中金：美联储降息的逻辑、变数与风险
过去一个月美联储降息预期大幅升温，根本原因在于美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后发出“鸽派”信号。鲍威尔提到美联储官员们已就降息进行讨论，且在未来的会议上还会有更多类似的讨论[1]。与此同时，最新的点阵图暗示2024年或降息三次，一些官员讲话也表明，美联储的政策目标或已从单边抗通胀转向防止货币过度紧缩。例如，旧金山联储主席戴利最近称，美联储不会为了降低通胀而制造失业[2]。
结合最新进展，我们认为美联储或希望在2024年二季度降息，这比我们的预期提早一个季度。美国货币政策的潜在变化一定程度上反映了我们早前一直强调的观点，就是美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。不过要注意的是，提前降息可能会带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。
首先，提前降息的基本逻辑是通胀持续并显著地放缓。由于10月和11月的核心PCE物价指数（季调）环比分别只有0.2%和0.1%，整体PCE指数（季调）环比均为0%，这不仅使美国通胀放缓的速度快于预期，也给提前降息提供了一个理论基础。美联储理事沃勒此前说过，如果通胀回落能够持续数个月，如3个月、4个月、5个月，美联储就可以降息[3]。根据我们的计算，如果未来数月核心PCE环比增速能够保持在0.1%或更低，那么到2024年3月其同比增速将降至2.2%或更低，或支持美联储在3月降息。如果环比增速保持在0.2%，那么到5月同比增速或将为2.1%，届时降息或也是合适的（图表1）。
图表1：美国核心PCE走势按环比外推
资料来源：Wind，中金公司研究部
然而，通胀能否快速下降还有待观察。近期通胀放缓主要因为能源价格下跌和核心商品价格疲软。能源价格波动大，很难判断未来数月是否会继续线性下跌。核心商品价格疲软与商家在圣诞购物季到来之前提前打折促销有关，但打折行为具有季节性，不一定持续。此外，美国商业库存也已下降，未来因为去库存而打折的压力降低（图表2），而一些供应链风险仍然存在，可能给反通胀带来挑战。根据华盛顿邮报的报道，最近红海海域的安全事件导致航运公司绕道南非或巴拿马运河，这会提高从亚洲到美国东海岸的货运价格[4]。而根据纽约联储的计算，全球供应链压力指数已触底反弹（图表3），美国进口价格指数的同比增速也处于触底回升过程中（图表4），这些都与2019年中美贸易摩擦后供给压力下降、进口价格同比增速向下、美联储降息的情况不一样。
图表2：美国商业库存增速已处于低位
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
图表3：全球供应链压力指数触底反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：美国进口价格指数同比触底回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
但正如我们一直强调的，美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。根据美联储最新的SEP经济预测表，官员们预计至2024年年末，PCE与核心PCE通胀同比增速仍有2.4%，均高于2%的通胀目标。如果依据2020年开始实施的平均通胀目标制，那么由于过去两年通胀大幅上升，平均来看2024年更加不可能达到目标。也就是说，美联储要在通胀目标达成之前就开始降息，在我们看来，这已经是在实质上提高了对通胀的容忍度。正如我们过去两年来一直强调，美联储要想避免衰退，最终可能需要接受一个更高的通胀（详情参见报告《如果美联储提高通胀目标》）。2024年美联储希望引导经济软着陆，不想为了降低通胀而人为制造一场衰退，这正是容忍通胀的一种表现。
与此同时，大选年的政策变化可能更为复杂。回顾美国历史，自1900年以来，只有一位总统——威廉·麦金利（1900年）——在其第一任期的最后两年内发生经济衰退时成功连任，此后四位在经济衰退期间寻求连任的总统——威廉·塔夫特（1912年）、赫伯特·胡佛（1932年）、吉米·卡特（1980年）和乔治·H·W·布什（1992年）——均未能成功[5]。当前美国总统拜登的民调支持率疲软，许多民众对于“拜登经济学”带来的高物价、高利率不满，如果再出现衰退，那么2024年连任的概率或将大幅下降。与此同时，由于利率上升，美国政府利息支出显著增加，财政可持续性面临挑战（详情参见报告《美国评级下调，美债利率或结构性上升》）。降息有助于压低美债利率，进而降低财政压力，第二次世界大战后美联储也曾为帮助美国政府“化债”而压低利率。
尽管降息有诸多理由，但提前降息可能带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。自美联储主席鲍威尔12月意外“转鸽”以来，美债利率大幅下降，美股大涨，金融条件显著放松。这是因为市场认定美联储大概率会保就业、保增长、保债务，因此可以积极做多风险资产，相当于美联储给市场提供了一个看跌期权（Fed put）。但是，金融条件放松具有反生性，它可能增加经济扩张的持续性，带来“不着陆”和二次通胀风险。美联储此前的研究也表明，加息或降息的影响并不需要等到发生的那一刻，而是在市场开始预期的时间就已经产生影响。我们认为，如果后续美国经济因为宽松预期再现韧性，美联储的降息决策将会更加艰难，如果最终降息的时点推迟或是降息幅度减少，那么市场将会感到失望，资金价格波动或将加剧（详情参见《美国货币政策变数或加剧市场波动》）。
刘政宁博士对本文亦有贡献。
[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20231213.pdf
[2]“The Fed must make sure ‘we don't give people price stability but take away jobs,’ Daly told the Journal in an interview.” https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/feds-daly-rate-cuts-may-be-needed-next-year-prevent-overtightening-wsj-2023-12-18/
[3]https://www.aei.org/op-eds/fed-governor-waller-says-hes-confident-inflation-is-headed-back-to-2-percent/
[4]https://www.washingtonpost.com/business/2023/12/28/red-sea-attacks-shipping-houthis/
[5]https://www.newsweek.com/heres-all-presidents-re-elected-during-recessions-1493467 其他违背“大选年衰退无法连任”这一规则的还有1948年的民主党人哈里·S·杜鲁门，但是，当年的经济衰退仅在11月份开始，与美国人投票的同一月份。规则的其他例外情况包括西奥多·罗斯福和卡尔文·柯立芝，他们两人此前都是副总统，因总统去世而升任总统。尽管面临经济衰退，他们都成功赢得了下一次的选举。
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本文摘自：2024年1月1日已经发布的《美联储降息的逻辑、变数与风险》
肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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