2022年——金交行业未来何去何从？

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2021年12月17日，中国证监会在官方微信公众平台发布文章《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，文章中明确指出清理整顿各类交易场所部际联席会议(以下简称联席会议)在近期已发函至29个辖内有金融资产类交易场所(以下简称金交所)的省级政府办公厅,要求立即组织省级地方金融监管局商人民银行、银保监会、证监会派出机构开展对辖内金交所的现场检查工作;组织召开由上述地区参加的现场检查工作视频会议,通报金交所违规案例,明确现场检查的具体工作要求。

此文一经发出，引发业内热议。笔者也因此接到多家金交所咨询，而大家所关注的核心问题便是——在监管态度已经明确的前提下，未来金交行业如何发展？还能否存活？

下面，笔者将综合近期得到的各地信息及与金交所同仁们交流后的反馈，就业内核心关注问题，进行分析和解答。以下观点仅为个人见解，若有不足之处，还望业内同仁们指正。

一、从清整联办2号文至本次证监会发文——金交行业监管政策早已明确

本次证监会发文中，提到的几点监管红线，诸如不得发行销售非标债务融资产品、降低非标融资主体融资规模、禁止为房地产企业、城投公司等特定企业融资、不得直接或间接向个人销售产品、不得跨省异地展业、一省一家的合并要求等。

这些其实并不是新内容，回顾2018年年底发布的清整联办2号文，其中便已经提及了限定金交所业务范围、分类化解业务存量等内容。而到了2019年发布的清整联办35号文、清整联办5号文中便就2号文中内容进一步细化，如在35号文中明确了交易场所撤销关闭问题，对金交所一省一家政策进一步细化，同时进一步明确了金交所存量业务化解问题。再比如在清整联办5号文中，也就是《易会满同志在清理整顿各类交易场所部际联席会议第四次会议上的讲话》，其中已经明确提出“2020年底前,地方各类交易场所存量风险基本化解完毕；交易场所撤并整合工作完成，新设和整合后的交易场所有效运转；交易场所监管机制有效建立，圆满完成清理整顿攻坚战的任务。”

而之所以在2018年、2019年已经提出的监管政策，直到2021年年底才算全部落地，便不得不提2020年年初新冠疫情的影响，其不仅仅改变了我们的生活，更直接影响到金交行业监管政策落地进度。

而如今新冠疫情的影响已经趋于稳定，拖了近两年的金交行业监管政策必然落地。所以，本次证监会发文，并非是新内容，只不过是老内容的进一步细化与明确。

所以，结合金交行业的监管政策的历史发展轨迹，我们能够明显看出，几条底线已然明确：

1.金交所需严守区域性原则，不得跨省异地展业，“假区域”产品未来同样受限

首先需要明确的是，金交所从其起源之日，就定性为区域性金融资产交易平台，所以金交所永远无法回避与逃离的便是地方性的标签。虽然在2018年前，近乎所有金交所都在全国展业，还有很多金交所在注册地之外的一二线城市设立分支机构，但是金交所终究是服务地方经济发展、补充地方交易场所市场的重要一环，如果撇弃地方性，走向全国，便与自身属性所矛盾。而这种全国性的展业，也是后面金交行业被全面监管的重要原因之一。毕竟金交所背景植根于当地，脱离当地去展业，犹如无本之木、无水之源，必然面临异地监管部门的严查。

其次，本次证监会发文中，明确将不得跨省异地展业作为金交所底线要求，所以可见未来各地金交所跨区域展业难度之大。目前笔者也听闻某金交所正密集与多地城投平台密切接洽，告知城投平台如有融资产品需要续发，建议在2022年1月1日之前完成备案。由此信息可见，在2022年1月1日之后金交所异地业务将面临严厉清查、整顿，甚至有可能被一刀切禁止。

最后，过往金交所应对异地展业限制的方式，往往是让融资主体或项目主体，以在区域内新设公司或以区域内项目为主体进行备案，以绕开异地展业限制要求。但从本次证监会发文中，已经明确表示“本次检查聚焦金交所非标融资业务。要坚持穿透原则,准确识别金交所业务类别,全面摸清其业务底数和风险情况。”而那些被包装成属地业务的项目能否经得起细查，大家心里都有数的。所以，用过往的手段和方法去应付监管，已然不现实。

所以，如今各地金交所业务开展陷入困局，也是本次监管活动必然导致的结果。

2.非标债务融资已是监管重点，地产债、城投债存量化解压力激增

这次证监会发文中直接点出了金交行业两大核心客户主体，分别是地产公司和城投公司，围绕着这两类公司的非标融资产品占据金交所备案产品规模的九成以上。所以，本次清整联办直接要求禁止金交所为房地产企业(项目)、城投公司等国家限制或有特定规范要求的企业融资，可谓是直击金交行业命门。但这一监管要求的目的，是降低并化解当前地产行业、地方政府平台的隐形债务问题。金交所只不过是替罪羊罢了。真要限制两类主体融资，要从源头解决，去严禁金交所业务，只能是治标不治本。

但是对于金交所来说，这两类主体业务禁是禁不掉的，只要有需求在，这个市场就总会存在，只不过会换一种方式做了。具体会如何换方式，我在下个部分具体阐述。

所以，不管是过往的定融模式还是如今的摘挂牌模式，本质上都是一种产品工具，问题并不是出在工具本身，而是因为工具所使用的对象出现问题。所以，可预见的是，不管未来金交所在备案产品模式上如何变化，只要是涉及到地产、政府平台融资，均会面临着监管严查。这里的出路是，要么，通过复杂的架构设计与包装，让监管部门完全无法查询到备案产品底层。这点几乎难以实现。要么，将地产类、政府平台类主体包装成符合监管喜好的小微企业、助农等主体。

同时需注意的是，目前存量的地产、政府平台备案产品的衍生风险。以本团队目前处理的某地政府平台产品系列纠纷案件中，在政府平台无力兑付产品后，将面临投资者群体性诉讼，部分投资者会将金交所作为诉讼对象。虽然在现有判例中，金交所被认定为居间人或中介人的角色，但不可忽视的是群体性诉讼所引发的政治效应。当然如果是自主管理类产品，金交所法律责任将大幅增加，难以被认定为居间人角色。

因此，作为非标债务融资的重要渠道的金交所，一方面面临着业务体量、规模大幅缩减的压力，另一方面也面临着备案产品延期、违约后衍生风险。

3.金交所一省一家原则下，合并后的金交所业务问题待解

金交所一省一家原则早在2018年便已提出，而到了今年算是正式落地实施。在我们团队服务的多家金交所中，有的已被合并，有的将被保存，有的已经停止展业。但金交所整合之后，留下的问题与困难，仍需一步步解答。

首先，合并过程中目前以吸收合并方式为主，但这一方式最大的问题是，被选为去吸收其他金交所的主体，往往并非是当地业务开展最为成熟、最为规范的交易所，往往只是因为该金交所股东背景更为强大。那么，这里便存在问题，就是这种吸收合并，不是强吸收弱，反而出现弱吸收强。那么，不禁让人担忧，在吸收之后，原有的成熟产品模式、管理模式、内控模式能否被继续沿用。

其次，目前的吸收合并过程中，能否实现1+1=2甚至>2的效果呢，目前来看是很难的。当前的合并，并非是多家金交所资源的重新整合，反而更像是对其他金交所的撤销行为。也就意味着留下来的金交所，并未能充分承继、利用合并进来金交所的资源，同时因本次合并也出现了部分金交所人才流失的情况。所以，这也是行政力量推动下的合并必然会出现的问题。

最后，近期贵州、山东、广东等地均已完成了金交所合并或裁撤工作。但下一步业务如何开展，目前尚无定论。比如部分金交所之前开展的小微企业资金撮合业务、不良资产业务、摘挂牌业务等等，这些业务能否持续，目前并不明确消息。而根据笔者所了解的情况，目前各地监管部门的态度，基本是在本次集中检查活动完成前，金交所各项业务先暂停，具体后面如何开展，预计要等到春节后根据清整联办新的文件精神再行探索。

综上，本轮集中监管检查过后，金交行业监管政策已经无需过多讨论，不管是监管理念，还是落地政策已然明确，后面将是在强监管之下的阵痛转型。那么，未来金交行业路在何方呢？

二、2022，金交行业路在何方

就未来的金交行业发展，笔者在悲观中抱着一丝希望。

首先，我们必须承认的是，属于金交行业的黄金时代已经过去，而且再也不可能回来了。曾经只要出备案函，便可以快速赚钱的时代，已经成为了历史。就如同从顶峰一步步滑落谷底，下一步需要思考的是，如何从谷底爬出来。

从目前的监管态势来看，金交行业走向透明、合规是必然的，而透明、合规便意味着过往的摘挂牌模式、定融模式、收益权模式等备案模式是肯定行不通了。

通俗来讲，就是过往赚快钱的业务，要被一刀切了。那么，还有哪些业务能够被认可呢？

第一、是金交所传统业务，也就是国有非上市企业产权交易、不良资产交易、地方金融监管领域内其他业务。

这里国有非上市企业产权交易体量非常小，而且国企、央企的产权交易也基本放在产权交易中心而不是金交中心，这块业务想要做大难度非常大。而后是不良资产交易，这方面是新瓶装旧酒，如果是沿用地方AMC模式基本上没有任何竞争力的，尤其是部分金交所的不良资产业务，更是有名无实，更多是AMC划分出来的一部分业务，本质上没有在交易环节产生价值。当然我们也看到合作的某家金交所在这方面的创新，比如就不良资产中不良债权的形成下文章，以不良资产的形式，开展备案挂牌业务。但目前这一创新也受到监管变化影响，处于停滞状态。所以，金交所的传统业务，不是不能做，而是空间小、利润低、难度大。

第二、是监管部门能够给予一定空间的业务，换句话说是监管部门不反感的业务。

这块业务就要跟着政策大方向走，比如扶农助农业务、扶持小微企业业务、扶持实体企业的供应链金融业务。目前这几块业务虽然尚未监管部门明确的支持政策，但至少是符合政策主流方向的，只不过目前行业整顿尚未结束情况下，针对上述领域扶持政策难以出台。但至少上面几个业务方向，是可以跟监管部门争取政策的。因此，在本轮集中检查过后，可围绕上述几块业务方向，展开进一步探索，在此之前，可进行相关业务模式、文本的准备工作。

第三、是另立门户的业务。

对于偏重于非标业务的金交所来说，即使本轮检查活动结束，未来的业务开展空间也是微小的。所以，已有部分交易所开始申请新的牌照，或者改变业务路径开展业务。这其中分为三类情况，第一类是在尚无金交所省份探索新设交易所，但这一路径目前难度极大，在清整联办强监管政策下，再行新设可能性较低。第二类是申请类似业务牌照，比如目前部分金交所探索的拍卖模式、供应链金融模式等，但这类转型能否持续，也要看相关领域牌照的持续性以及监管覆盖速度，但至少是短期内可行方向。第三类是转向其他类型交易所，比如大宗商品交易所、碳交易所等等。但目前其他类型交易所同样面临清整联办监管压力，所以通过其他类型交易所绕开监管是不现实的，但如果能够沉下心做其他类型商品、资产交易，或许也能探索出一条新的发展路径。

因此，2022年金交行业路在何方？这个问题并没有准确的回答。

我们唯一能知道的事，不管未来如何，行业中的我们，都要一步步去前行、去应对，最终在下一年末的时候，再去回顾这一年，或许我们都能得到心中的答案。

三、结语

作为一直关注、研究、服务金交行业的律师团队，我们一路见证着、参与着金交行业的起起伏伏。过去我们一直说清整联办的强监管，是悬在金交行业头上的达摩克利斯之剑。而到了2021年底，这把剑终于落下了。我们无需再预测这把利剑的落地时间，此时此刻它已经落地，它的影响已经四散开来。

所以，属于金交行业的故事真的结束了吗？我们在悲观中保留着希望。因为对于非标资产来说，这样的巨量市场，它的需求始终是存在的。即使金交行业受到监管限制，压缩非标规模，但这个市场的规模并没有降低。没有金交所的存在，也会出现其他的替代品，而新的替代品可能更加隐蔽、更加狂野。

因此，金交行业是有其存在的市场价值和社会意义的，一刀切并不能解决问题，所以，我们也希望此轮监管过后，作为行业的监管部门，可以站在行业发展的视角，去思考除了监管政策之外的支持政策。

作者：闫 威

来源：时 贰 闫

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