中金：美国经济为何没有衰退？

中金研究

美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，远高于市场预期2.0%，2023年全年GDP增长2.5%，这比2022年的1.9%更高。GDP数据再次凸显美国经济的韧性，人们担心的衰退并未发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。本轮周期中，经济活动的减弱并未传导至劳动力市场，这使得衰退的关键指标——就业——始终没有恶化，而那些“预测”衰退的先行指标集体犯错。为何就业有韧性？一个解释是疫情后货币财政刺激使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给不足，迫使企业减少裁员，“囤积”劳动力，令劳动者就业得到保障。此外，美国金融周期仍处于上升阶段，这或意味着经济增速不会快速回落。

美国第四季度GDP年化环比增长3.3%，虽然较第三季度的4.9%放缓，但仍远高于2%的美国经济长期潜在增速。从同比看，第四季度GDP增速升至3.1%（图表1），与其他发达国家、特别是一些经济处于停滞状态的欧洲国家相比，这样的表现足以称为“例外”。从分项来看，占GDP比例超过三分之二的私人消费支出环比增长2.8%，与上个季度的3.1%大致相当，表明消费者购买力仍然较强。我们在之前报告中强调，美国就业市场紧俏，居民收入增长稳健，再加上财富效应凸显，投资者不宜对美国消费前景过度悲观。今天的数据印证了我们的观点（请参考报告《消费强劲增添联储降息不确定性》）

图表1：美国实际GDP同环比增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

第四季度固定资产投资小幅增长1.7%。其中，去年上半年表现强劲的建筑投资增速回落，这表明与制造业回流相关的厂房建设放缓（请参考报告《美国再工业化初现端倪》）。设备投资有一定改善，但整个设备投资周期仍处于底部区域。房地产投资连续第二个季度环比正增长，表明房地产投资最坏的时候可能已经过去。我们在之前的报告中指出，2024年美国地产市场或将边际改善。一方面，供给复苏促使开发商加快建造，多户型住宅或迎来“竣工潮”。另一方面，美国金融周期上半场，年轻人购房有“刚需”，再加上房贷利率回落，有助于需求止跌企稳（请参考报告《美国房地产销售或将回暖》）。第四季度出口增长6.3%，好于预期，进口增速放缓至1.9%。净出口对GDP增长的贡献从上季度的零上升至0.4个百分点。

如果看整个2023年，美国实现了2.5%的实际GDP增长，这比2022年的1.9%更高。此前人们担心美国会在2023年衰退，但这并没有发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。在以往周期当中，经济活动的减弱往往会导致企业裁员，其影响进一步传导至劳动力市场。在经济数据中，这体现为一些经济活动先行指标率先下行，而后就业指标走弱，甚至会出现“非线性”恶化。但本轮周期当中，我们并没有看到这种现象发生，尽管房地产开工、制造业PMI、消费者信心指数等先行指标自2022年起开始恶化，但其影响并未波及劳动力市场。一个比较典型的例子是房地产市场，我们看到2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业的就业人数却没有下降，这与之前几轮房地产下行周期中建筑业就业下降的表现形成鲜明对比（图表2）。由此，本轮周期中就业韧性强劲，这使得经济活动放缓的外溢效应并没有人们担心的那么大。

图表2：2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业住宅建造施工人员的就业人数却没有下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

为何劳动力市场的韧性能够超越以往周期？一个解释是疫情之后大财政政策刺激需求，货币紧缩存在“利率锁定效应”之下的滞后，使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给持续不足，企业减少裁员，令劳动者就业得到保障。美国劳工部的数据显示，疫情之后有大量劳动力提前退休，这导致劳动力供给下降，企业招聘困难。尽管随着美联储加息，劳动力市场供需趋于平衡，但很多企业仍然不愿意轻易裁员，原因是担心裁员之后再招人，届时会付出更大的成本。最新的JOLTS数据显示，疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降（图表3）。展望未来，如果美联储因为通胀放缓而降低利率，就业或也不会很快恶化。这意味着经济衰退的概率可能进一步下降，美国经济增速或能够在更长时间内保持在潜在增速以上。

图表3：疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

刘政宁博士对本文亦有贡献。

Source

文章来源

本文摘自：2024年1月26日已经发布的《美国经济为何没有衰退？》

肖捷文  分析员 SAC 执证编号：S0080523060021

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。