房地产股权投资信托中资本公积投资的风险防范
The following article is from 商法CBLJ Author 任国兵、易燚
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在近年来广泛开展的房地产股权投资信托业务中，受限于信托监管政策对于“明股实债”交易的限制，信托公司大多不再以股东借款的形式向被投资企业提供投资款。加之将投资款全部计入被投资企业的注册资本存在诸多缺点，将较大比例的股权投资款计入被投资企业的资本公积逐渐成为业务实操中的惯常做法。
一、资本公积投资的优势
根据笔者的业务实操经验，信托公司代表信托产品签署相关投资交易文件通常系在信托产品成立之前，故在确定投资规模时，信托资金尚未进行募集，并且，出于风险控制的考虑，信托公司往往要求将完成注册资本及股权结构的变更作为放款前提。在此前提下，如全部股权投资款均计入注册资本，通常需要信托公司在完成资金募集前即先完成注册资本的认缴，然而认缴金额过大但后续实际募集的信托资金不足以缴付全部认缴出资的，则对于已认缴未实缴的部分，信托公司可能被要求以固有资金承担补缴义务。
为避免承担较大的补缴出资责任，尽管信托公司可以选择在信托产品成立后再根据实际募集规模逐步增加注册资本，但此等安排将导致交易条款及操作流程复杂化，是否能顺利落实具有较大的不确定性，且对共同参与投资目标公司的合作方而言，被投资企业的注册资本过大亦可能增加其税务成本，因而实操中亦鲜少被采用。
相比而言，股东向被投资企业投入资本公积属于意思自治的范畴，具有较强的灵活性。在实操中，信托公司可与交易对手约定由信托公司在不超过一定资金规模的范围内向被投资企业投入资本公积，并由信托公司独享该部分资本公积所代表及衍生的权益(包括但不限于该部分资本公积金转增资本、剩余财产取回等)。一方面可以避免承诺确定金额的出资而必须承担补缴出资的义务，另一方面也无需频繁办理工商变更登记手续或频繁修改、增补交易文件，在存在对赌收购退出安排的项目中，独享资本公积的约定还可以作为股权收购对价公允性的有力支撑。
二、资本公积投资的风险
资本公积虽然不以注册资本的形式体现，但依其性质本身仍属于公司的资产，不归属于任何股东，因此对被投资企业的债权人等有权向被投资企业主张权利的第三方而言，其有权对包括资本公积在内的被投资企业名下的所有资产主张权利。信托公司与合作方在交易文件中有关资本公积的任何约定(包括信托公司独享的约定)都无法对抗第三人。在被投资企业及合作方发生经营财务状况恶化、资不抵债的情形时，作为股东，信托公司仅能对被投资企业的剩余财产享有股东权利，信托财产将可能遭受损失。
另外，基于资本维持原则，股东如直接要求被投资企业将资本公积向其进行分配或者返还的，可能构成抽逃出资，故而在负有股权收购义务的对赌义务方丧失履约能力的情况下，股东仅能通过向其他第三方转让股权或通过减资、清算被投资企业的方式实现退出。在此种情形下，最终信托财产是否能实现安全退出仍然具有较大不确定性。
三、风险防范
针对资本公积投资的风险具体情况，笔者认为主要可以从以下两个方面进行防范：
第一，要求合作方进行同比例资本公积的投入，如合作方或其关联方对被投资企业已有存续债权的，尽可能要求其将该等债权计入被投资企业的资本公积；如无法落实的，亦应当尽可能要求合作方或其关联方承诺其债权应于信托完成退出后方能受偿，以避免合作方通过债权优先于信托退出。
第二，在被投资企业的内部治理方面，可以对资本公积转增注册资本的内部决策程序进行明确的约定，表决机制方面尽可能加强信托一方的影响力，尽量避免任何时候都需要一致决定，以确保未来有转增注册资本及减资的实际需求时不会因合作方故意不配合而导致无法顺利实现。
随着“房住不炒”这一国家政策的推进，在可预见的未来，信托公司房地产股权投资业务的开展必将面临严峻的考验，在关注房地产领域未来投资价值的同时，信托公司还应当重视其中的法律风险，提前做好风险防范，切实履行受托人职责。
作者：任 国 兵，易 燚
来源：商 法
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