中金：消费强劲增添联储降息不确定性

最新数据显示，美国12月份零售销售环比增长0.6%，创下三个月来最强劲的增长速度。与此同时，1月份密歇根大学消费者信心指数升至78.8，为2021年7月以来的最高。回想去年四季度，一些投资者担心美国消费会迅速疲软，理由包括过剩储蓄消耗殆尽，学生贷款偿还压力增加，信用卡利率飙升，但到目前为止这些担忧都没有发生。

美国消费的韧性印证了我们此前的观点：美国就业市场紧俏，居民收入增长稳健，再加上财富效应凸显，支持消费继续扩张，投资者不宜对美国消费前景过度悲观（请参考《如何理解美国消费数据“打架”？》和《美国“黑五”消费表现如何？》）。往前看，强劲的消费将增加美国经济的韧性，降低衰退的可能性，而随着衰退风险下降，美联储降息的紧迫性也将降低。我们认为美联储或不会像市场希望的那样在3月份降息，全年降息6次的预期也可能是过于激进的。

具体来看，美国12月份零售销售环比增长0.6%，高于11月份的0.3%，连续两个月的环比增长也使同比增速进一步升至5.6%（图表1）。从分项看，13个类别中有9个类别实现了增长，其中服装、日用百货和电子商务的增幅最大，1.1%的汽车销售增长也是很不错的数字。考虑到12月CPI环比增长0.3%，其中的核心商品指数环比零增长，这或意味着刨除掉价格因素的实际消费支出仍然较强。零售数据公布后，亚特兰大联储的GDPNow模型将第四季度GDP环比折年率从之前的2.2%上调至2.4%，这意味着去年最后一个季度美国经济或仍在以高于趋势的速度扩张。

图表1：2023年12月美国零售销售超预期上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

消费者信心方面，1月份密歇根大学消费者信心指数上升9.1，达到78.8，为2005年以来最大月度涨幅。78.8也是该指数2021年7月以来的最高水平。与此同时，消费者1年期通胀预期从3.1%下降至2.9%，为2020年底以来最低水平，五至十年通胀预期为2.8%，创四个月来新低（图表2）。我们对此的一个解释是，通胀预期的下降使消费者对于未来的前景更有信心，这种乐观情绪也支撑了零售销售数据的强劲增长。

图表2：通胀预期回落，消费者信心明显反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

密歇根大学的报告还显示，消费者信心的回升是广泛的，不同年龄、收入和政治派别的消费者情绪都有所改善。超过一半的家庭预计他们的收入增长至少与通胀持平，这是自2021年中期以来的最高比例。随着越来越多消费者预期美联储将在今年降低利率，耐用品购买状况也升至三年新高。此外，消费者对股市的预期为两年多来最强烈，这也使得对当前以及未来财务状况的看法都攀升至两年以来的最高点。

说到财务状况，我们认为本轮美国经济复苏伴随着巨大的财富效应，为消费扩张提供了强有力的支撑。自疫情以来，美国从股票到房地产，再到加密货币，几乎都在上涨。就在刚刚过去的2023年，标普500指数上涨了25%，纳斯达克100指数55%，CS房价指数6.5%，比特币155%。与此同时，美国货币基金的流入量也创历史记录，在美联储加息后，这些基金的收益超过5%，为众多储蓄者提供了可靠的收入来源。在这些因素影响下，美国居民部门净资产持续上升，截至2023年三季度的净资产已达到151万亿美元，仅比2022年一季度的历史最高值低1万亿美元，如果考虑去年最后两个月资产价格大涨，第四季度的居民净资产大概率已是历史新高（图表3）。

图表3：家庭部门净资产仍保持在历史高位

资料来源：美联储，中金公司研究部

财富的增值促进消费，而随着抵押贷款利率下降，对利率敏感的房地产部门也可能加快复苏。本周公布的另一组数据显示，1月份美国住宅建筑商信心指数（NAHB）反弹，创2023年2月以来最高（图表4）。一个解释是房贷利率的下降使居民住房可负担性得到改善，一些购房者在去年秋季因借贷成本上升而被挤出后重返市场。消费的韧性和房地产企稳表明，美国经济前景仍处于坚实的基础上，短期内发生衰退的可能性下降。

图表4：1月份美国住宅建筑商信心指数（NAHB）反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

本周另一个备受关注的事件是美联储理事沃勒的讲话。沃勒曾在去年11月28日首次提出美联储可以在2024年降息的观点，随后美债收益率大幅下行，市场将其解读为美联储政策即将转向的信号。但在本周的讲话中，沃勒对降息态度谨慎，并在一定程度上回击了市场对于美联储会迅速降息的乐观预期。他称在本轮周期中，由于经济和劳动力市场状况良好，美联储没有理由像过去那样迅速行动和快速降息（I see no reason to move as quickly or cut as rapidly as in the past）。

沃勒的讲话表明美联储3月份降息的紧迫性下降，这也印证了我们关于美联储降息存在变数的判断（请参考《美联储降息的逻辑、变数与风险》）。当前美国经济总需求并不差，而供给侧又面临红海航行中断带来的供应链风险，美联储在这种情形下大概率会保持谨慎。根据联邦基金期货定价，美联储最早在3月份降息的可能性已降至50%，而此前一周为80%。受之影响，本周两年期美债收益率突破4.3%，10年期美债收益率站上4.1%，为去年12月议息会议以来首次。我们认为，对于美联储来说最坏的结果是过早降低利率，然后又不得不提高利率，为了防止这种情况发生，官员们需要保持耐心。美联储或不会像市场希望的那样在3月份降息，全年降息6次的预期也可能是过于激进的。

刘政宁博士对本文亦有贡献。

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本文摘自：2024年1月22日已经发布的《消费强劲增添联储降息不确定性》

肖捷文  分析员 SAC 执证编号：S0080523060021

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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