中金：衰退的判断依据与历史经验

目录

• 什么是经济衰退？经济活动全方位且深度的低迷，当前经济更接近增长放缓而不是衰退
  
• 预判衰退的常用指标：部分模型已经触发，但本轮经济周期“特殊性”使很多指标失效
• 导致衰退的主要因素：货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、外部冲击；目前多数压力可控
• 衰退的历史经验：投资显著下行，若衰退程度较深，风险资产持续承压，衰退后期逐步修复
• 对当下的启示：经济放缓而非系统衰退压力下，避险资产降息兑现后基本结束，风险资产回调后更好介入机会

美国经济数据接连低于预期，加之套息交易的逆转以及全球权益市场的大幅波动，明显加重了市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧。本文中，我们通过厘清衰退的概念、特征以及触发因素，判断本轮潜在的衰退风险，从而回答投资者核心关注的问题：下一步该怎么做交易，应该关注跌下来买的机会，还是进一步大跌的风险？

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正文

7月非农就业和ISM制造业PMI数据均大幅低于预期，明显加重了市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧。周五非农数据公布后，美债利率快速跌破3.8%，美股大幅回调、标普大盘创两年最高单日跌幅，美元指数跌至103，均符合“衰退交易”特征。但也有有意思的“例外”，在衰退叙事升温之际，铜反而小幅收涨0.4%，黄金在实际利率和美元指数走低下反而回调，不仅基本接近我们根据实际利率和美元的黄金“中枢点位”预测模型中给出的区间（《2024下半年展望：宽松已过半场》），也体现了不同资产在交易“衰退”时的分歧与纠结。

很显然，当前对增长放缓程度的判断很关键，直接决定了资产的选择和操作策略。换言之，到底是普通放缓还是深度衰退？到底是“软着陆”还是“硬着陆”？增长放缓是不争的事实，是当前美国经济周期和金融条件收紧的结果，否则美联储也没有必要降息。但如果只是正常的经济放缓，即程度不深、且美联储可以通过小幅降息让货币政策回归中性和宽松以重新提振需求的话（如1995年和2019年），那对风险资产而言，就不会承受系统性压力，短期承压但逐步转向分母改善逻辑，即回调提供更好介入机会（《当前美股在交易衰退吗？》）；如果是衰退风险，那么就意味着需求下滑程度很深，美联储也需要大幅度降息以对冲经济压力，甚至只靠降息都不足以提振需求，这时就会更多交易分子下行逻辑，而不是分母端改善，即风险资产“短期就不能碰”。例如，深度衰退美股最大回撤44%，明显大于轻度放缓的19%。

图表：深度衰退美股最大回撤44%，明显大于轻度放缓的19%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当然，“衰退叙事”也会在增长并没较大压力之时达成事实上的“衰退交易”，体现为情绪的加持与放大。之前经济数据超预期担心通胀维持高位，当前太弱又担心经济衰退，这背后都是积累涨幅的多寡和情绪起到放大作用（《降息交易的钟摆与“终局”》）。若一味强调衰退叙事，可能会造成对风险资产过于悲观和对避险资产过于乐观。

本文中，我们通过厘清衰退的概念、特征以及触发因素，判断本轮潜在的衰退风险，从而回答投资者核心关注的问题：下一步该怎么做交易，应该关注跌下来买的机会，还是进一步大跌的风险？

什么是经济衰退？经济活动全方位且深度的低迷，当前经济更接近增长放缓而不是衰退

经济衰退（Economic recession）是指经济活动严重、广泛且长期的低迷。美国关于衰退的阶段划分长期以来由国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）认定，主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出。NBER在认定衰退时，会综合考虑深度（depth）、广度（diffusion）、以及持续时间（duration）。上述三大维度都要满足，但某个标准的极端值，可以弥补其他标准不足的情况（《复盘美国历次衰退的历史经验》）。由于NBER并未披露具体量化标准，且公告时间往往滞后，因此在实际操作中难以通过对上述各维度的判断作为衰退交易的具体参照。

图表：NBER定义衰退主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业等6个指标

资料来源：Haver，中金公司研究部

从当前主要指标看，美国经济基本面只能算是增长放缓，与NBER定义的衰退仍有距离。从NBER所采用指标的所属维度看，1）收入和消费，个人可支配收入同比由今年年初的4.0%小幅放缓至6月的3.6%、个人消费支出同比由年初的1.9%上升至6月的2.6%，均自2023年以来维持相对稳定增速。

图表：个人消费支出同比由年初的1.9%上升至6月的2.6%，自2023年以来维持相对稳定增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

2）就业，整体就业市场的确在持续降温，尤其是7月非农新增就业11.4万人大幅低于预期，但不排除受到“偶然”和“临时”因素的干扰，根据劳工部报告，或贡献了失业率抬升0.2个百分点的三分之二；

图表：整体就业市场的确在持续降温，尤其是7月非农新增就业11.4万人大幅低于预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）生产，工业产出同环比均改善，今年6月同比增速达1.6%。

图表：工业产出同环比均改善，今年6月同比增速达1.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：7月ISM制造业PMI大幅走低并低于预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

对比1970年以来NBER衰退期间的各维度指标：1）收入与消费，个人消费支出同比在衰退前大幅放缓，7轮衰退期中6轮个人消费支出同比转负；2）就业，失业率在衰退初期平均抬升至5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产与投资，工业产出同比快速回落并转负，实际非住宅固定投资规模平均回落幅度约8%。

图表：五大维度美国经济同步指标（Coincident Indicator）一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：五大维度美国经济领先指标（Leading Indicator）一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

预判衰退的常用指标：部分模型已经触发，但本轮经济周期“特殊性”使很多指标失效

为了预判衰退并指导交易，市场常以GDP增速、美债期限利差、萨姆规则（Sahm Rule）和日央行加息等作为经济衰退的前瞻指标，部分指标已经触发，但这些指标也存在一定局限性，不能简单套用。本轮美国经济周期的特殊性（各个环节“滚动式”明显错位形成对冲）使得一些指标已经明显失效，例如GDP负增长、曲线倒挂都早已经出现，但衰退迟迟未到来，充分说明此轮周期的“特殊性”（《美国经济为何迟迟没“衰退”？》）

1）连续两个季度GDP负增长作为“技术性衰退（technical recession）”的经验模型，2024年一、二季度实际GDP增长仍较为强劲，不满足这一定义。从历史经验看，“技术性衰退”通常都意味着NBER定义真正衰退也会出现，但反之并不成立。1948年以来NBER定义的衰退总计12次、实际GDP连续两个季度负增长的技术性衰退总计10次。可以看出，每次技术性衰退均对应NBER衰退，但反之并不必然。2024年美国第二季度实际GDP初值环比折年率初值录得2.8%，较第一季度的1.4%有所上升，且高于市场预期的2%，不满足“技术性衰退”的定义。此前2023年一二季度连续两个季度负增长，引发衰退担忧，但事后证明这一经验并不适用。

图表：2024年一、二季度实际GDP增长仍较为强劲，不满足技术性衰退定义

资料来源：Haver，中金公司研究部

2）收益率曲线倒挂未必与需求走弱和衰退有必然联系，当前倒挂持续近两年（2s10s利差于2022年7月5日转负，3m10s利差于2022年10月27日转负），私人部门信用仍未显著坍缩。在判断衰退压力上，3m10s利差是纽约联储衰退预测模型的主要参照，本质是衡量短期融资成本和长期回报率关系。然而本轮美联储大幅加息525bp以来，美债收益率曲线倒挂已经持续近两年的时间，当前仍处于1980年代以来最深的倒挂之中，但是私人部门投资依然保持相对韧性，甚至在年初金融条件转松之际还开启了小幅信用扩张（《降息交易的钟摆与“终局”》）。

图表：美债收益率曲线倒挂已经持续两年时间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）萨姆规则（Sahm Rule）显示当前失业率抬升已触发衰退条件，但在高增长+低通胀组合下规则或失效。当失业率的三个月移动平均值相对于前 12 个月的低点上升 0.50 个百分点或更多时，就表明经济衰退即将开始。但这一指标不具有前瞻性，往往是进入衰退了这个数据才超过0.5。1960年以来进入衰退的当月，数据平均值是0.26，但是当这个指标到了0.5，一定是在衰退阶段里。上周五晚公布的7月失业率数据后，萨姆规则的值已经超过了0.5。对于萨姆规则，Sahm也有自己的评价，当经济增长不错且通胀下至 2%，也不一定会构成衰退。此外，萨姆最新采访时也表示并不面临马上衰退风险，此次可能不同，如移民影响，是否需要考虑失业率抬升的起始点，而非只是幅度[1]。

图表：萨姆规则显示当前失业率抬升已触发衰退条件

资料来源：Haver，中金公司研究部

4）日央行在上周再度加息，按照市场经验是衰退预兆，然而这是后验规律且缺乏必然关联。日央行包括本次在内的四次加息周期都是在美联储加息接近尾声的阶段，因此用日央行加息来判断美国经济衰退，其实是判断“美联储加息往往会导致衰退”，然而并非历轮美联储加息周期都会必然带来衰退。

图表：日央行在上周再度加息，按照市场经验是衰退预兆

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不难看出，各项指标都有各自的局限性，甚至失效，说明与其机械的纠结于基于历史规律总结的规律本身，更应该理解其背后机制，以及对本次的特殊性是否适用。目前基准情形是经济温和走弱，这也是金融条件收紧和降息前的结果。加息周期以来金融条件维持偏紧的状态，本身就会对增长和需求产生抑制，但货币政策和金融条件对于需求的限制性是边际上的，因此对于基本面走弱的程度也不宜过度线性外推（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》）。

导致衰退的主要因素：货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、外部冲击；目前多数压力可控

上世纪20年代以来美国共经历18轮衰退。衰退触发的因素是多重的，很多时候并非单一因素所致，我们逐一分析并归纳后，发现触发因素可大体归结为货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、及外部冲击这五种情形的一种或多种。

图表：根据NBER定义，上世纪20年代以来，美国共经历18轮衰退

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：历次衰退触发因素包括货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌以及外部冲击

资料来源：Haver，中金公司研究部

举例而言，上世纪70~80年代更多是供给冲击下美联储应对高通胀快速加息所致；1929年经济大萧条及2000年科技泡沫破裂更多是大量投机和过高估值推升美股触发金融系统性风险所致；1920年、1945年、1953年、1969年更多是由战后政府财政支出大幅削减所致。总结来看，导致18次衰退的因素中：货币紧缩14次、财政减支5次、高杠杆2次、股市大跌2次、外部冲击7次。

图表：20年代以来历次衰退前后通胀及失业率情况一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：20年代以来衰退前后货币政策、财政政策及触发因素一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

结合当前环境，上述衰退触发因素中多数压力可控：1）货币紧缩是主要矛盾，但也有望较快缓解，一方面，美联储7月议息会议“偏鸽”的会议声明和会后采访推动9月降息成为市场的一致预期，目前降息50bp的预期也在酝酿。另一方面，市场大幅交易宽松，美债利率下行突破3.8%、美元指数走弱有助于对冲美股下跌带来的金融条件收紧；

图表：股票下跌推动金融条件转紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）财政减支幅度有限，尽管今年财政扩张节奏不及2023年，但整体来看，财政依然较为积极，据IMF的预测，美国2024年结构性赤字率[2]仍接近6.7%，高于2015-2019年疫情前最高水平；

图表：美国2024年结构性赤字率仍接近6.7%，高于2015-2019年疫情前最高水平

资料来源：IMF，中金公司研究部

3）私人部门杠杆率偏低，居民、金融和非金融企业部门自金融危机后持续去杠杆，现在均相对健康；

图表：居民、金融和非金融企业部门自金融危机后持续去杠杆，现在均相对健康

资料来源：Haver，中金公司研究部

4）股市大跌和外部冲击或有风险，基本面数据走弱后的衰退叙事也可能在股市大跌和外部冲击下放大，例如，1929~1933年从股市的过度投机到经济大萧条（the Great Depression）以及2001年科技泡沫破裂叠加“911”事件的爆发中断了二战后美国经济长达10年的扩张周期，两轮主因由股市下跌引发的经济衰退，都在宏观叙事加成与情绪的过度反应下使得预期的衰退成为现实。但退一步讲，只要不是资产负债表的债务问题，较大的降息幅度和较快的降息速度可以帮助解决问题。

衰退的历史经验：投资显著下行，若衰退程度较深，风险资产持续承压，衰退后期逐步修复

衰退期间的基本面情况？通过计算衰退期间实际GDP分项季度贡献，我们发现消费、投资及政府开支的平均贡献分别为-0.6%、-2.7%及0.6%。这表明衰退对消费存在抑制，但其中非耐用消费品仍有韧性。政府开支在过去12次衰退中仅1次为负，表明政府往往加大财政支出应对经济下行。相比之下，私人部门投资在过去12轮衰退中均对经济产生明显拖累且幅度显著高于消费和政府支出。

图表：私人部门投资对经济的拖累幅度显著高于消费和政府支出

资料来源：Haver，中金公司研究部

衰退阶段的资产表现？若衰退程度较深，风险资产持续承压。我们以实际GDP从峰值回落幅度来定义衰退程度，经验值看回调幅度超过3%为深度衰退、小于3%为轻度衰退。上世纪20年代以来，深度衰退共计10次；轻度衰退共计8次。

1）整体表现：深度衰退开始前后，美股标普500最大回撤中值44%，远大于轻度衰退19%的最大回撤。

图表：相比轻度衰退，深度衰退市场跌幅更高、下跌起点与衰退期更为贴近，但结束时间恰好相反

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）行业表现：日常消费及防御板块在回撤期间跌幅普遍较小，符合防御板块特征；但房地产、金融服务、媒体、公用事业、保险等板块在深度衰退期间跌幅更为剧烈，意味着此类板块对于衰退程度更加敏感，相比之下成长风格的科技板块敏感度相对较低。

图表：日常消费及防御板块在美股回撤期间跌幅普遍较小，符合防御板块的特征；但房地产、金融服务、媒体、公用事业、保险等板块在深度衰退期间跌幅更为剧烈

资料来源：Datastream，中金公司研究部

此外，衰退不同阶段资产表现也有差异：1）初期，原油最好，黄金及国债其次，美元及工业金属一般，新兴与成长股、信用债落后；上中游周期领先，防御/日常消费其中，金融地产、科技及可选消费不佳；2）中期，原油及工业金属回落，债券最好，美股修复；防御/日常消费最好，上中游周期回落，金融地产及科技修复；3）后期，美股、新兴及工业金属修复，债券一般，原油落后，黄金最差；金融地产及可选消费最好，上中游周期及科技媒体修复，防御/日常消费最差。

图表：衰退前期、中期及后期资产表现一览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：衰退前期、中期及后期美股行业表现一览

资料来源：Datastream，中金公司研究部

对当下的启示：经济放缓而非系统衰退压力下，避险资产降息兑现后基本结束，风险资产回调提供更好介入机会

我们一直提示美联储能够降息，就是认同且看到货币政策处于限制性区间、金融条件收紧会造成增长下行和通胀趋缓，但是却又不太认同市场情绪摆到另一个极端的“衰退担忧”，就如同此前不认同 5 月铜价涨到11000美元/吨时市场亢奋的期待全球投资周期开启一样（《全球制造业与补库周期开启了么？》）。所以，短期没必要抵抗市场，等待预期消化，但也不用过于放大恐慌，即便2019年这种降息三次“中规中矩”的小周期，降息前股市和铜都是跌的。

图表：1995年美股降息前后并未下跌，2019年美股有阶段性回调但也很快重拾了上涨动能

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从资产角度，在经济“软着陆”和美联储小幅降息的基本假设下，降息兑现前，分母端（如美债、黄金）资产还是可以做而且弹性更大，分子端风险资产（如美股、铜等）会有压力，这也是每次降息交易的典型“套路”（《降息交易手册》）。只不过，这次的“特殊性”在于节奏，如果基于放缓但不是衰退的假设，类似 2019年，降息兑现后就逐步结束，资产也会抢跑，所以要提前半步，这也解释了周五黄金反而下跌的表现。

图表：回调反而提供介入降息交易的机会，当前宽松交易过半，再通胀交易还未完成

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 降息开启前，受益于宽松的降息交易依然可以参与。受益于降息分母端流动性改善的资产有一定空间且弹性更大，但由于没有其他受益逻辑，需要把握节奏“且战且退”，例如美债、黄金以及缺乏盈利支撑的小盘股；分子端风险资产面临回调压力，但由于不是衰退情形，风险资产不会持续承压，回调也为后续提供了介入机会。

降息兑现后，降息同时解决分子和分母问题的资产会更好。降息以后，受益于融资成本下行带来的需求抬升，进而改善分子端盈利的资产，相对配置价值上升。降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产，如美股及铜油等大宗资源品。

[1] https://www.barrons.com/articles/sahm-rule-recession-4b114b90

[2] 结构性赤字指周期性调整后的财政赤字，即不考虑经济周期

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文章来源

本文摘自：2024年8月4日已经发布的《衰退的判断依据与历史经验》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

王子琳  联系人 SAC 执证编号：S0080123090053

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