【资产配置】海外保险资金如何进行资产配置？

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资产配置对于保险资金具有至关重要的作用，各国对于保险资金运用都有较为严格的要求，并通过资产负债管理、偿付能力监管等促进保险机构进行合理的资产投资决策。从美英德日等国家的情况看，资产配置差别较大，美英国家保险资金配置风格更偏激进，而德日国家保险资金配置更偏保守，这是由保险业务类型、投保人风险偏好等因素决定的。从发达国家经验看，我国需要进一步扩大保险资金运用范畴，加强保险机构投资风险能力的监督，资管机构可以进一步有针对性地服务保险资金资产管理和资产配置需求。

资产配置对于保险资金运用至关重要！

资产配置对于投资管理非常重要，实证研究表明投资收益的90%左右来自于资产配置。各类资管机构需要通过有效的资产配置控制风险，为投资者创造价值；银行需要通过资产配置确保有能力及时满足居民及企业支取存款的需要；保险机构需要通过资产配置保证能够支付赔偿金及承诺的预定收益率。这其中资产配置对于保险机构有着更为重要的意义，主要体现为：

一是保险资金属于负债驱动，需要应对未来保险赔偿的需求，这要求保险资金能够实现均衡资产配置，降低投资波动性，获取稳健收益。当然，不同保险资金性质决定了资产配置的风格，诸如传统保障保险的资产配置以固定收益类资产为核心，而投连险等投资风险相对偏基金。保险机构资产配置需要与负债久期、成本等相匹配，二者有着紧密的关系。

二是寿险机构的收入来源包括费差益、死差益和利差益，保险业不同发展水平下，三者对于营业收入的贡献有一定差别。以我国为例，保险业发展尚不成熟，同质化竞争较高，产品定价能力不强，营销成本高，这导致费差益、死差益对于收入的贡献不高，反而是利差益非常重要，通过有效的资产配置提升投资收益，进而强化利差益。   

三是资产配置可以按照均值、方差确定最有效边界，这是组合管理利率告诉我们的。然而，现实中保险机构的资产配置会受到监管部门的监管，诸如保险资金的运用范围、投资比例等，同时，偿付能力监管下，风险资产会对资本有一定消耗，还需要对此进行平衡。从而，保险机构的资产配置实际是在多元约束因素下的最优组合。

四是资产配置职能的专业化成为趋势。资产配置可以分为战略性资产配置和战术性资产配置，前者从长期的角度明确资产配置范围、比例，而后者是在短期内根据市场走势对资产投资比例等进行调整，以此提升投资收益。保险机构为了强化资产配置职能，已纷纷组建专业的资产管理机构，不断强化人员、投资管理能力、风险管控能力等，国外保险资管机构同时接受了大量第三方资金，国内保险资管机构仍主要以受托母公司保险资金为主。

既然资产配置如此重要，那么可以进一步考察发达国家保险机构在资产配置方面的监管举措、配置结构以及投资收益率的情况，进而为完善我国保险机构资产配置提供一定借鉴。

美国保险资金资产配置情况分析

保险资金运用监管方面，美国保险公司投资监管属于各州保险机构监管，并没有统一的监管标准，美国保险监督官协会制定了《保险公司投资示范法》，供各地监管机构参考（罗鸣，2017）。从具体投资范围看，美国保险机构被允许投资的资产范围非常广泛，包括现金类资产、债券、股权、房地产、另类资产等，但是监管机构对于所投资的各类资产具有投资比例和集中度要求。诸如，监管部门要求境外资产投资的比例不高于20%，保险机构投资中低等级债券比例不超过20%，投资低等级债券的比例不超过10%，于保险机构的投资行为有着非常审慎的要求，在进行投资时要充分考虑宏观、交易对手、风险管控等方面的因素，科学、合理进行投资决策。

保险资金运用方面，2017年，美国寿险机构资产配置情况为，公司债券占比为37%、公司股票占比为35%，另类资产占比为12%，政府债券和抵押贷款均为8%，现金类资产为1%。由此可见，美国寿险机构资产配置整体以债券和股票配置为核心，分别为45%和35%。不过美国寿险机构各类账户的资产配置也有一定差别，诸如普通账户的投资风险保险机构承担，其投资较为稳健，以债券投资为主，股票投资占比较小，而独立账户的投资风险由投保人承担，股票占比超过80%为最主要的配置资产。

从历史演变看，美国寿险机构的资产配置变化较大，上世纪90年代之前，债券、抵押贷款是最主要的配置资产，合计占比要超过80%，而自此以后，股票投资占比持续扩大，其他资产配置占比呈现缩小态势，尤其是政府债券、抵押贷款占比降幅较为明显，此外2008年以后，另类资产配置占比也呈现持续上升态势，这反映了低利率环境下保险机构通过降低流动性要求来换取投资收益，提升收益率水平。

从投资收益率看，美国寿险机构近年投资资产投资收益率基本稳定在4%-5%之间，基本保持稳定。

英国保险资金资产配置情况分析

保险资金运用监管方面，英国并没有对于保险公司具体投资领域和投资比例进行限定，是全球作为宽松。然而，在放松前端监管的同时，英国更加重视后端限制，这主要在于监管部门相信保险机构在资产投资机会和风险方面更有自身的经验和选择。一是英国推动审慎投资原则，监管部门推动保险机构建立审慎投资的政策、流程、管控手段等，确保科学合理进行投资决策。二是推动偿付能力监管，这使得保险机构的投资决策受到偿付能力的制约。三是监管部门对于保险机构进行风险评估，根据评估结果采取相应的监管举措。通过这些手段，确保保险机构能够有效进行资产配置。

保险资金运用方面，可以看到截至2018年，应该保险机构的资产配置为固定收益类资产占比为36.1%，股票投资占比为25.7%，信托基金占比为23.5%，不动产投资占比为5.9%，现金类资产为8.7%。这其中，2011年以来，英国保险机构海外股票投资占比呈现持续上升态势，显示了全球化资产配置的显著趋势；此外信托基金的配置占比也有明显增加，相反英国国内股票投资占比呈现持续下降态势。

德国保险资金资产配置情况分析

保险资金运用监管方面，德国保险机构是其资管行业最大的机构投资者，目前保险机构总资产规模约为1.6万亿欧元。德国对于保险机构的监管体系主要为欧盟、联邦与各州、外部三个层面，但是采用单一报告条线，降低机构相关合规成本。根据监管要求，德国保险机构投资开放基金的比例不能超过7.5%，公开发行的股票投资占比不能超过35%，资产支持证券投资占比不能超过7.5%，对于另类资产等投资占比不超过5%。除此外，德国落实偿二代监管体系，进一步约束德国保险机构的投资空间。除了流程、风险管控等方面的要求，德国还推出了受托人制度，即保险公司需要在公司内部任命一位受联邦金融监管局认证的受托人，该受托人有权在公司内部获取一切必要信息，以确保限制资产投资符合监管要求。受托人与保险公司投资管理委员会平级，直接向联邦金融监管局报告。

保险资金运用方面，德国寿险机构资产配置以固定收益类资产为核心，占比始终维持在86%及以上，股票投资占比低于5%，不过近年有持续小幅增长态势，不动产等其他投资相对保持平稳。进一步细分，固定收益类资产中，贷款资产占比明显下降，截至2017年为17.6%，而债券投资占比日渐上升，目前占比为47.7%。虽然股票投资占比日益上升，不过直接投资的股票资产占比为0.1%左右，而剩余为通过持有股票基金间接持有的股票资产。

从投资收益率看，近年德国寿险机构2016年和2017年投资收益率分别为3.35%和3.52%，基本保持稳定。

日本保险资金资产配置情况分析

保险资金运用监管方面，随着日本老龄化社会的进程加快，日本保险业掌握着大量资产。日本监管部门同样对于日本保险机构实施资产投资范围、集中度等监管限制。以1996年公布的新保险法为例，要求国内股票投资占比不超过30%，不动产投资总额占比不超过20%，外汇计价资产投资占比不超过30%，以购买有价证券、不动产等信托以外的形式运用的资金，占比不超过30%。日本对于保险业实施高度集中、统一监管的模式，其严格程度仅次于美国。

保险资金运用方面，日本寿险机构以贷款、债券等固定收益类资产为主，占比达到60%左右，此比例未含有外国证券中的债券投资，如果加上此部分资产，固定收益类资产占比约为82.4%，股票投资占比较2006年有一定下滑，约为6%。此外，可以看出，随着金融全球化趋势的加快，日本寿险公司的资产配置跟股东走向全球化配置，主要以欧美国家债券为主。同时，贷款配置占比有持续下滑趋势，这可能与日本经济低速增长所带来的相关需求下降有关系。

投资收益率情况看，2008年至2014年有明显上升态势，突破了2%，而后持续下行，跌破了2%，相比其他国家保险资金收益率而言，投资收益率水平较低。

启示

我国保险机构资产配置实际上经历了一个逐步扩展的过程，尤其是近年来，保险资金可以参与投资PPP、长租公寓、产业基金、信托资产等，可投资资产范围逐步扩大，此外对于股票等资产的集中度要求也在逐步下降。不过从发达国家保险机构资产配置监管政策以及实际情况看，主要有以下启示：

一，应该给予保险机构更为广泛的配置基础。保险机构进行大类资产配置应以充分的基础资产为前提，在可控范围内，应该逐步扩大保险资金可投资范围，这里面不仅包含一些常规资产，也包括一些能够对冲风险的金融资产，诸如期货等，帮助保险机构能够更好地控制风险。虽然大部分发达国家对于可投资范围有一定限定，不过英国的做法也充分证明，在条件成熟时，可以充分给予保险机构自主选择权。此外，在全球化发展趋势下，应该给与保险机构一定海外资产配置空间，在全球范围内需求优良资产和进行资产组合和风险分散。

第二，加强保险机构投资风险管控、偿付能力等后端管控。保险机构自身的特殊性，决定了其投资需要审慎稳健。因此，在把控好投资前端的同时，更好做好后端管控，诸如限定集中度、确立审慎投资流程和风险管控手段、实施资产负债管理要求、实施偿付能力监管等，通过种种监管举措，使得保险机构能够可持续地开展投资和资产配置，能够很好地将风险控制住。

第三，保险机构的资产配置取决于业务性质和投保人风险偏好。从美、英、德、日四国保险机构资产配置情况看，英美明显风险偏好更高，而德日明显风险偏好更低，这种投资风险特征与实际业务和投保人风险偏好有很大关系。诸如英美寿险业务中有很多部分为万能险、投连险等，这部分投资风险由投资者自身承担，其资产配置风格可以更为激进。而德日国家投保人本身风险偏好就低，其购买的保险业务多为传统保险业务，这部分业务风险主要由保险机构承担，这使得保险机构资产配置风格偏稳健和保守。

第四，保险机构是资产管理最大机构投资者。从各国情况，保险资金是最大的资管行业领域内的机构投资者。一方面，要通过资管行业的有效发展，促进保险资金的合理配置，部分资管机构可以为保险机构提供更为针对性的产品服务和解决方案。另一方面，需要发挥保险机构提供长期资金的优势，通过资产管理业务，进而更好地促进金融市场发展和服务实体经济。

作者：资 管 小 生 袁 吉 伟

来源： 袁 吉 伟 的 大 资 管 观 察

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