【广发策略戴康团队】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）
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● 新方法：打破刚兑修正信用溢价，债股联动进入新格局
中国从快速加杠杆的经济逐步转型，“资管新规”打破刚兑带来债股关系新变化。本篇将比较国际案例，从历史规律出发，以大类资产配置的角度看债股联动效应，以及不同变量对A股的影响。
● 美国市场中，信用利差对股票市场风险溢价变化具有广义指示作用
债股同向变化时，通常1）流动性整体宽裕；2）通胀预期平稳；3）经济波动小。而当债股反向变化时，通常1）流动性整体平稳或收缩；2）通胀预期的趋势性强烈；3）经济周期趋势性强。美国市场信用利差指示意义强，信用利差拐点通常领先于美股风险溢价拐点3-4个月。而在利率变化的斜率上行时，股票市场的波动率也同步快速上行。
● A股对利率变化存在迟滞，但股债相对收益有均值回归效应
A股市场对利率的快速变化通常存在一定滞后，即在利率变化（通常为上行）一段时间以后，股票市场的波动率才上升。但从A股近十年的历史数据来看，股债相对回报率存在一定的均值回归效应，当A股相对债券内在回报率上行触及+1.5倍标准差之后，通常都会有所回落。
● 中国市场中，信用利差在广义流动性为主要矛盾的环境中更适用
过去由于“刚兑”对信用溢价造成扭曲，信用利差对A股的指示作用有限，在“紧信用”为主要矛盾的市场更为适用，但未来打破刚兑后，信用利差的指示意义或将更为普适。A股几次走出紧信用环境中低点的路线基本沿“政策底→股市底→经济底”传导，而“政策底”沿“利率债→高等级信用债→低等级信用债”传导。当观察到信用利差不再上升，则“股价底”有望出现。从风险偏好的角度来看，可转债的变化也是一个相对A股较为领先的指标，通常可转债领先A股先行回升，但政策力度的不同影响风险偏好修复由债至股的传导节奏和时长。
● 经济周期轮动对债股联动的映射淡化，未来看盈利和利率的边际变化
新常态下，经济波动率下行，周期轮动在债股联动上的映射预计将淡化。未来债股联动的方向更多取决于盈利和折现率的边际变化。假设其他条件不变，盈利边际上行>利率边际上行，股票上涨；盈利边际上行<利率边际上行，股票下跌。当利率和盈利同时下行，除2014年外，市场在前期基本呈现弱势震荡格局，直到尾声有所反弹，但仍需盈利拐点来夯实行情。
● 核心假设风险：经济增速不达预期；政策刺激力度超预期；流动性环境快速变化
前言：新方法：从大类资产和信用利差角度看债股联动
16-18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见总篇《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）》）。
第二篇《新生态：温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”（二）》在中国内地进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架。第三篇《新生态：全球价值链缔造A股科创范式——A股“进化论”（三）》十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式。第四篇《新生态：产业资本与一二级市场联动（四）》从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。第五篇《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）》研判在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。第六篇《新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）》构建可量化的全球估值比较模型，并臻选A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。第七篇《新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）》从产业链角度重新定义成长，界定估值体系中折溢价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股多元估值方法进行系统性研讨。第八篇《新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）》在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑A股护城河理论，以中微观双重视角甄别A股护城河并构建选股体系精选“宽护城河”A股标的。第九篇《新方法：新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）》从基本面角度构建ROIC“利器”，于估值维度创设PCF体系，以便在去杠杆周期和紧信用环境下，臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。
本篇为A股“进化论”系列报告第十篇。在中国从加杠杆和刚兑的快速增量经济体逐步转型过程中，债和股的关系也发生着新变化。本篇将比较国际案例和历史规律，旨在从大类资产配置角度看债股联动效应，以及不同变量对A股的影响。
债股联动中究竟是涨跌互现还是同涨同跌，取决于收入效应（同步）和替代效应（反向）对比的强弱。
➱ 当收入效应>替代效应：
1）流动性整体宽裕；2）通胀预期平稳；3）经济波动小
➱ 当替代效应>收入效应：
1）流动性整体平稳或收缩；2）通胀预期的趋势性强烈；3）经济周期趋势性强此外从信用利差看股票市场的风险溢价变化，我们发现美国信用利差拐点通常领先于美股风险溢价拐点3-4个月，具有较好的指示作用，但中国市场信用利差指示性偏弱，仅在“紧信用”环境变化为主要矛盾的环境中有较强的领先指标意义。随着未来打破刚兑和金融市场的不断成熟，信用利差的指示作用或将更为普适。
1大类资产轮动角度看债股联动
1.1 债股联动方向取决于收入效应和替代效应的比较
以对债股价格造成同向变动的经济活动定义收入效应；以对债股价格造成反向变动的经济活动定义替代效应，债股联动的方向是同向还是反向，取决于收入效应和替代效应哪个更强，即当时投资环境的主要矛盾是什么。
当收入效应>替代效应，债股正向关，即债股齐涨或债股双杀；当收入效应<替代效应，则债股资产价格呈现反向变动，债涨股跌或债跌股涨。
一般而言，影响债股联动的潜在因素包括：利率变动、通胀预期、经济增速、风险偏好、经济增长和通胀的不确定性等。
（一）收入效应：债股价格变动的正相关效应，以某些导致债券价格和股票价格同向变动的经济活动变化进行定义，比如大量的投资资金流变化（在流入时资产价格上行，流出时资产价格下行）、投资意愿变化等。
（二） 替代效应：替代效应通常来源于风险或资产相对内在回报率的变化，比如经济变化的不确定性上升，避险情绪致使债股资产价格的变动产生负相关性。当不确定性越高，债股价格之间的负相关性越强。或者是在一类资产由于前期的上涨/下行趋势而产生了极大的风险/收益特征变化，资产类别间的内在回报率发生改变，也会影响在不同资产类别上的资金分配。
以美林时钟作为衡量大类资产表现特征的参考，观察供需调整和价格粘性。
在经济复苏上行的阶段，通胀仍处于适中的位置，而企业盈利有所改善，带来股权投资人预期的上行和债权投资人风险的下行，该阶段由于刚走出衰退，对于未来上行趋势的确定性还不强，因此波动率仍高，风险偏好处于逐步抬升阶段，通常表现为信用债表现优于利率债，股票开始上涨。
在经济快速上行的扩张阶段，通胀也开始上行，投资人对于资产回报率的要求提升。由于此时的预期中上行风险大于下行风险，因此在头寸上愿意追求更多的风险暴露，通常风险类资产的相对表现要优于固定收益类资产。
在经济放缓的阶段，通胀仍然在高位但是经济增速下行，企业盈利下行导致股权投资人的预期下行和债权投资人的风险上行，信用债相对于国债的利差上行，此时债股的资产价格都承受下行压力。
在经济进入到衰退阶段，投资人认为下行风险高于上行风险，因此倾向于减少风险暴露，风险类资产的表现弱于固定收益类资产。此时由于利率和通胀的下行，带动利率债价格上行，但企业盈利仍未改善，因此利率债表现通常优于信用债。
但美林时钟仅作为经济周期中大类资产配置的参考，期间投资者情绪、政策变化等，都会对资产的供需产生影响从而推动价格变化。
投资人的投资行为更多来自于对未来预期的变化甚于当前的实际情况，因此在经济复苏的初期，对于未来经济上升趋势的确定性不强，仍可能产生债涨股跌的情况，但在经济复苏的中期，向上预期一致性强烈，在存量市场中（即未有大规模资金流入）的情况下，则转换为债跌股涨。该情况在美国、英国、日本、德国等数据中均得到了一定的验证。
此外，股票的上涨和下跌与未来预期的相关性强于当前所处的绝对位置，在经济预期产生变化时，利率水平和通胀预期也会产生实际利率的预期变化，可作为未来变动方向的参考。
1.3 影响债股联动效应主要因素的国际验证
以美国为例，考察其2000年以来的债股表现情况，从长期角度来看，发现其在2000-2008年期间，多为债股反向变化，即债涨股跌或债跌股涨，替代效应>收入效应；但在2008-2016年期间，受量化宽松影响，则多为债股同向变化，即收入效应>替代效应。而在2016年确认进入加息通道后，再次呈现替代效应>收入效应的特征。
（一）经济增速
从经济增速角度来看，2000年-2008年期间美国经济的周期趋势性更强，较易形成一致向上或向下的预期，而在2008-2016年期间，在逐步走出衰退的阶段，周期波动趋弱，但平稳性较好，市场在经济向上或是向下的争论中前行，追求或躲避风险的一致性相对弱化。直到2016年再次进入拐点向上的趋势阶段，且市场对于经济复苏的预期较为乐观，预期一致性再次增强。美国自1948年以来的失业率均值为5.8%，自2016以后在5%的低位继续下行，提升了投资人对经济的乐观情绪。
（二）通胀预期
在收入效应>替代效应期间，尽管流动性极度宽松，但美国的通胀却处于下行阶段，或绝对值处于低位，通胀上行的预期并不强烈，利率被动抬升压力小。
（三）流动性和货币政策
自2008年11月以来美国经历了多轮QE，流动性相当充裕。但2015年进入加息通道，全年加息一次，2016年年末再次加息增强了进入加息通道的确定性，流动性收紧、利率进入上行通道的一致预期强烈。因此自2016年以来，美国债股大类资产的表现上，替代效应强于收入效应。
收入效应>替代效应的条件：
1）流动性整体宽裕；2）通胀预期平稳；3）经济波动小
替代效应>收入效应的条件：
1）流动性整体平稳或收缩；2）通胀预期的趋势性强烈；3）经济周期趋势性强
2信用利差角度看风险溢价变化
理论上信用利差是对发债主体信用基本面差异造成不同程度违约风险的补偿，实际情况中，信用利差也往往受到整体市场流动性、债券短期供需变化、产业政策变化的影响。
判断对信用利差边际变化造成主要影响的因素，有助于分析当前的主要矛盾，以及对股票可能产生影响的传导路径。
（一）基本面：经济变化、企业盈利状况
这是产生信用利差最为直观的原因，在经济整体环境弱化的情况下，企业盈利恶化，偿债能力减弱将造成绝对信用利差（信用债与同期限国债之间的利差）和相对信用利差（同期限不同信用评级债券之间的利差）抬升，而部分基本面偏弱的公司率先发生信用事件，则会进一步助推信用利差的走阔。中国过去十年的几轮信用利差走阔中，2008年、2011年、2013年、2016年都主要或部分源于该原因。而在经济基本面向好时，企业盈利的预期向好，信用利差收缩。
（二）流动性：货币或信用收紧或放松、质押率和杠杆的调控
货币的收紧或放松会带来资产价格的变化，在货币大幅放松之际（如2014年），投资人配置量的需求较高，各类资产的买盘均表现更为积极，信用利差收窄，而当货币大幅收紧之际（如2013年），则买盘偏弱，流动性需求之下变现压力大，信用利差走阔。
广义流动性（信用）的收紧或放松与狭义流动性（货币）又有所不同，信用收紧时，企业融资难度增加、融资成本上升，对现金流和盈利均造成负面影响，而融资难易程度本身就已通过信用评级的不同得以体现，在紧信用环境下，不同评级的企业间融资成本进一步分化，信用利差走阔。反之亦然。
此外，质押率和杠杆率的变化也会造成信用利差的变化。如2014年12月8日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》调整企业债券入库回购的资格，影响债券的质押率和通过加杠杆获取超额收益的能力，杠杆调控本质上也是对流动性的收紧，去杠杆过程中去化一部分流动性，信用利差走阔。
（三）供需变化：信用债大量发行
通常债券的到期与发行呈现一定的经济周期性，短期之内大量债券到期或发行在一定程度上改变资产供需格局，在债券供给增加时（假设需求平稳），低评级信用债须提高收益率以增加资产吸引力，信用利差走阔。而在供给减少时，则可享受一定的资产溢价，信用利差收窄。
（四）产业政策变化
2015年以去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为重点的供给侧结构性改革正式拉开大幕。但之前对于两高一剩产业的政策已经出现调整，落后和过程产能遭到淘汰，加杠杆扩产能受到限制。该类行业一般本身基本面和盈利状况便相对较弱，在产业政策变化后，相对于其他同评级信用债的利差进一步走阔。
由于信用利差受宏观环境、企业盈利状况和市场流动性的影响较大，因此与股票市场的风险溢价应当存在一定的相关性。从美股市场来看，信用利差与股票市场的波动率和股票市场风险溢价的相关性强。且信用利差可看做股票的先行指标，尤其是在美股风险溢价上的适用性较好，美国信用利差拐点通常领先于美股风险溢价拐点3-4个月。在标普500指数上的可参考性较纳斯达克指数更强。但信用利差对于大小盘风格的指示作用并不明显。
我们在前文所提到的影响信用利差的几重因素，在美国的信用利差变化上也得到了较好体现。从PMI、失业率、GDP增速、产能利用率等角度来看，经济景气度上行时信用利差收窄，经济景气度下行时信用利差走阔，但同时，也受到通胀的推动作用。以上市公司EPS变化来看信用利差，发现信用利差的拐点变化领先于EPS的拐点。由于失业率通常滞后于经济活动，信用利差对失业率的领先性较为明显。而作为经济景气度的另一同步指标，名义GDP增速与信用利差之间也具有负相关性，且因为经济上行同时通常伴随通胀上行，GDP增速与信用利差的负相关性进一步增强。以十年期国债利率判断流动性，信用利差与流动性呈现一定的负相关，但仅当流动性发生明显波动时，信用利差会受到影响；以两年期国债利率判断短期流动性，信用利差与短期流动性的相关性不显著。
3中国市场的债股联动
A股历史上几轮债股联动以替代效应为主，收入效应主要受流动性环境和投资意愿驱动，如2008年债股齐跌期间受投资意愿下行的拖累，以及2014年债股齐涨期间的流动性极度宽松。此外，新常态以来的经济波动性降低、中国逐步从“增量经济”迈入“存量经济”，经济周期轮动效应在债股联动上的映射预计将部分淡化。
而从DDM模型来看，假设其他条件不变，在债券上涨利率下行时，股票估值模型的贴现率相应下行，估值抬升；在债券下跌利率上行时，股票的估值受到压制。但如前文所述，无风险利率变动与基本面高度相关，因此在折现率变动的同时，企业盈利也发生了变化，债股究竟是同向还是异向变动，从宏观和中观层面来看，与经济所处阶段和未来预期相关，从微观角度来解释，债股联动的方向与盈利和折现率的边际变化谁更显著息息相关。
2004年期间，利率快速上行，而盈利增速在高位小幅上行，股票市场呈现震荡走势；2007年和2009年期间，利率小幅上行，盈利增速大幅，股票市场上涨趋势明显；而2013年，受去杠杆和钱荒影响，利率陡峭上行，而盈利增速虽然由负转正，但上行幅度有限，市场整体震荡偏弱。
当利率和盈利同时下行时，除2014年外，其他时间段内，市场在前期基本呈现弱势震荡格局，直到尾声有所反弹，但仍需盈利出现向上拐点来夯实上涨行情。
利率变化的节奏影响股票市场的波动率。从波动率来看，利率上行的斜率不同也会引起短期市场的变动。由于利率是一个高频变量而盈利是一个低频变量，在利率快速上行期间，股票市场的主要矛盾切换为快变量，市场整体的波动率上行，风险溢价上升。这一点在美股市场体现的更为明显，而在A股市场，通常存在一定滞后，即在利率变化（通常为上行）一段时间以后，股票市场的波动率上升。
债股的相对吸引力也可成为大类资产配置中的重要指标。投资人追求投资的性价比：即收益/风险的比值，我们以1）股债相对内在回报率；2）债股历史分位数对比作为参考指标，来考量债股资产之间的相对吸引力。当A股相对国债的内在回报率上升，且估值处于历史低位时，股票资产的相对投资吸引力增强，从A股近十年的历史数据来看，股债相对回报率存在一定的均值回归效应，当A股相对债券内在回报率触及+1.5标准差之后（即股票估值处于底部），通常都会有所回落。
在大类资产轮动之后，再观察信用利差对于A股风险溢价的指示意义。与美股不同的是，债券市场的信用利差对A股风险溢价的指示作用有效性偏弱。或由于中国的信用债起步较晚，过去大量信用债为暗含刚兑的城投债导致信用利差扭曲有关，随着信用市场的不断完善和打破刚兑的进行，预计未来信用利差对于金融市场的指示意义会不断增强。
尽管历史验证上，信用利差变化对A股风险溢价和波动率的实时变化指示意义不强，但对于A股走出紧信用环境中的历史底部却有较强领先性。A股几次走出低点的路线，大多数情况是沿着“政策底→股市底→经济底”传导的，根据2008年以来的经验，“政策底”大致沿着“利率债→高等级信用债→低等级信用债”的路径传导。因此当观察到低评级信用债利率不再上升，则滞后“政策底”的“股价底”有望出现。
此外，从风险偏好的角度来看，可转债的变化也是一个相对A股较为领先的指标。回顾过去三轮“紧信用”下A股触底后，由信用边际缓和逐步走出底部的行情：
1） 货币大幅宽松+信用预期扩张—>可转债和A股同步见底回升
如2008年9月-12月，因4万亿投资而直接将市场对于信用的预期扭转为大幅扩张，叠加货币继续大幅宽松（整个阶段下行90+BP），可转债和A股基本同时见底之后回升
2）货币大幅宽松+信用边际缓和—>可转债领先，A股震荡约四个月筑底
如2014年4月-2015年6月，紧信用预期不变但有所缓和，货币大幅宽松（下行约80BP），前期双紧阶段中可转债和A股同时触底，但可转债率先回升，A股经历较长的筑底阶段，滞后约一个季度后回升。
3） 货币有限宽松+信用边际缓和—>可转债领先A股见底约四个月
如2011年10月-2012年7月，2012年上半年进入到信用边际缓和阶段，但整个阶段货币宽松幅度有限（下行约30BP左右），可转债领先A股见底约四个月，风险偏好修复由债向股传导。
➱货币+信用政策力度的不同影响风险偏好修复由债至股的传导节奏。
➱不同货币+信用的政策力度下，风险偏好修复由债至股的传导时长不同。政策刺激越强，转债与A股的同步性越高；政策刺激相对温和，转债对A股行情的领先性越长。
过去信用利差对于A股风险溢价变化的指示意义相对于美股明显偏弱，或存在几点原因，如中国的债券市场尤其是信用债起步较晚、相对经济体量的规模不大、银行间债券市场为主体，参与人与股票市场存在较大差异等。但更为重要的原因，是因为过去的信用债市场中，暗含刚兑的城投债占比较高。再加上一些刚兑的信托、资管产品，导致信用溢价的估值存在不合理因素，因而扭曲了同评级信用债的收益率曲线，导致相当一部分债券对于整体企业盈利状况的改变并不敏感，信用利差的指示性减弱。
但在2017年11月由一行三会和国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（简称：“资管新规”征求意见稿）中首次明确定义了什么是刚兑和采用多种方式打破刚兑，修正信用风险溢价的评估体系。在“打破刚兑”实施后，未来中国的信用市场将不断得到完善，信用利差的变化将具有更强的指示意义。
风险提示：经济增速不达预期；政策刺激力度超预期；流动性环境快速变化
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