2021年的地产信托

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笔者按：　

2021年的2月7日，信托监管工作会议召开，近20家信托公司被点名批评，地产信托业务更是被浇上一头冷水。监管层在工作会议上提到，3家头部房企在信托行业的总融资额都超过了1000亿，3家信托公司对某些地产企业的融资总额甚至超过了净资产，另外还强调需严查那些利用地产上下游、利用收益权凭证或者利用永续债融资等违规行为。监管部门对信托行业从严监管的决心丝毫未松动，而在信托业务权重中占比颇高的地产信托业务更将面临命途多舛的境遇。

一、地产信托的尴尬处境

监管人士在此次监管工作会议上明确表示2021年将继续开展“两压一降”，包括继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。会议提到2021年将继续压降融资类信托规模1万亿（目前存续规模4.86万亿），其中股权收益权、资产收益权、永续信托等将融资类包装成投资类的信托产品遭到了监管的否定（准确来说应该是存在违规的投资类产品全部纳入融资类产品进行监管），而这对于地产额度稀缺以及嗷嗷待哺的地产企业来说无异于重大打击。

信托行业在2020年开始的从严监管主要体现在两个方面：一是从2020年3月开始的通道业务压降要求以及融资类信托的压缩要求（也即后面一直强调的“两压一降”）；二是2020年5月发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》虽未正式下发，但其监管威力早已显现，信托机构也早就着手并按照该征求意见稿的要求进行业务调整。

而在今年2月7日的监管工作会议召开之前，信托机构发行的房地产信托产品主要是四类：第一类是传统的满足“432”要求的开发贷产品（近半年以来其实少之又少）；第二类是权益类产品，比如信托计划受让目标开发项目的资产收益权、受让项目公司股东的股权收益权或者受让信托单位对应的受益权等，不过底层是否需满足“432”条件需视各信托机构对应的地方监管机构的要求而定；第三类是投资于永续债或私募债的产品；第四类是信托的真股投资产品，比如“信托+基金/有限合伙”的股权投资产品。此次会议将股权收益权、资产收益权、永续债等融资类包装成投资类的信托产品纳入融资类信托进行监管后，房地产信托产品将急剧收缩。

我们预计，接下来的地产信托业务走向将全面调整至股权投资及回归本源的家族信托等产品的方向，就地产领域的投资而言，“信托+基金/有限合伙”的真股投资或优先股投资产品将逐渐成为市场的主导。

二、地产信托产品的困境

2月7日的监管工作会议上，监管层点名批评的近20家信托公司主要是涉及未完成两项压降指标、通道业务不降反增、风险压降任务未完成、非标开展规模较大等问题。会议上同时强调了今年的工作重点包括金融通道业务要清零，非标资金池要清零，地产业务占比高的公司要持续监管，两项压降任务要持续压降等。

从地产信托产品的发行来看，目前影响产品募集的因素主要是如下两个：一是2月7日的监管工作会议上，监管层强调了对房地产信托的监控和限制不会放松，因此房地产信托产品额度不足会变成很大的问题；二是房企融资规模受限，三道红线政策之下房地产信托产品的模式急需调整或升级改造。

在监管的大背景下，房地产信托产品转型到投资类信托业务方向是信托公司传统业务改造升级的重要方向，目前也已成为行业的共识。据不完全统计，2021年1月投向房企永续债的集合信托产品成立了44款，募集规模为31.77亿元；股权投资类的产品成立了182款，募集规模为220.61亿元。2月7日的监管工作会议堵住收益权、受益权、“假”永续债方向的信托产品后，投资类的信托产品将成为地产信托的核心输血品种，而股权投资类地产信托产品的投资逻辑、风控要点以及投资人接受度等自然成为市场各方最为关注的问题。

值得一提的是，在此轮信托行业从严监管的背景下，信托业加速布局非标转标，标品信托产品比重大幅增加，平均预期收益也已明显上升，甚至在一定程度上拉升了近3个月以来集合信托产品整体的平均预期收益率。地产信托的产品方面，因今后融资类信托产品的发行将非常有限，投资类信托产品相比先前的非标债权类产品也将明显提高预期的年化收益率。对于股权类的地产信托投资产品来说，投资人的接受度还需要慢慢培养，当然提高整体的收益预期自然就成为扩大资金募集的重要方式。

三、股权投资类地产信托产品的难点问题

前文有提到，地产信托业务将集中往股权投资类产品方向调整，其中“信托+基金/有限合伙”的真股或优先股产品是目前的主流。以我们与信托公司的合作为例，西政发起设立基金或有限合伙企业，信托机构发行信托计划后认购基金或有限合伙的份额，其中信托产品的销售由我们财富中心、银行私行等一并解决。在我们目前的业务操作中，小金主对该类产品的接受度比较低，但大金主（包括私人老板、国央企等）对产品的接受度非常高，因此我们目前对百强房企的放款成本基本可以控制在年化10%-13%左右。尽管如此，在该类产品的募投管退过程中，需解决的问题也着实不少。

（一）真股投资类信托产品的募集难度

从我们操作优先股产品的经验来看，真股投资很考验我们的项目选择及运营管理能力，特别是地产项目，不仅要对项目进行准确的投前研判，项目的投后管理也尤为重要。除此之外，真股投资的项目往往投资期限长，收益存在很大的不确定性，因而投资人在投资期间原则上不存在收益的分配（事实上却是不得不去分配，不然很难募到钱）。

长期以来，信托等金融机构及一些地产投资机构对地产项目的投资均以债权投资为主。投资人在产品选择上亦是抱着保本保收益的态度（主要关注投资多少金额、投资多久、收益是多少，有没有土地抵押及兜底等担保措施）。信托产品转向“真股”对于投资人来说需要有一个清晰认识和接受的过程，因此目前的募集市场仍旧需要大力培养。

（二）股权投资产品的期间收益分配问题

信托真股投资面临的另一个大难题是股权投资的收益回流问题，因为股权投资取得收益所需的时间比较长，在无收益即无分配的背景下，对于习惯了先前按月、按季或按半年度收取利息或收益的投资人来说就存在明显的抗性。另外如果产品选择代销，投资人可能未投资满约定的投资期限就有提前退出的打算，此时，若信托的交易平台无下家投资人接手该拟退出投资人的信托份额时，又该如何处理？

就现实的情况来说，对于习惯接受固定收益的投资人而言，肯定会提出享受期间收益的问题。对此，业界“信托+基金/有限合伙”的“优先股”投资模式也就应运而生。所谓的投资端的“优先股”实质可理解为对部分投资人约定的一些优先权，特别是收益分配的优先权，这不同于适用于上市公司及非上市公众公司发行的优先股，具体操作上是在收益分配层面通过“预分红”等形式优先于其他投资人分配其收益及本金。

严格意义上讲，投资人的收益分红应在项目存在税后利润时方可分配。对于投资人而言，真股投资的收益是不可明确预见和确定的，但是在投资人尚未真正达到有能力投资R5级别的真股类产品前，对于投资人提出的期间收益的分配需求各家机构还是得想办法解决，具体比如：

1. 通过超募的方式将资金层层投资后，在最终项目公司层面预留一部分用于购买理财产品或者将募集资金的一部分用于购买银行理财等固定收益的产品，并通过所获得的孳息进行投资期间的固定收益的分配。

2. 利用退出时设定的开发商享有股权的优先受让权等公司法规定的权益，通过设置权利维持费等方式定期支付固定的费用（当然大多数审计机构不认可）。

3. 通过设置公司制SPV以“预分红”的方式提取项目公司盈余资金，不过对于“预分红”业界存在不同的看法：

（1）本身“预分红”是所谓的创设概念，实际为往来款的性质，信托合规层面亦认为该模式存在破坏所有者权益完整性、损害资本保全及利益相关者利益的嫌疑。另外，亦涉嫌规避企业所得税等相关税费的动机。

（2）根据公司法第166条的规定及其他相关规定，利润分配必须以“年度”为单位，对已实现的税后利润进行分配，此外，税后利润必须在弥补各种亏损及提取相关公积金尚有余额的情况下才能分配。对于在弥补亏损及提取公积金前向股东分配利润的，股东应将违反规定分配的利润退还公司。如果投资项目最终实际亏损，“预分红”所得的收益是否应当返还？

（3）如果在备案过程中，不披露相关“预分红”的内容，而通过下放董事会收益分配方案制定权来实现则是否存在合规风险？或将“预分红”收益全部留在SPV层面是否会摊薄信托计划的收益？

（4）有观点认为“预分红”亦可理解为所有股东对收益分配及公司亏损承担等的一个内部约定与安排，其他投资人出于自愿的原则，同意约定最终风险由其承担或将项目的收益约定作为对赌的条款，也即属于投资人意思自治的范畴。

当然，以上均是需要与合规、风控沟通及论证的问题。如果按照“实质重于形式”的原则来看，上述操作是否会被认为依旧是融资类的信托产品，则应具体问题具体分析。

4. 在投资端架构（而非募资端）上进行设计安排，实现期间收益分配的目的。

说明：

（1）以往在产品架构设计时，从募资端由开发商对项目公司的债权认购信托计划的劣后级，以增大安全垫。债权认购信托份额的劣后级的模式已被23号文等文件明令禁止，但监管并未禁止在投资端进行债权出资，根据《公司法》第27条的规定，股东可以用非货币作价出资，债权作为可评估作价的资产亦在出资范围内，也即可将开发商对项目公司享有的债权作为对SPV的出资方式（亦可由开发商部分现金+债权对SPV出资）。

（2）信托计划投资有限合伙LP份额（亦可投资有限合伙基金LP份额），并由有限合伙通过现金方式（即1亿）对有限责任公司SPV进行增资，部分进入实收资本，大部分进入资本公积。开发商则以对项目公司的债权（或债权+部分现金）对SPV进行出资。

（3）如果信托计划投资的是有限合伙基金的LP份额，一般信托计划与基金产品同时发起备案。对于基金产品而言，协会着重关注投资人以及底层项目，目前股权类基金产品期限一般设置为5年（3+2模式，协会允许提前退出），基金投资人是信托计划的情况下，在产品备案层面通过难度相对小一些，具体则提供拟投资的信托计划的名称，并由信托机构出具同意认购的函件即可。

（4）有限责任公司SPV以现金1亿对项目公司增资，并持有项目公司部分股权（因考虑到项目未来开发贷融资对432的要求，在架构设计上体现开发商的实际控制及二级开发资质为宜）。

四、股权投资类地产信托产品的未来

从我们近两年操作的“信托+基金/有限合伙”的股权投资产品来看，该类产品不仅能解决信托端投资人的财富消化问题，还能同时解决开发商的出表等需求，因此股权投资类的信托产品成为地产信托融资的主流会是迟早的市场调整结果。按我们目前的业务操作，不管是在成本上还是在效率上，“信托+基金/有限合伙”的产品相比传统的地产融资产品都存在明显的优势，因此对于交易各方来说也算是比较好的交易选择。

来源：西 政 资 本

作者：西 政 资 本

文章内容仅代表作者个人观点。

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