【广发策略】破茧，化蝶 ——“科创板”政策快评
报告摘要
● “科创板”征求意见稿出炉，意义深远
根据证监会、上交所官网，1月30日晚间，证监会和上交所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、《科创板股票上市规则（征求意见稿）》等征求意见稿文件。至此，科创板顶层设计框架基本落地，科创板实施进度提速。科创板是19年我国党中央重要决策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，对自主可控事业、资本市场布局具备深远的战略和战术价值。
● “科创板”制度设计核心要点
1） 科创板为VIE、AB类架构企业提供制度空间；
2） 科创板较高散户门槛有利于抑制非理性炒作；
3） 科创板注册制与香港双重存档模式更为接近，上市效率将大大提升；
4） 退市制度比市场预期更为严苛，“壳”企在科创板将消失；
5） 科创板交易制度比市场预期更“宽”，但未提及T+0机制，在抑制炒作前提下能够保证较为充裕的流动性；
6） 科创板专业投资者询价制将有效抑制一二级市场价差“炒作”；
7） 科创板新股配售经纪佣金将成为券商投行转型新的业务增长点；
8） 允许券商、高管和员工参与超出市场对于战略配售预期，战略配售安排为科创板提高稳定增量资金，降低其他板资金分流压力；
9） 绿鞋机制有利于科创板股价稳定；
10） PE/VC减持灵活安排，在股价稳定保障下促进一级市场资本退出；
11） 科创板更加注重股权质押风险管理和外延并购的商誉减值会计处理
● “科创板”对A股市场影响预判
短期而言，科创板制度设计大体与市场预期一致，但当前推进节奏略超预期，建议关注短期受风险偏好提振的创投主题及受益于科创板带来投行业务增量较大的头部券商。长期而言，新经济行业市值占比将会加大，成长股的长期投资价值将更加凸显，成长股估值体系将面临重塑。
● 核心假设风险：
中美贸易摩擦升级，经济下行速度超预期，科创板推进进度不达预期，企业盈利不达预期。
1“科创板”征求意见稿出炉，意义深远
根据证监会、上交所官网，1月30日晚间，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、《科创板股票上市规则》共3份文件；上交所发布《科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》、《科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》、《科创板股票上市规则（征求意见稿）》、《科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》等征求意见稿文件和起草说明共12份。至此，科创板顶层设计框架基本落地，并在注册制试点、发行、上市、信息披露、交易、退市等制度上做出具体规划，征求意见期为期3周（2月28日截止），科创板实施进度提速。
参考我们前期报告《全盘阐析“科创板”——广发策略“广•科创”系列四（科创板篇）》（18年11月9日）、《变与不变——外资路演感悟》（18年12月20日），我们认为，科创板是19年我国党中央重要决策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，对自主可控事业、资本市场布局具备深远的战略和战术价值：
自主可控视角：1）科创板定位服务于高新技术和战略新兴产业，利于国内动能转换和全球产业链分工跃升；2）满足中概股CDR回归诉求，美股波动性升高叠加技术战可能性并不利于中概股融资。
资本市场视角：1）科创板将改善产业结构，引导各路中长线资金投资“硬科技”优质企业；2）拓宽一级市场退出渠道，消除一二级市场价差，“倒逼”一级市场估值合理化；3）与创业板形成竞合关系，注重差异化制度安排，比如允许非盈利企业上市、强化退市制度和信息披露等，杜绝“业绩爆雷”、“炒壳卖壳”等乱象；4）加大直接融资比重和对外开放，加快全市场由“核准制”向“注册制”转变。
2“科创板”制度设计核心要点
根据证监会、上交所官网，本次科创板征求意见稿对上市门槛、投资者门槛、注册制、交易、退市、配售、减持等做了全盘细则安排，大体与市场预期一致（基本遵照防止炒作、保持流动性、保证企业高质量、维稳、有效价格发现等思路），细节上稍有变化（退市、信披更严；更注重商誉减值、股权质押风险管理；更维护流动性等）。核心要点如下：
上市条件：1）设置5套市值指标（最低10亿元），市值越大，盈利要求降低（允许非盈利），但营收、现金流、创新要求增加；2）行业聚焦高新技术与战略性新兴产业（如AI、生物医药、云计算等）；3）允许特殊股权（如同股不同权）和红筹企业（CDR方式）上市。科创板为VIE、AB类架构企业提供制度空间。
个人投资者门槛：与沪港通类似，不低于50万元。科创板较高散户门槛有利于抑制非理性炒作。
注册制：1）分工上，上交所独立部门审核，并设立科技创新咨询委员会、科创板上市委员会征求意见；证监会负责注册，但会强化信息披露和全过程监管。2）时间上，注册程序20个工作日内、发行股票6 个月内（时点自主选择）。相比美国多元审核主体模式，科创板注册制与香港双重存档模式更为接近，上市效率将大大提升。
退市：1）摒弃单一连续亏损指标，参照美国，添加交易类（成交量、股价、市值、股东数量）、财务类、规范类多元化指标，强调重大违法和丧失持续经营能力且恢复无望企业强制退市；2）被终止上市企业不得申请重新上市。退市制度比市场预期更为严苛，退市制度是科创板企业维持高质量的重要保障，“壳”企在科创板将消失。
交易：1）除了竞价、大宗交易，特别设置盘后固定价格交易，成为连续交易的有效补充；2）涨跌幅放宽至20%并新股前5日不设限；3）提高单笔申报数量限制（升到200股以上）；4）首日开放融资融券。科创板交易制度比市场预期更“宽”，但未提及T+0机制，在抑制炒作前提下能够保证较为充裕的流动性。
发行定价：打破23倍市盈率红线，放弃直接定价，采用向7类专业投资者询价制。科创板专业投资者询价制将有效抑制一二级市场价差“炒作”。
配售：承销商应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一定比例的新股配售经纪佣金。科创板新股配售经纪佣金将成为券商投行转型新的业务增长点。
战略配售：1）有一定门槛：IPO1亿股以上或战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量的20%，持有期限不少于12个月；2）允许保荐机构参与，拓宽券商投资业务；3）允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划参与，配售总量不超过10%。允许券商、高管和员工参与超出市场对于战略配售预期，战略配售安排为科创板提高稳定增量资金，降低其他板资金分流压力。
绿鞋机制：取消IPO4亿股以上限制，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过IPO股票数量的15%。绿鞋机制有利于科创板股价稳定。
减持：1）首发前股份限售期为12个月；2）控股股东和核心技术人员承诺36个月不减持，保证股权结构和公司发展稳定；3）PE/VC减持可以通过询价配售方式进行非公开转让；4）未盈利不得减持。科创板严格控制控股股东、高管等对公司经营影响较大的股东减持，对PE/VC则灵活安排，在股价稳定保障下促进一级市场资本退出。
信息披露：新增股份质押风险高披露情形（比如控股股东及其一致行动人质押股份占其所持股份的比例达到50%以上或出现平仓风险等）。以18年创业板民企纾困政策为鉴，科创板更加注重股权质押风险管理。
商誉及减值：针对重大资产重组，应及时进行减值测试，足额计提减值损失并披露公允反映商誉的真实价值。科创板更加注重外延并购的商誉减值会计处理，降低业绩“爆雷”风险。
3“科创板”对A股市场影响预判
我们认为，科创板制度设计大体与市场预期一致，但当前推进节奏略超市场预期，建议关注短期受风险偏好提振的创投主题板块及受益于科创板带来投行业务增量较大的头部券商。
长期而言，无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，新经济行业市值占比将会加大，成长股的长期投资价值将更加凸显，成长股估值体系将面临重塑。
风险提示：
中美贸易摩擦升级
经济下行速度超预期
科创板推进进度不达预期
企业盈利不达预期
我们的前期观点请参考以下报告：
【广发策略戴康】变与不变——外资路演感悟2018.12.20
【广发策略】全盘阐析“科创板”——“广·科创”系列四2018.11.09
本报告信息
对外发布日期：2019年1月31日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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https://research.gf.com.cn/reportdetail/500000898
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