资管产品如何估值？

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资管新规后，资管产品的估值是一个重大问题，特别是对于之前习惯于使用摊余成本法进行估值的主体来说，尤其显得难以适应。但趋势既然比较明确，过程中的纠结和抱怨就显得没有那么必要，唯有往趋势的方向上靠，往主动转型的道路上积极发力，才是首要选择。2019年8月5日、8月16日，中国银行业协会、证监会和中基协相继发布资管产品估值指引的征求意见稿，意味着关于资管产品的估值不再是说说而已，而是已经开始进入实质阶段，毕竟资管新规规定的过度期截止日期为2020年底，顶多还有1年有余的时间窗口。

同时，中银协、中基协相继发布资管产品估值指引，也意味着资管产品估值统一规范的局面正在形成。

一、背景介绍：资管产品估值标准的历史演变

资管产品包括的类别很多，如银行理财、私人银行、信托计划（单一和集合）、私募基金、券商资管（含集合定向与专项）、期货资管、保险资管、保险受托资管计划等等。由于产品种类众多，之前很长时间并没有统一的估值标准。

（一）资管新规对资管品估值的规定

资管新规和理财新规以及中基协的估值指引是目前资管产品估值最权威和最基本的政策文件，鼓励对资管产品以公允价值（含市价）方法进行估值。当然也允许符合一定的封闭式产品采取摊余成本法。

（二）中基协掌管着资管行业估值的主动权

1、证监会体系很早就开始对基金估值问题进行关注，并于2005年成立了货币基金影子定价小组，2007年成立了估值小组。起初基金的估值事宜主要由中证协负责，2012年中基协成立后逐步将这一职能转移至中基协。

2、2012年之后，中基协开始在基金估值的问题上发力，并已尝试解决了多种投资品种的估值方法。同时中基协还自2017年开始每年发布《中国基金估值标准》，以期作为行业统一标准指引。

这意味着中基协，目前基本已经掌握着资管行业估值的主动权，其估值领域基本已囊括了资管产品投资的各个方面。

（三）中银协也开始关注银行理财估值

对于银行理财而言，中基协的估值指引最初只是参考，但现在局面有所不一样，银行理财的估值方法正向中基协看齐。考虑到中银协下面有个理财业务专业委员会（具体包括农业银行，工商银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行、中信银行、招商银行、平安银行、光大银行、浦发银行、民生银行和兴业银行），因此在资管新规和理财新规的指引下，2019年8月5日中银协发布了《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，也开始参考到银行理财估值标准的实践中。这意味着对于证监和银保监两大体系而言，在估值的问题上既在争取主动权，亦在趋于统一。

二、中基协与中银协关于资管投资品种估值标准的对比

（一）标准化投资品种的估值方法基本一致

由于中基协在估值方面具有丰富的经验，因此中银协发布的估值指引基本充分借鉴了中基协的模式，在绝大多数投资品种（以标准化为主）估值方法上基本保持一致。

1、对于权益类证券和固定收益类证券主要以公允价值为主，这里的估值方法要么参照估值日收盘价、最近交易日收盘价、估值技术或直接使用第三方估值结果（如中债登和中证登），其中基金主要采取份额净值或日基金收益等标准。

2、对于长期停牌股票，均明确了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、现金流折现法、市场乘数法等传统估值方法。

3、对于限售股票，均引入了流动性折扣，或引入看跌期权法。

4、对非上市股权，中基协和中银协的估值方法也比较一致，均采用市场法（参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法）；收益法（现金流折现法和股利折现法）；成本法（净资产法）等常用的估值方法。

（二）中银协对结构性理财有更明确的估值指引

和中基协估值指引不同得是，中银协针对结构性理财还专门明确了估值指引，即采用蒙特卡洛模拟的方法对风险因子进行模拟，在模拟出标的资产未来价值后，根据合同中收益的分配规则确定在不同情况下可获得的收益。重复以上步骤来生成大量的随机路径并计算出每条路径对应可能收入现金流的折现值，这些现金流折现值的平均值即为该产品在估值日的公允价值。

（三）关于非标债权资产的估值虽然中基协未提，但和中银协是一致的

虽然中银协有而中基协没有提及非标债权资产的估值，但参照资管新规，中基协对非标债权资产的估值基本是默认的。即三种情况下可使用摊余成本法进行估值，这也银行理财最大的优势。

1、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

2、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值。

3、金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度达到5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

三、关于“侧袋机制”的概念说明

中银协的估值指引中明确了侧袋估值的使用，其主要是针对无法计提减值时的情形。随后，证监会和中基协针对侧袋机制出台了征求意见稿，这里有必要对这一新概念进行讨论：

（一）本质内涵：流动性风险管理工具

侧袋机制是指将资管投资品种进行分享，一部分放到主袋，一部分放到侧袋。其中，侧袋中的投资品种通常具有流动性差（如限售证券或停牌证券等）、变现能力弱（如违约证券等等）。因此，侧依机制的建议是为了将风险进行隔离，有助于投资者赎回，避免受限资产被强制变相折价甩卖，并可以减轻对市场的冲击。从这个角度看，侧袋机制本质上是一种流动性风险管理工具，即进行风险隔离。

证监会2017年8月31日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》明确了基金的六大风险管理工具，分别为（1）延期办理巨额赎回申请；（2）暂停接受赎回申请；（3）延续支付赎回款项；（4）收取短期赎回费；（5）暂停基金估值；（6）摆动定价等，这意味着在六大流动性风险管理工具之外，新增了“侧袋机制”这一新型工具。

（二）哪些投资品种可以放到侧袋中？

1、一般情况下，需要满足一定条件的投资品种才可放到侧袋账户中。因为对冲基金投资的品种通常比较丰富，流动性差异也比较明显，使得不某些流动性较差的资产无法以公允价值合理变现，造成不必要的冲击。

2、国外是最早采用侧袋这一模式，大致始于近30年以前，且各经济体差异明显。其中，美国一般只有对冲基金才能采取主袋和侧袋的模式，而英国仅另类投资基金可、意大利仅非零售基金可以采用侧袋机制。香港、澳大利亚、法国等经济体则允许所有类型的基金均可以采用侧袋机制。

3、国内目前明确封闭式基金、货基、交易型开放式ETF、上市型开放式基金（LOF）不采用侧袋机制。

4、一般放入侧袋账户的资产主要为流动性较差的品种，如房产、交易量较低的债券、股票、文物、担保债务凭证、私募股权、违约债券、停牌或受限股票等等。

（三）启用侧袋机制的三种情形

证监会和中基协8月16日的征求意见稿明确了启动侧袋机制的三种情形，由于中银协的征求意见中没有这么具体，因此后续侧袋机制的具体运作应主要以中基协的版本为准。三种情形分别为：

1、当前一估值日基金投资组合持有的特定资产占基金资产净值5%以上，基金管理人认为基金面临的潜在赎回压力较大且潜在赎回申请可能会对基金份额持有人造成不利影响的情形；

2、当前一估值日基金投资组合持有的特定资产占基金资产净值不足5%，但基金管理人对基金份额持有人的类别与集中度等结构因素及赎回意愿进行评估后，认为在短期内可能面临较大赎回压力且潜在赎回申请会对基金份额持有人造成重大不利影响的情形；

3、基金管理人认为启用侧袋机制能够保护基金份额持有人合法权益的其他情形。

（四）国内关于侧袋机制的业内实践

通过查询公开信息，2011年兴业全球旗下的“兴业全球趋势1号特定多客户资产管理计划”对其持有的限售股票采用了侧袋机制，这算是国内第一次尝试。2016年3月猛玛资产对其持有的停牌股票启用了侧袋机制。

作者：任 涛，刘 恩 泽  

来源：博 瞻 智 库

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