万达H股退市，标志着香港资本市场正式被 ”边缘化“？
写在前面：登陆港交所仅637天的商业（03699.HK）于2016年9月20日正式退市；万达商业自2014年12月23日在港交所以48港元/股上市之后，股价最高达到78港元/股，最低曾跌至31.1港元/股，仅有5倍PE。大股东万达集团以每股52.8港元收购公司全部已发行H股，交易作价达344.5亿港元。私有化作价与公司收市价52.5港元相当，较2014年12月上市时的发行价高出10%，较3月29日首次刊发私有化公告前的收盘价溢价了44.5%。上市后股价长期低迷，市盈率低于十倍； 更为惨不忍睹的是交易量太低了，日平均交易量不到220万股，没有了交易量，一切都成空。从业绩角度看，万达商业地产是中国概念股公司中的优质上市公司，万达在香港资本市场的此等遭遇，不得不让我们再次关注港股的投资价值，和香港资本市场的前景，还值得去香港上市吗？还是值得投资港股吗？香港资本市场是否真的会成为“鸡肋”？ 以下这一篇文章，不论其最后观点和结论如何，但在分析思路上和数据上，颇有特色，值得一读；故特此推荐给大家，并欢迎大家就这个话题互相交流和沟通学习。
港股为何如此落寞：
H 股市场是否正在被边缘化？
转载自腾讯证券（2015年8月10日）
来源：中金公司 王汉峰，刘刚
港股近期为何如此“落寞”？
2014年下半年以来，A股市场新一轮牛市周期的开启和资本市场制度方面的一系列革新给国内和香港两地股市均带来了深远影响。对港股而言，虽然4月初在国内市场高涨情绪的带动下也出现一波上涨，但毕竟仍与A股的表现相去甚远，而且也并没有出现如投资者所期待的在沪港通推动下实现对A股的追赶。不仅如此，在6月份以来A股大跌的波及下，H股同样大幅下挫，基本回吐了年初以来的所有收益。缺乏财富效应、与A股在市场表现和成交额上强烈反差、以及近期低迷的市场情绪，都使得“港股可能会逐渐被边缘化”的声音和讨论开始出现。
在本文中，我们将从2014年下半年以来H股市场所展现的一系列特征入手，对这一问题做出分析和解答。从更长远的视角来看，这实际上也是在A股市场从市值规模、流动性和融资功能等各方面迅速崛起、以及未来国内资本账户加大开放步伐的背景下，香港市场将如何寻找自我定位的问题，因此我们在本文中同样结合港股的自身属性和未来两地市场发展的大趋势给出了我们的看法。
过去一年发生了什么？——从同一个起点上，H股大幅落后A股
首先我们需要了解过去这一年中A、H股市场发生了什么。
从2014年下半年开始，中国股市开始逐渐触底回升，但在几乎同一个起跑线上，A股与H股市场自此之后的差距却越拉越大（图表1）。2014年11月发生了两件大事，一是沪港通的正式启动（11月17日），二是中国央行正式开启降息的宽松周期（11月21日宣布非对称性降息）。在对政策放松和改革推进的积极预期下，A股市场开始大幅攀升，上证综指在过去12个月期间累积最高上涨幅度高达150%，更不用说表现更为强劲的数。
然而，相形之下，H股的表现却显得不温不火，一直没能如预期那样吸引更多国内资金通过沪港通南下进而实现对A股的追赶。虽然4月初前后，受证监会澄清国内公募投资沪港通不需要具备QDII资格的刺激下，H股市场出现了一波短暂但非常显著的上涨，同时也伴随着国内资金的大举流入（图表2）。但自此以后，H股市场便开始一蹶不振，不仅再也没能超越前期的高点，反而在进入6月份A股大跌的拖累下大幅下挫，基本回吐了年初以来的所有涨幅，也极大的挫伤了投资者的信心和积极性。
具体来看，H股市场在过去一年期间呈现出以下一些典型特征：
►后绝对表现上大幅落后A股。2014年7月以来，H股（MSCI中国指数）累积最高上涨38%，但6月份的回调基本上抹去了所有涨幅。而同期上证综指最高上涨超过150%，即使在近期的下跌之后，累计收益仍高达83%（图表1）；
►风格表现上，”股票“暴涨暴跌”。在4月初大涨期间，港股中小盘股票（恒生综指中盘和小盘指数）的涨幅显著高于大盘股（图表3），很大程度上是受到国内资金南下对“港A股”和小盘股热情的推动。但随后在市场下跌过程中，回调幅度也同样明显，回吐了与大盘股之间的全部超额收益，呈现出典型的“暴涨暴跌”态势；
►市场活跃度虽有提升，但于远低于A股。不仅在市场表现上，H股的活跃度也远低于A股。举例而言，相比A股市场动辄1～2万亿人民币的日成交额，H股在4月初高峰时的日成交额也仅刚接近3,000亿港币（图表4）。同样的，相比交投活跃、散户占主导的A股，港股在换手率上与A股市场也存在巨大差距（图表5）；
►缺乏明显的财富效应；跟跌不跟涨，对投资者情绪伤害较大。即使A股从6月以来出现了大幅的调整，其累积涨幅依然非常可观。然而，反观H股市场却基本已经回吐了所有涨幅，缺乏明显的财富效应。其跟跌不跟涨的走势（从图表6中，我们可以清晰的看出，在A股上涨时，两地市场的相关性相对较低；而A股下跌时，相关性则显著升高）、以及前期恐慌阶段由于没有涨跌停板导致的急跌对投资者情绪和信心产生了较大的冲击。也正是由于这个原因，在市场最低迷的时期6月底7月初，港股通出现了启动以来少见的大幅净卖出现象（图表2）；
►四月初的上涨更多是由国内资金和热情推动。主要体现在三个方面：1）港股通国内资金大幅流入，高峰时仅港股通成交就占到整体香港市场成交额～10%（图表7）；
但同期海外资金并没有出现相匹配的大规模资金流入（图表8）；2））香港中资股（MSCI中国指数）表现明显好于本地股（MSCI香港指数，图表9），而中资股的中小盘又明显好于大盘（特别是所谓的“港A股”，图表3）；3）在H股市场大幅上涨时，A/H两地上市公司的溢价水平显著缩窄，特别是其中的小市值公司（图表10）；
正是由于这一波上涨行情中国内投资者的参与度更高、或者说并没有在基本面角度得到作为H股市场上绝对主体的海外投资者的认同，因此在随后的下跌过程中，A股去杠杆引发的流动性紧张导致国内投资者被迫减仓H股补充流动性，但却没有海外投资者“接盘”，进而放大了H股与A股的共振、甚至使得其跌幅更深；
►海外投资者仍然持相对悲观和怀疑的态度。对于中国市场特别是A股这一波明显脱离基本面情形的大幅上涨，海外投资者仍然持有相对怀疑的态度，特别是当前仍然偏弱的基本面（7月份PMI弱于预期）加剧了投资者的担忧情绪，而直接的表现就是近期持续的资金流出（图表8）。
原因何在？——本质上是市场制度和投资者结构的差异；而A股强势加剧了反差
本质上是两地在市场制度、投资者结构和流动性上的差异
实际上，上述提到的H股与A股市场在指数表现和成交等多方面的差异并非什么新的现，而是一直以来都存在，其本质上反映了两地在市场制度、投资者结构和流动性上的差异，这同时也是投资者所普遍熟知的导致同一家公司在两地市场的价格和走势会迥然不同的原因（即AH价差，图表10）。虽然开放程度在近期已有很大提升，但说到底，A股仍然是一个相对比较封闭的资本市场。散户占主体决定了从市场表现上看，换手率高、波动率大、投机性强（高杠杆）、且很多时候与基本面脱离程度较大。
而港股市场则是以机构投资者为主体。根据港交所的最新统计，以成交额来衡量，海外和机构投资者占比超过60%（图表9），与A股截然相反。因此更多呈现出价值型投资理念、重视基本面、换手率低，同时制度更为灵活和市场化，多空双方可以通过多种方式和工具来表达观点。我们在图表15中详细对比了两地市场的主要差异。
此外，从估值的角度看，目前香港中资股（MSCI中国）的估值相比标普500指数折让大幅折让43%，处于历史低点，而较亚太地区其他市场也折让24%（图表12～13）。但这更可能是因为在港股市场上占主体的海外投资人对中国市场整体看法较为悲观反馈到H股市场上所致，而与香港市场自身的地位并无明显关联。
A股的强势进一步加剧了反差；但H股与自身相比并没有出现明显变化
除了上述在制度、市场结构、以及流动性等方面存在的本质上的差异外，前期牛市行情中A股在市场表现和成交金额上的迅速崛起等于进一步放大和加剧了与H股市场的反差。
但实际上，如果单纯从H股自身的情况来看，其实并没有出现与其历史情况明显不同的情形。
以成交额举例而言，这也是经常被投资者用来与A股作对比的最主要指标之一，此轮A股市场上涨过程中成交额的迅速放大拉开了与H股的差距，但是相比自身历史中枢水平来看，即使在近期市场回调之后，港股整体的成交额也并没有出现明显的萎缩，仍然处于其中枢水平附近（图表8）。
具体来看，港股市场年初至今的日均年化换手率为108%，日均交易额1227亿港币。这些变量在过去三年、五年、十年的均值分别是77%、80%和92%；750亿、718亿和657亿。对比之下，年初至今港股的表现依然属于正常的范围。不仅如此，从横向跨市场比较来看，相比同样以海外和机构投资者为主体的全球其他主要市场（如欧洲和德国等），港股的成交额和换手率也并不逊色，仍处于中等偏上的水平（图表14）。
H股市场是否正在被边缘化？
何谓边缘化？——B股的前车之鉴：成交萎缩，失去融资功能
一般意义上讲，所谓边缘化通常是指一个市场缺乏清晰定位、融资功能丧失、交易也明显萎缩、进而失去正常的价格发现功能等。B股即是一个被边缘化市场的典型案例。
B股市场成立于1992年，其初衷是在改革开放初期吸引外资以支持中国经济的快速发展。因此最初仅面向海外投资者开放，直到2001年2月证监会才开始允许境内个人投资者参与B股市场。然而作为一个特殊时期的过渡安排，随着国内资本市场开放步伐的提速，B股的定位也日显尴尬，再加上融资功能缺失和成交萎缩等问题的困扰，B股市场长期以来一直面临被边缘化甚至被遗忘的困境。具体来看主要反映在以下四个方面：
►被边缘化的过渡性安排。B股作为上世纪九十年代初的一项过渡性安排，其在制度设计上的内在缺陷、以及围绕未来发展方向、道路和方式上的政策不确定性长期以来阻碍了B股市场的进一步发展。例如，为了降低风险，几乎所有B股公司在首发时均采用私募发行方式，即只面向有限的特定投资者进行发售，这使得B股市场的投资者基础过于狭窄；
与此同时，随着海外融资渠道的拓宽、特别是1997年以后香港市场H股和红筹股的兴起，B股筹集外资的定位也日趋尴尬、显得可有可无。不仅如此，2002年中国推出QFII制度允许海外投资者直接投资A股，也进一步加剧了B股市场的边缘化；
►融资能力缺失。融资能力的缺失是阻碍B股市场发展的另一个重要障碍。由于越来越多的国内企业选择前往香港和美国等境外市场上市，以便能更广阔也更便利地募集到海外资金，B股市场的IPO活动从1998年开始大幅下降，并于2000年后基本销声匿迹（图表16）。与此同时，增发和配售等再融资活动也少得可怜，B股市场成立以来仅有12起（图表17）。对于大股东而言，由于融资能力缺失，B股上市公司已成为价值不大的空壳，而相比A/B和B/H两地上市公司而言，这种困境对纯B股公司来说更为显著；
►对相对A股的折价率高。受到政策不确定性、融资能力缺失和市场定位模糊的拖累，B股市场一直以来颇受国内和全球投资者冷遇，从市场层面来看，主要表现在同一公司B股股价相比对应A股价格往往有较大幅度的折让。从历史数据来看，2002年以来A股相对于B股的市值加权溢价率高达82%（图表18）；
►成交清淡，流动性不足。A股与B股间的失衡也可以从流动性和换手率的巨大差异中看出。我们在图表17中对比了86支A/B同时上市股票的换手率情况。结果显示，大约有66%的A股在过去三个月日均换手率是其对应B股股票的1~4倍（图表19）。
关有关H股市场
你所要知道的一些基本特征
由于近期H股在整体表现和成交额上均被A股大幅超越，市场上有关H股市场是否正在被边缘的讨论也逐渐增多。在上述对B股边缘化特征分析的基础上，为了更好地回答这一问题，我们有必要先梳理一下H股市场的一些基本情况和特征。
►全球第六大交易所。截至6月底，香港市场是全球第六大交易所，排在美国纽约交易所、、中国上海和深圳、以及日本东京交易所之后，市值规模3.76万亿美元，目前共有1793家上市公司。无论从市值还是从上市公司数来看，港交所与深圳交易所规模都基本相当（图表20）；
►流动性在成熟市场中并不逊色。虽然无法与体量上远远高出的美国市场以及散户化的A股市场对比，但在同样以机构投资者为主体的其他成熟资本市场中，香港市场无论从成交额还是从换手率的角度来看都并不逊色，与泛欧交易所（Euronext）基本类似（图表20）；
►融资功能发达，全球排名第二。虽然在市值和成交金额上并不抢眼，但香港市场的融资功能非常发达。根据港交所的统计，香港市场在2013和2014年的IPO募集资金规模排名全球第二，从这个角度来看，港股仍然是重要的国际金融中心。不仅如此，香港市场的股权再融资活动也非常活跃（图表21～图表22）。
►中资股占据半壁江山。香港市场的上市主体可以分为中资股（具有中资背景或者主要业务和营收均来自中国大陆的上市公司）以及香港本地和外资股，而中资股又可以进一步细分为狭义定义的H股、红筹股和中资民营股，我们在图表23中详细梳理对比了这几类公司的异同；
整体来看，中资股无论从上市公司数（51%，图表24）还是市值规模上（53%，图表25）都占据了香港市场的半壁江山，特别是在大盘蓝筹股中更是具有举足轻重的地位。由于一大批国企在香港上市，中资股的平均市值要明显高于本地股，这从红筹和H股相比公司数占比更高的市值占比中即可看出。
►大小盘公司差异显著。香港市场上大小盘之间的差异非常显著，主要体现在以下三个方面：1）小市值公司众多，但市值规模很小（图表26）；2））大市值公司以金融、能源和电信等传统板块为主；小市值公司则集中在消费、科技和医疗保健板块（图表27）；3））流动性方面，大市值公司流动性更为充裕，小市值公司成交清淡，日均成交额显著偏低；但从活跃度来看，小盘股的换手率远远高于大盘股，也呈现出与A股类似的散户主导的交易特性（图表28）。
由于在市场制度、投资者结构和流动性等方面存在本质上的差异，映射到市场风格上，我们注意到相对于A股，H股存在以下五点不同：
1）重大盘、轻小盘重大盘、轻小盘。A股市场上小盘股的表现要明显好于H股市场小盘股，且H股小盘相对大盘往往存在一定的估值折价（图表29～图表30）；此外，这一点从A/H两地同时上市公司小市值股票往往更高的溢价水平中也可以得到充分的体现（图表10）；
2）重长期、轻短期。H股的换手率远低于A股，反映了机构和海外投资者相对更为长期和价值的投资理念，长期持股而并非频繁交易（图表5）；
3）重价值、轻成长。H股市场的价值股明显跑赢成长股，这与A股更多青睐成长股的风格也有明显区别（图表31）；
4）重分红、轻增长。高股息率的股票在H股往往更多收到投资的喜爱，其表现也往往好于A股高分红股票（图表32）；
5）重实质、轻概念。重实质、轻概念。一些主题概念投资机会如、、京津冀一体化、+等在A股往往会受到更高的关注、并在股价变现上得到印证；而在更注实质效果和基本面影响的H股市场，反应则相对平淡的多。
那么，H股市场是否正在被边缘化呢？
简单而言，答案是否定的。我们认为，作为体量（上市公司数及市值规模）与深圳交易所相当、流动性与泛欧交易所（Euronext）类似、IPO融资规模全球排名第二的交易所，港股市场在过去一年间A股迅速崛起的背景下确实显得有些落寞，但是被边缘化还远远谈不上。
►首先，从市场结构来看，港股市场上超过50%均是中资公司、其中包括一大批蓝筹国企股和行业龙头公司，全球所有上市的中资公司中超过20%均在香港市场，这也决定了港股市场的地位难以被轻而易举的替代；
►其次，从融资功能的角度，基于我们之前对B股市场的案例分析，一个被边缘化市场的典型特征是融资功能的丧失。但恰恰相反的是，香港市场的融资功能非常发达，过去两年间全球排名第二，而且从已披露的信息来看，可预见的未来仍将有大批优质中资公司赴香港上市；
►，再次，从从A股市场可能带来的挑战看，国内资本市场开放并非一个一蹴而就的过程，即使实现法律上的全面开放之后，在政策环境、市场制度、公司治理、投资风格等多方面对海外投资者而言也都需要一个相当长的适应期。因此，在A股走向开放和成熟市场的过程中，港股作为全球投资者投资中国的窗口和桥头堡地位依然确立，在短时间内难以被完全取代；
►最后，从上市公司的角度，蓬勃发展的国内资本市场对中国企业的吸引力确实在逐渐提升，已经有越来越多的海外上市中资公司打算退市后重新选择回归A股市场（例如前期的中概股公司私有化潮）。诚然，这一趋势可能进一步持续甚至强化，但从另一个角度来看，在未来更多中国企业有望扩展海外业务的大背景下，同时在成熟金融市场上市将为中资公司“走出去”提供更多便利，而港股市场无论从地理位臵、文化环境、还是市场构成上都是中资企业的首选。
因此我们认为，A股的崛起和开放并不一定要以港股被边缘化为代价。港股在市场制度、投资者结构和流动性等方面与A股存在的本质上差异决定了港股市场对海外和机构投资和来说仍然有其存在的意义和必要性。
长期来看，即使在未来某一个时点，A股市场实现更大程度上的开放，比如在投资者结构和市场制度上与港股更为接近，香港市场更有可能是与上海和深圳成为中国并列互补的三大交易所而存在，即“一体化”而非被“边缘化”。
A股进一步开放背景下，H股的长期定位
我们在前文中提到过，从更长远视角来看，目前投资者所关心的港股是否会被边缘化的问题实际上是在A股市场从市值规模、流动性和融资功能等各方面迅速崛起、以及未来国内资本账户进一步开放的背景下，香港市场将如何寻找自我定位的问题。
在未来的某个时点，如果A股市场实现了更大和更广程度上的开放，比如在投资者结构和市场制度上与H股更为接近（A股市场上海外投资者比例的提升、或者更多国内投资者参与香港市场），则更有可能的情形是香港成为和上海、深圳一样的全国性的资本市场而存在，如同纳斯达克与纽约交所的关系，即三地市场更加“一体化”而非“边缘化”。
A股开放将从投资者结构和投资风格上与与H股进一步趋同
相比实体经济层面的对外开放程度，当前市场的开放程度仍然远远落后。横向比较成熟市场以及亚洲其他新兴市场，A股市场的海外投资者的参与度最低。以持股市值占比来衡量，上海交易所海外投资者占比仅为1.4%，而英国市场外国投资者占比超过50%，美国市场这一比例为16%，并且相比亚洲地区日本的32%，台湾的25%，韩国的16%，甚至是印度的17%也有很大差距（图表34）。而若以交易量来衡量，A股市场上国内个人投资者交易占比超过80%，海外投资者交易占比仅1%，这在其他市场中也比较少见（图表35）。这样的资本市场开放程度与中国在全球经济中所处的地位明显不相匹配。
展望未来，随着内地市场逐渐实现资本流入与流出双向开放，将助于明显改善当前A股市场散户主导的投资者结构以及由此带来的高换手率、投机性、和不太重视基本面的投资风格，这也是A股迈向更加成熟资本市场的必要过程。
以韩国和台湾的历史经验为例，在实现对外开放之前，二者同样也都是以散户为主导，同样具有高换手率等类似的问题，但随着对外开放程度的不断提升，特别是加入MSCI指数体系后，外资流入增加，投资者结构更为均衡、投资风格也趋于稳健。具体来看，韩国是在1992年先按照20%的比例权重首次加入MSCI新兴市场指数，1996年上调至50%，1998年全比例加入。台湾是在1996年先按照50%的比例加入，1999年MSCI宣布分阶段调升台湾比例，直到2005年调升至100%。目前这两个市场分别占MSCI新兴市场指数权重的15.9%和12.1%。加入MSCI指数体系前后外资流向、投资者结构、交易行为、换手率、与全球市场的相关性等方面出现了明显变化：
►外资流入明显增加：台湾和韩国都是在90年代初开始实施QFII制度，但当时外资并没有立刻涌入，而是在其全额加入MSCI指数体系之后，外资流入才明显增加。
1998年，韩国的海外资金净流入大幅增加，其中绝大部分都流入了韩国股市和债市。
台湾2005年的外资流入是2000年的三倍，流入股市和债市的比例从60%提升至80%（图表36～图表37）。
►投资者结构更加均衡：韩国1998年海外投资者持股占比为10%，加入MSCI新兴市场指数后快速提升，于2005年达到阶段性的高点23%，目前占比约15%。交易量占比也是趋势性提升，目前占比达到30%。台湾市场海外投资者持股和交易占比在加入MSCI新兴市场指数后一直呈上升趋势，从1998年5%左右提升至目前的25%左右（图表35）。
►投资风格趋于稳健：从换手率指标看，在两个市场对外开放初期，国内个人投资者和海外投资者换手率差异巨大。随着海外投资者的影响力增加，市场整体的投资风格也发生了变化，国内个人投资者的换手率趋势性下降，海外投资者换手率一直以来都较为稳定，两者的差异逐渐缩小（图表38～图表39）。
H股”不是被“边缘化”、与而是与A”股“一体化”；“异地折价”将逐步消失随着A股的不断崛起和进一步开放，H股与A股市场在投资者结构和投资风格上或进一步趋同，但这将是一个缓慢而动态平衡的过程：
1）一方面，A股随着机构和海外投资者比例的提升有望迎来更多海外资金流入、降低换手率、形成更加稳健的投资风格；
2））而另一方面，H股也可能随着国内投资者和中资背景资金的增多出现换手率和流动性提升、以及中小盘股票估值中枢上移的情形。
考虑到投资风格仍将主要取决于市场结构、以及参与者主体的构成，我们判断，未来在H股整体上与A股逐渐“一体化”的过程中，可能出现同一市场内部不同属性公司（如市值大小、成长/价值等）分化，而跨市场之间同一属性公司趋同的情形，进而形成新的估值中枢。
举例而言，A股的大盘蓝筹股随着长期和价值型投资者的增加，可能将逐步向低换手率、低估值H股大盘股靠拢，参与主体也将以机构和海外投资者居多。而H股的中小盘股票随着国内投资者增多和资金的南下，有望出现类似与A股中小市值公司成交更为活跃、估值提升的情形，其参与主体或将更多趋向于散户化。
实际上，成熟市场上也存在类似的不同属性公司分化、进而形成不同的估值中枢的情形。
以美国为例，过去60年以来，标普500指数的估值始终稳定在15～20倍左右的中枢附近，而相比之下，纳斯达克和罗素2000（小盘股）的估值水平则明显存在一定的溢价（图表33）。
往前看，随着中国资金的出海、以及港股市场上中资背景资金的增多，将有助于港股市场上由于海外投资者占主体导致的“异地折价”的消失，从而促使香港中资股的重估。
未来一体化的A股与港股整体将呈现“大国市场”所对应的合理估值水平。（本文仅代表作者观点，不代表本公众号观点）