特殊资产投资系列（一）——共益债投资认定要件、适用场景及局限性

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受内外部经济环境叠加新冠疫情影响，近两年来不少企业或因经营不善或因盲目扩张陷入流动性危机，自身难以摆脱困境甚至走上破产之路。破产重整程序作为借助司法程序化解债务、维护社会稳定、保护投资安全的有效路径之一，往往是当下债权人、困境企业的第一选择。而共益债投资作为困境企业重整过程中引入增量资金的主要方式之一，具有广阔的市场需求，市场上亦越来越多涌现出共益债投资成功的案例。然而在实践中，作为特殊资产投资模式之一的共益债投资，仍留有诸多问题亟待阐明、完善。本文将从共益债投资认定要件、适用场景及局限性、清偿顺位、资金用途限制等方面着手，试图对上述相关问题予以梳理和厘清。

1. 共益债投资认定要件

共益债投资属于债权融资的一种，通常来说，共益债投资是指在企业重整程序或者预重整程序中管理人或者债务人为了维持企业继续经营向投资人借款，并以生产经营所得款项通过共益债务或者其他优先清偿的方式偿还投资人本息的投资方式。破产预重整制度是近年来在由政策和地方法院引导下的改革实践，破产预重整可以理解为“非正式重整”，在规则的适用上具有灵活性、地域性，需要具体问题具体分析（详见下文“2.共益债投资的适用场景”之“2.3.2预重整程序”）。考虑到全国各地区对预重整程序的指引规则各有不同，且规则又具有不确定性，下文有关共益债投资的讨论，若未特别提及，皆为重整程序中的适用规则。

共益债务所具有的一定程度上优先清偿的法律地位来源《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）第43条的规定，“破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿。”因此，共益债务在破产程序中的清偿顺位与破产费用相同。结合《破产法》等有关法律法规，破产程序中各类债权原则上按照以下顺序清偿：工程款债权、消费者购房债权、土地出让金等政府债权等实操中的优先债权＞抵押债权等有财产担保债权＞破产费用≥共益债务＞职工债权＞税款债权＞普通债权。因此，从法律配置的默认规则来看，共益债务并不具有优先于所有债权的绝对地位。

就重整程序中的企业为继续营业而进行的借款是否属于共益债务，在先前的司法实践中具有一定的争议，后2021年1月1日实施的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》（2020修正）（以下简称《破产法司法解释（三）》）第2条对此加以明确，“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。据此，从现有明确的法律规定角度来看，为重整程序中企业提供借款时，若想参照适用上述共益债务规则的，需要满足下述三方面的条件：（1）时间条件上，要求是破产申请受理后提供的借款；（2）程序条件上，要求经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，也即需要债权人会议或者司法确认该笔借款的性质为共益债务；（3）实质条件上，是为了企业（债务人）继续营业而进行的借款。因此，相比于《破产法》第42条规定的共益债务，共益债投资形成的债务要确认为共益债务性质，还需要经过债权人会议决议或者司法确认程序。

2. 共益债投资的适用场景

2.1 共益债投资的适用项目

“共益债投资”常见于房地产企业在破产重整中的项目续建融资。有退市风险上市公司由于自身带有一定的壳资源价值以及当地政府对于辖内上市公司破产清算的审慎态度，也有一些共益债投资实践。有观点认为，能源类、化学化工类、基础设施、航天航空类企业也适合做破产重整共益债投资。

在筛选投资项目时，共益债投资适用于具有重组价值及能较快实现销售形成现金流的项目。具体来说：（1）重组价值主要是通过对项目的社会价值、重整成本、项目本身的质量等进行评估，以确保销售预期可支撑整个项目的盘活；（2）投资至形成销售的周期不宜过长，大部分续建项目属于“短、快”型开发项目，若工程无质量问题，通常只需要半年到一年左右的时间就可以完成项目改造；（3）追加投入的资金量占项目可变现价值的比例小，一般来说，比例越小，项目投资的安全系数越高；（4）优先选择地方政府支持的项目，由于项目后续开发建设牵涉利益广泛，较为复杂的社会问题和维稳问题需要政府支持，而且项目续建程序的土地延期、消防规划等一系列手续也需要依靠政府协助解决历史遗留问题等。另外，地方政府还会协调税务部门，通过制定一系列的税收优惠政策来支持重组。因此，有一定地方政府支持的项目在推进重整程序上比较具有优势。

2.2 债权人、债务人接受共益债投资的考量因素

2.2.1 债权人角度

债权人对于共益债投资的态度主要和其所享有的债权相较于共益债投资的清偿顺位、共益债能否盘活资产实现销售的未来预判以及债权人本身对资金的时间需求有关。

①“优先”债权人

有担保财产的债权人具有较为靠前的清偿顺位，在企业进入破产程序时可以通过实现担保物权，对标的物进行拍卖、变卖、变价以获得优先清偿，因此其支持共益债投资的积极性一般来说不会特别高。但是对于担保物大幅贬值，实现担保物权只能清偿部分债务的债权人来说，如果共益债投资有助于盘活资产，债权人预估可以获得更大比例的清偿时，债权人支持共益债投资的积极性会较高。

此外，有担保财产的债权人原本清偿顺位优先于共益债务，若共益债投资人要求优先于有担保财产的债权人清偿，亦可能对该类型债权人接受共益债投资造成不小阻碍。

②普通债权人

对于普通债权人而言，破产企业的剩余财产在分配完“优先”债权人后往往就会面临无财产可供清偿或清偿比例极低的尴尬局面。实施共益债融资以助力开发项目复工续建可以在一定程度上增加破产企业的责任财产从而间接提升自身债权的受偿比例，对于普通债权人来说的确是债权清偿的有效方案。因而普通债权人对于共益债融资决策往往具有较高的积极性。

但因开发项目复工续建及销售回款往往需要花费较长的时间周期，对于资金需求急迫的债权人而言，无疑就面临要么选择以钱换时间、拿钱走人的方案，要么选择以时间换金钱、参与共益债融资决策并等待项目盘活获取更多受偿金额的方案。

2.2.2 债务人角度

债务人进入重整程序后会由法院选定管理人接管或者一定条件下由债务人自主管理，对于持有变现可能性较高项目的债务人来说，推动共益债投资的驱动力较强。

2.3 共益债投资的介入时点

《破产法司法解释（（三））》第2条明确共益债务必须是破产申请受理后形成的。实践中随着破产预重整程序的推行，破产预重整程序中产生的借款能否认定为共益债务的问题也开始为各方主体所关注。因此本小节区分重整程序和预重整程序对共益债投资的介入时点予以分别介绍。

2.3.1 重整程序

共益债的介入事件与破产重整流程的推进关系密切。破产重整在主要的环节上都有明确的时间规定，并且时间周期设置合理，一方面留足时间给予相关利益方进行决策，另一方面通过限制期限，解决了恶意久拖不决的情况，从而高效推动事件发展。具体流程可见下图1。

共益债投资介入有两个时间点需要注意，一是破产申请受理后，二是裁定批准重整计划但未进入执行阶段。破产申请受理后的时点要求依据在于《破产法司法解释（三）》第2条。至于要求在裁定批准重整计划但在执行前提供借款，是因为法院在裁定批准重整计划的同时会宣告重整程序终止，从而进入重整计划执行阶段。而对于重整计划执行阶段新增的借款是否属于共益债务，存在一定的观点分歧。实践中有破产管理人认为，“共益债”这个概念仅存在于重整期间，重整程序终止后，就无共益债。这种观点主要依据有二：①对企业破产法的体系解释而得出。根据《企业破产法》第69条、第75条、第89条，《企业破产法》已明确进入破产程序后，债务人应将营业事务移交给管理人管理或在满足法定条件的前提下自行管理，在此期间，可对外借款，亦可对外担保，但应经债权人会议或法院批准；重整计划经法院裁定后，管理人即应将营业事务重新移交至债务人，债务人即可自行经营。对于重整计划执行阶段为继续营业而新增的借款，不属于共益债务（也即不自动适用经批准的重整计划方案里有关共益债务的清偿方式），若该借款有财产担保，即为有财产担保债权，否则视为普通债权。②《企业破产法解释（三）》第2条的“管理人或者自行管理的债务人”的表述意味着只可能发生在重整期间，因为重整终止后，已不存在管理人或自行管理的债务人进行借款这一行为，而是已获得自主经营权的债务人自行借款。

相反的观点认为，《破产法司法解释（三）》第2条的借款可发生于“破产申请受理后至破产程序终结或终止前”，该观点主要来源现任最高院法官刘贵祥等人发表在《人民司法》的文章。也就是说，重整计划执行阶段发生的新增借款，亦可能被认定为共益债务。但是，鉴于重整计划已裁定通过，全部或部分债权人也可能已获得清偿退出，此种情况下，借款事宜及其共益债性质已不可能记入重整计划，也可能由于债权人会议无法召开等原因无法取得债权人会议决议。上述客观情况的存在均可能对在该阶段发生的新增借款能否被认定为共益债务产生影响。

对于上述两种观点，目前检索到的案例中法院都支持前者的观点，即重整计划执行阶段的借款不应当被认定为共益债务，具体情况可见下【表1】。而从共益债的认定条件上看，对于重整计划执行阶段新增的借款，若破产债权人尚未全部按照重整计划获得清偿退出，既存债权人的利益将直接因新增借款的发生而受到损害。因此从公平处理的原则来看，执行阶段新增的借款一般不认为是共益债务。不过也有观点提出，重整计划执行阶段新增的借款若能取得债权人会议表决通过或者取得管理人或法院的书面确认的情况下，也可以被认定为共益债务。

由于重整计划执行阶段的新增借款不认定为共益债务这一观点的存在，实际操作中许多投资人基于项目风险管控，往往资金在重整期间及重整计划执行期间分笔到位。在借款分笔发放的情形，重整计划执行期间支付到位的借款是否属于共益债、债务人未来执行重整计划失败而被宣告破产后是否仍能被认定为共益债也是投资人较为关心的两个问题。

对此，现行法律或司法解释并未给出明确规定。但最高法院民二庭对于上述问题有倾向性意见，其认为该等问题应当放到重整计划草案制定、表决和裁定认可的法律框架中考虑，不宜简单由法律直接规定其性质及清偿顺位，需要通过债权人、股东等利害关系人在重整计划草案制定、表决的范围内充分协商，议定其法律性质及清偿顺位。重整计划中约定提供的融资作为普通破产债权、共益债务或担保债权的可能性均存在，首先取决于重整计划的安排。当然，重整计划在内容上也不得违反法律、行政法规的强制性规定，不得损害个别债权人的合法权益，在程序上符合法律规定。

2.3.2 预重整

以上所说的共益债务必须是在破产申请受理后形成的结论适用于重整程序。但是考虑到当前存在“预重整”的改革实践，预重整启动的时点可能早于《破产法》意义上的破产申请受理时点，因此有必要对于能否在预重整阶段介入共益债投资进行讨论。

国家发展改革委、最高人民法院等十三部委于2019年6月印发的《加快完善市场主体退出制度改革方案》中提出“研究建立预重整和庭外重组制度”，“研究建立预重整制度，实现庭外重组制度、预重整制度与破产重整制度的有效衔接，强化庭外重组的公信力和约束力，明确预重整制度的法律地位和制度内容”。由最高院组织通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“九民纪要”）第115条则进一步明确庭外重组协议效力在重整程序中的延伸。

在司法实践层面，预重整的改革实践最初出现在各地方法院的指引中，如浙江省高院《关于企业破产案件简易审若干问题的纪要》（2013年）、深圳市中级人民法院《关于印发<审理企业重整案件的工作指引（试行）>的通知》（深中法发〔2019〕3号）、《关于印发<苏州市吴江区人民法院审理预重整案件的若干规定>的通知（吴法〔2020〕15号）等。2021年10月31日，国务院发布《国务院关于开展营商环境创新试点工作的意见》（国发〔2021〕24号），该意见提及在北京、上海、重庆、杭州、广州、深圳6个首批试点城市推行破产预重整制度，除了这6个试点城市，许多地区的法院也发布了预重整的工作指引。因此，预重整这一制度属于尚未得到立法确认，实践中各地都是在探索试点的阶段，在规则指引上具有较大的不确定性，而且各地区发展情况不同，规则之间存在差异性。就预重整的申请模式、预重整的终止原因、预重整与重整程序的衔接、预重整方案表决效力的延续等较为关键的问题上各地区规则上并不一致。

将共益债放入到预重整场景中，首先需要关注的是预重整和重整程序的关系。预重整后并非必然进入重整等破产程序。通常而言，存在两种情况，一是预重整结束转入重整程序，适用重整程序的相关规定；二是预重整无法继续进行的终止，该终止可能是因为企业不具有重整可能进而直接进入破产清算程序，也可能是因为债务人与各债权人自行达成偿债方案，不需要进入重整等其他破产程序来解决问题。对于共益债投资来说，主要考虑的情形是预重整转为重整程序时，投资人的借款能否被认定为共益债务。目前仅有17个地区工作指引就此有相关规定，大部分地区工作指引暂时没有相关规定。在规定有预重整借款规则的地区，均承认预重整期间的借款在破产程序内可以按照共益债进行清偿，但对借款的程序规定存在着差异，主要包括有人民法院许可，以及债权人委员会决定等方式，其中比较特殊的是江苏省苏州市吴中区的规定，仅需临时管理人同意即可对外借款；具体情况可见下【表2】。上海三中院于2022年5月27日发布《上海破产法庭预重整案件办理规程（试行）》（以下简称《规程》），《规程》主要对预重整的启动、管理人的选定、债权申报、预重整期间重整计划草案效力的延伸等流程方面的内容进行了规定，并未涉及共益债内容，对于债务人预重整期间的借款参照共益债务清偿亦未明确。在该《规程》发布前，上海法院也有探索预重整制度的实践。2019年债权人对中科建设开发总公司向上海三中院提出预重整申请，法院审查认为，债务人负债巨大、类型复杂，且集团内部关联交易和债权债务关系错综，为有效评估重整价值及重整可行性，于2019年11月受理了预重整申请。在预重整基础上，债务人于2020年10月提出重整申请，法院依法裁定债务人进入正式重整程序。

就此而言，预重整阶段的共益债投资，甚至于预重整本身，均尚须明确、统一的法律支持。投资人如拟参与此类项目，应充分考虑项目在法律或政策层面可能面临的不确定性风险。对于已针对共益债投资作出规定的地区，若按照其指引达成相应程序条件，后续转入重整程序后继续被认定为共益债投资的可能性较大。对于未明确规定预重整期间共益债投资的地区，在预重整期间提供借款且希望参照共益债务清偿的，需要与管理人、法院、债权人做好沟通，在协议中约定将借款作为共益债务记入重整计划作为借款发放条件。

3. 共益债投资的局限性

3.1 重整计划执行存在失败的风险

企业重整计划经法院批准通过并终止重整程序并不意味着破产程序的完全结束，重整计划的执行存在失败的风险，在重整计划执行不能而转入破产清算程序后，根据《破产法》第93条，“人民法院裁定终止重整计划执行的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力。债权人因执行重整计划所受的清偿仍然有效，债权未受清偿的部分作为破产债权”，也即，重整计划执行期间获得的清偿在重整计划失败时依旧有效，但是对于未受清偿部分重整计划原先做出的债权调整承诺失去效力。在进入破产清算程序后，不论重整计划对共益债所约定的清偿顺位为何，该等共益债应按照《破产法》、《破产法司法解释（三）》第2条的规定劣后于享有担保的债权、破产费用、但优先于普通破产债权予以清偿。但也有观点认为“对于债务人企业根据重整计划所获得融资清偿顺序问题，通常在重整计划执行不能而转入破产清算程序时凸显其重要性。（根据重整计划所获得融资清偿顺序）应当放到重整计划草案制定、表决和裁定认可得法律框架中考虑。”就重整计划的性质而言，学界存在三种代表性观点，司法文书说、决议说和特殊合同说，可见对于重整计划中当事人享有多大程度的意思自治空间存在一定的观点分歧。王欣新教授在《破产法前沿问题思辨》中指出：“重整程序中的重整计划具有合同的外观，如经各方当事人间的协商订立等形式，所以其具有合同的法律性质。但重整计划是破产法上的合同，即特别法上的合同，优先适用破产法而不是由合同法调整，所以，不能以合同法的一般规则评判重整计划。”因此，从文意解释的角度，《破产法》第93条规定下在重整计划执行失败后，未受清偿的共益债投资不继续按照重整计划的清偿顺序受偿，但是能够延续共益债务性质的认定，按照法律规定的共益债务清偿顺序清偿。但是在进入破产清算程序后，由于破产重整管理人和破产清算管理人一般具有延续性，就共益债是否能够继续按照先前在重整计划中所约定的清偿顺位予以清偿，具有一定商议空间。总结下即，在重整计划执行失败进入清算程序后，共益债投资是否能继续按照重整计划所约定的清偿顺序予以清偿存在一定的不确定性。

3.2 共益债借款利息能否认定为共益债务进行清偿仍有待明确

《企业破产法》第四十六条第二款规定：“附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”。就该条如何适用于共益债投资，存在两种相反的解释路径，一种解释方向是直接根据《企业破产法》的规定，破产程序中的融资不应计算利息。另一种解释方向是，该条针对的债权是破产申请受理前的债权，对于破产申请受理后产生的债权不予适用。司法裁判对此也未有统一定论，正反两方的判决都存在，具体情况可见下【表3】所示。从共益债投资利息不被认定为共益债务的案例来看，相应案情均具有一定的特殊性。如在深圳市亿商通进出口有限公司与东莞市清溪金卧牛实业有限公司破产债权确认纠纷案中，出借人为避免出借行为被认定为从事《中华人民共和国银行业监督管理法》第十九条规定的“银行业金融机构的业务活动”导致协议无效，提出借款协议并未约定利息的主张，法院对此予以采纳，继而对出借人参照逾期贷款利息计算违约金的主张不予支持。在鹤壁市银盛置业有限公司与鹤壁市鼎盛房地产开发有限公司破产债权确认纠纷案中，双方先后签订了《借款协议》和《共益债务借款合同》，但是《共益债务借款合同》并未约定利息，法院也不认可以《借款协议》约定的利息计算。与此同时，在较多的破产重整案件中，引入共益债投资的招募投资人公告中皆载明该共益债投资的利率范围且该共益债投资方案要么经过法院认可要么经过债权人会议。

3.3 重整企业债权债务关系复杂

对于陷入破产困境中企业进行投资，其中的不确定因素相较于其他类型投资来得更大，包括相关方案的设计失误、市场的变化、重整计划能否通过等等。进入重整程序的企业债权债务关系相较而言也更为复杂。上述种种都更需要投资人具备一定的资源整合能力。

作者：严  彬，黄 惠 萍

来源：用 益 研 究

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