招商固收·思辨 | 钱多，抢券？

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摘要

久违的抢券，为何再次上演？

原因之一：供给没能完全释放。本周发行端并未好转，总供给规模接近1400亿；到期规模虽下降，但净融资读数也仅为739亿，其中短融及中票是主力。发行没跟上节奏源于以下两点：1）发行人存在反应滞后的可能，未能完全预估跨半年需求的骤增；2）发行意愿遭到打压。包商银行事件加剧流动性分层之时，意外冲击结构化产品和资管产品户杠杆。“剁资产”行为频繁，不仅造成大面积折价抛盘，同时驱动市场配置悉数回归防御配置。这对资质偏弱，且喜好融“长钱”的主体而言，无异于再融资渠道收窄。

原因之二：“借钱-打新”划算，抬升需求。资金成本低廉，有助于机构采用“借钱-打新”套利。叠加供给未能跟上需求，结果上体现为两点，一是投标上限价差趋于走阔，新券中标利率整体偏低；二是部分个券投标量过大，被迫打开认购下限案例创下新高。

小结来看，需求先行一步，将会对供给产生引领作用。下周大概率会观察到信用债供给的继续回升，券种结构依旧将向高等级品种倾斜。相反的是，弱资质个券正在遭遇机构风险偏好下降和结构化融资监管的“双杀”，建议回避举债偏好“短借长用”，且非标融资占比过大的弱资质发行人。

二级交投不如一级热闹。一方面，不仅现券换手率边际下降，同时低等级城投债还未恢复“元气”。实际上，倘若机构待配资金充裕，一级认购“吃力”，势必会在二级探寻有价值的个券，进而推升成交量。然而，本周一级和二级情绪上的背离，一方面与二级卖盘资质一般有关（资质优，且收益率尚可的个券，卖盘难觅），另一方面表明机构择券方面已经体现出“宁缺毋滥”的特征。除却成交以外，收益率表现亦印证该点，主要体现在三个方面：1）收益率下行为主，但扎堆体现在高等级短久期层面；2）主动配置不太敢踏出高等级短久期的“安全区域”；3）部分低等级城投债变成“烫手山芋”。

综合来看，一级市场“火爆”与二级市场的“寡淡”形成鲜明对比，这也是机构风险偏好降低后，难以大规模承接二级弱资质抛盘的体现。同时，一级“异动”可能存在两方面特殊利好，一是本周地方债供给创下近期新低，不能排除商业银行进入信用债市场，导致认购过载，二是信用债发行反映迟滞，放大认购需求。如果后期伴随供给端的恢复，信用一级还能维持如此强劲的认购态势，二级交投有望踏出高等级短久期的“安全区域”。不过，银行负债端价值重构的逻辑还在延续，弱资质个券质押回购缺乏对手方的风险仍在暴露，这不仅会成为滚债难题的导火索，也会成为压制风险偏好修复的症结。值得注意的是，过度操作防御策略，会造成曲线在短端的凹点，难以避免“配无可配”的尴尬。鉴于此，我们建议抓住隐性债务平滑的主题策略，积极介入金融实力强劲，负债率处于第二梯队的市级平台个券；尤其该类个券出现折价抛盘，负债端稳定的机构，可适当参与价差博弈。

风险提示：监管政策超预期

正文

资金满溢，难解分层。虽然经济数据处于真空期，但周二总理参加达沃斯论坛时表明为支持中小企业融资，要采取定向降准、降准等措施。[1]恰逢跨月结束，资金面与消息面产生双重共振，利率债一级认购走强，二级收益率顺势下行，而高等级信用债跟随利率走势向好。然而，流动性分层的宿命仍难以避免，低等级券种发行遇冷与单边抛盘难言终结。根据21世纪经济报道，监管将摸底结构化发债，并对资管自持债券进行统计评估。与此同时，本周新城控股董事长被爆负面新闻，“股债双杀”齐上演。等级利差分化加剧的当前，信用市场还将如何演绎？我们回顾一二级市场表现，对此做探讨。

久违的抢券，为何再次上演？

原因之一：供给没能完全释放。一般情况中，发行人顾虑跨半年时点供（发行成本被资金利率联动上行）需（资金波动打压认购需求）联动的恶性循环，通常会推迟融资计划；7月初，资金利率松动，有利于融资渠道的恢复，新券供给随之改善。不过，今年却有些“反常”，本周隔夜资金利率跌破1%之后，发行端并未好转，总供给规模接近1400亿；到期规模虽下降，但净融资读数也仅为739亿，其中短融及中票是主力。

融资氛围看似良好，为何没有出现发行“井喷”？一是发行人存在反应滞后的可能，未能完全预估跨半年需求的骤增；二是发行意愿遭到打压。包商银行事件加剧流动性分层之时，意外冲击结构化产品和资管产品户杠杆。“剁资产”行为频繁，不仅造成大面积折价抛盘，同时驱动市场配置悉数回归防御配置。这对资质偏弱，且喜好融“长钱”的主体而言，无异于再融资渠道收窄。所以，发行人滞后反应和意愿不足实则为发行端分歧的一体两面。

原因之二：“借钱-打新”划算，抬升需求。6月下旬以来，数量型与制度型政策并举疏通流动性传导链条，央行投放规模增加同时，强化大型银行对头部券商拆借力度。跨半年时点“有惊无险”，也为本周隔夜跌破1%埋下铺垫。实际上，资金成本低廉，有助于机构采用“借钱-打新”套利。叠加供给未能跟上需求，结果上体现为两点，一是投标上限价差趋于走阔，新券中标利率整体偏低；二是部分个券投标量过大，被迫打开认购下限案例创下新高。事实上，地方债本周供给亦偏低，不排除商业银行参与信用市场认购，进而加剧“抢券”的盛况。

“疯狂”并不意味着“非理性”。抢券的景象再次上演，源自供给、资金和机构行为三方面的配合。但“缺资产”并不等于“扫资产”，增持结构依旧偏谨慎。一方面体现在择期发行的主体并未完全消失，部分AA等级主体难以避免收量不足，取消发行的尴尬。

另一方面表现为低等级主体个券发不出来。5月以来，无论是城投债还是产业债，AA等级及以下主体新券供给规模占比锐减。与以往季节性因素或是信用事件冲击不同的是，此次中小银行负债端体系重构后，触发的是质押回购资质的普遍调升，在缺乏交易对手的背景中，弱资质个券若不能给予充足的信用风险和流动性风险溢价补贴（抑或提高票面，也无法入库），融不到钱将成为常态。

小结来看，需求先行一步，将会对供给产生引领作用。下周大概率会观察到信用债供给的继续回升，券种结构依旧将向高等级品种倾斜。相反的是，弱资质个券正在遭遇机构风险偏好下降和结构化融资监管的“双杀”，建议回避举债偏好“短借长用”，且非标融资占比过大的弱资质发行人。

二级交投不如一级热闹

换手率下滑，低等级城投债还未脱离“低潮期”。一级市场呈现的火爆状态，并没有感染到二级市场：一是现券换手率边际下降（当周新增成交不及一级新增），二是城投债成交维持在日均300亿水平，难以企及与4-5月动辄日均400-500亿的成交。倘若机构待配资金充裕，一级认购“吃力”，势必会在二级探寻有价值的个券，进而推升成交量。然而，本周一级和二级情绪上的背离，一方面与二级卖盘资质一般有关（资质优，且收益率尚可的个券，卖盘难觅），另一方面表明机构择券方面已经体现出“宁缺毋滥”的特征。除却成交以外，收益率表现亦印证该点。

交投结构单一，高等级短久期策略还是“万金油”。

其一，收益率下行为主，但扎堆体现在高等级短久期层面。筛选本周具有成交，且成交规模位于分位数40%以上的个券样本，以此定义为活跃个券（即有一定成交时，估值收益率变动能够更真实反映交易行为）。

几乎延续上周趋势，1）收益率下行的个券数量占绝对比例，产业债数量略多于城投债，2）期限上，1年期以内产业债估值价格涨势不俗，而短端城投债利差偏薄，收益率继续下行空间有限。但不同的是，1）收益率上行的活跃个券中，产业债加权平均收益率变动幅度大于城投债，尤其是一旦纳入新城控股多只个券后，将更为显著，2）城投债中长端交易小幅改善，结束收益率大面积单边上行的状态。

估值收益率多数下行，但信用利差主动压缩仍维持在局部品种。受制于成交的影响，以中债估值收益率计算信用利差可能出现失真问题，由此我们采用活跃个券口径讨论利差变化。

结果上看，1）1年期以内AA及以上等级产业债信用利差压缩幅度明显大于其他品种，2）城投债中AAA等级短久期个券信用利差变化不大，但3-5年期走阔为主，这也是此前估值价格涨幅靠前的品种。事实上，防御策略之所以会在产业债内操作，主要与城投债此前涨幅过大，性价比过于“鸡肋”有关。

其二，主动配置不太敢踏出“安全区域”。我们进一步在活跃个券样本中筛选收益率下行超过10bp的个券，反映机构主动配置行为的变化。

总体上，主动增配短久期高等级产业债的惯性并没有扭转，与上述信用利差展现的情况一致；行业配置上，多集中在具备防御属性的公用事业、交运等现金流稳定的产业主体上。不过，有趣的是，短端收益率的过度压缩，已经出现“配无可配”的尴尬。主动配置1年期以上城投债的数量明显好于上周，但数量仍少，难以说明这是风险偏好回升拐点。

其三，部分低等级城投债变成“烫手山芋”？6月下旬以来，低等级城投债流动性趋于“枯竭”，单边高收益抛盘屡见不鲜，成交却寥寥。行至当前，该状况亦未明显改善，高收益成交，带动估值收益率上行的个券整体偏多，且分布于各个期限。值得注意的是，不排除部分弱资质城投债采用结构化发行融资的前提下，摸底排查可能进一步催化机构的抛盘行为。这也意味着，接下来将继续观察高收益成交的低等级城投，我们建议择机参与，尤其是财政和金融排名靠前，负债率处于区域第二梯队的市级平台。

综合来看，一级市场“火爆”与二级市场的“寡淡”形成鲜明对比，这也是机构风险偏好降低后，难以大规模承接二级弱资质抛盘的体现。同时，一级“异动”可能存在两方面特殊利好，一是本周地方债供给创下近期新低，不能排除商业银行进入信用债市场，导致认购过载，二是信用债发行反映迟滞，放大认购需求。如果后期伴随供给端的恢复，信用一级还能维持如此强劲的认购态势，二级交投有望踏出高等级短久期的“安全区域”。不过，银行负债端价值重构的逻辑还在延续，弱资质个券质押回购缺乏对手方的风险仍在暴露，这不仅会成为滚债难题的导火索，也会成为压制风险偏好修复的症结。值得注意的是，过度操作防御策略，会造成曲线在短端的凹点，难以避免“配无可配”的尴尬。鉴于此，我们建议抓住隐性债务平滑的主题策略，积极介入金融实力强劲，负债率处于第二梯队的市级平台个券；尤其该类个券出现折价抛盘，负债端稳定的机构，可适当参与价差博弈。

作者：李 豫 泽，尹 睿 哲

来源：睿 哲 固 收 研 究

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