（《美国信用周期走到哪儿了？》）。这个判断的风险在于意外事件再度催生财政被迫转向。

图表14：总统、参众两院的党派分布对于财政预算的结果有较为显著的差异，尤其是大选年前的博弈或更为激烈

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们估计明年财政赤字低于2023年，导致财政脉冲转负。参考CBO在7月FRA法案通过后对财政收入、可选支出和强制性支出的预测，并相比CBO预测调高2024年利息支出的有效利率至3.5%，合计2024年赤字规模是1.66万亿美元。这个规模高于CBO在7月的预测1.50万亿美元，但略低于2023年的1.70万亿美元。

进一步，赤字回落和TGA回补完成也会减少2024年发债规模。三季度10年美债快速抬升主要受美债超预期发行导致的供需错配影响，期限溢价走高。财政赤字的减少，以及TGA回补完成（当前超过8000亿美元），我们预计2024年美债净发行或从今年的2.37万亿美元降至1.77万亿美元，部分缓解美债利率的压力。

图表15：今年7月末以来10年美债期限溢价的快速抬升主要受美债超预期发行导致的供需错配影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：我们测算2024年美债净发行或为1.77万亿美元，远低于2023年的2.37万亿美元

资料来源：SIFMA，财政部，中金公司研究部

► 中国增发国债逐步扭转财政脉冲收缩，但未来幅度和速度将成为能否撬动私人部门信用和增长的关键。9月后，广义财政赤字再度扩张，同时增发国债也意味着政策重心已经从地产代表的私人信用转向中央政府信用（《中央加杠杆的市场含义》）。不过考虑到私人部门预期和信用收缩的压力，财政脉冲如果更快且更大发力将会起到更好效果。

我们测算，如果财政脉冲明年回正，需要公共财政赤字净增加约3万亿元。若后续财政规模更大、速度更快，正反馈也会更强。在假设政府性基金赤字和地方财政公共赤字与当前情况基本不变的情况下，如果公共财政赤字净增加5~6万亿元，财政脉冲在明年二季度可能触及其历史每轮高点时接近4%的水平。接下来，月度的财政赤字变动、社融政府融资、以及中央经济工作会议和明年两会预算目标都将是重要的观察窗口。

图表17：如果财政脉冲明年回正，需要公共财政赤字净增加约3-5万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：如果公共财政赤字净增加5~6万亿元，财政脉冲在明年二季度可能触及4%的水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

紧财政+宽货币的资产启示？成长股、债券和黄金表现领先，大宗商品落后

2022年，美国紧财政+紧货币，流动性和增长共同承压，彼时衰退预期升温，美股大跌。2023年，美国宽财政+紧货币，宽财政抵消紧货币影响，美股反弹，纳斯达克在AI行情驱动下反弹力度更大。展望2024年，美国或进入紧财政+宽货币。这一背景下，美国增长方向往下但程度不深，三季度或是增长低点（《全球市场2024年展望：避不开的周期》），货币政策成功抑制需求后逐渐宽松，有助于流动性压力的缓解。

我们复盘了自80年代以来历次紧财政+宽货币阶段，发现经济基本面和资产表现特征如下：

► 经济基本面：增长指标相对弱势，通胀放缓。历史上紧财政但货币逐渐转松的8个类似阶段中，美国ISM制造业PMI指数普遍放缓，平均回落1.45ppt；通胀小幅回落，平均下降0.03ppt。但失业率变化方向并不统一。

► 资产表现：成长股和黄金领先，新兴和大宗商品落后。1）发达好于新兴。MSCI发达指数年化中位数涨幅10.9%，新兴下跌10%；美元指数走强（2.4%），新兴货币走弱（-2.9%）。2）美股普遍上涨，成长领先，纳斯达克（年化中位数23.0%）>标普500（16.9%）>道琼斯（13.5%）。3）中国市场涨跌不一，更多取决于自身基本面情况，上证和恒指分别涨2.3%和3.8%。4）债券也有不错表现，公司债（17.6%）优于国债（14.4%）。5）黄金大涨，其他大宗商品下跌。平均来看，黄金上涨12.9%，但原油（-11.9%）、农产品（-10.4%）和工业金属（-4.6%）普遍下跌。

图表19：历史上紧财政且货币预期转松阶段，增长指标相对弱势，通胀放缓

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表20：紧财政+货币预期转松阶段成长股、债券和黄金表现领先，大宗商品和新兴市场落后

资料来源：Haver，中金公司研究部

结合上述经验，在财政“小年”、利率下行和经济“滚动”放缓综合作用下，成长风格和结构行情可能继续受益。除了上述财政货币环境外，成长股也得益于本轮美国经济“滚动式”放缓特征。纳斯达克已经提前在2022年就释放了相当程度的盈利下调压力（累计下调24%）。刚刚披露完毕的美股三季度业绩看，在2022年大规模裁员降本增效举措持续见效下，科技板块盈利增速持续抬升。例如Meta降低成本举措的持续见效和AI技术对核心业务广告的大力支撑，亚马逊去年以来已经累计裁员 27000 名员工，带来的降本增效成效显著《美股盈利如何应对高利率？》）。

对于中国，美国紧财政+宽货币将部分缓解增长差和政策差的压力。美国增长放缓和加息压力缓解，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，因为当前进一步降低长端和实际融资成本也将成为一个可用的提振增长手段。如果借这一窗口尽快推动财政扩张，也可以借此缩小增长差距。对资产而言，美债利率和美联储政策会提供一个央行政策和估值修复的喘息窗口，此时利率敏感行业或高弹性板块更为收益，如生物科技、科技硬件、新能源与互联网等。但在修复式反弹后和更大对症政策前，建议依然沿用攻守兼备的“哑铃”结构，高端科技、出海逻辑、长期分红能力是三条主线逻辑。

[1]https://www.reuters.com/world/us/us-government-posts-176-bln-april-surplus-revenues-shrink-2023-05-10/

[2]https://apnews.com/article/biden-budget-mike-johnson-congress-shutdown-527c15d86de31470d1d659387912e66c

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文章来源

本文摘自：2023年11月26日已经发布的《中美财政脉冲错位的启示》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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