陕国投研报 | 资产证券化增速放缓，私募模式有望成为主流

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核心观点

1、资产证券化业务整体增速放缓，信托新分类下，各信托公司亟需把握业务机会，占据更大蛋糕。

2、资产证券化私募模式发力，有望成为信托公司参与资产证券化业务的主流模式。

3、信托公司持续拓展资产支持票据业务，圈地拴马如火如荼。

4、各信托公司可重点关注个人汽车贷款、融资租赁、小微贷款、补贴款等作为底层资产的资产证券化业务。

一、信托参与资产证券化业务存续情况

（一）资产证券化业务整体情况

自2017年以来，全国资产证券化发行规模和数量逐渐上升。截止到2022年三季度末，资产证券化业务存续总规模4.43万亿元，较年初下降0.63万亿元，其中信贷资产证券化、企业资产证券化业务规模增速有所放缓，资产支持票据业务发展相对较快。

（二）信托参与资产证券化业务整体情况

截止到2022年三季度末，信托参与资产证券化业务存量规模为4.33万亿元，其中规模排名前十的信托公司合计3.57万亿元，占到总规模的82.41%，“头部效应”显著，建信信托、华润信托、华能贵诚信托等信托公司均设有专门的业务团队，统筹公司资源拓展资产证券化业务，占到整个行业存续规模的47.68%。

信托公司2022年资产证券化业务新增规模6212.15亿元，较去年同期下降37.44%。其中，发行方式为公募的新增规模为3254.72亿元，占比52.39%；私募为2957.43亿元，占比为47.61%。自2017年以来，私募发行规模、数量增速高于公募发行，私募有望超越公募，成为信托公司参与资产证券化业务的主流模式。

截止到2022年三季度末，资产证券化产品底层资产涉及到的住房抵押贷款、个人汽车贷款、小微贷款、有限合伙份额、融资租赁类资产证券化业务新增规模分别为21897.45亿元、5448.99亿元、2535.92亿元、2381.06亿元、2250.79亿元，占比分别为51%、13%、6%、5%、5%，住房抵押贷款作为底层资产的资产证券化业务占到一半以上，但受到房地产市场结构性调整的影响，预计其作为底层的资产证券化业务将持续缩减。

（三）信托参与资产证券化业务情况（季度排名）

2022年三季度，信托公司参与资产证券化新增规模1691.09亿元，较二季度下降29.4%，其中公募、私募模式分别为1017.48亿元、673.61亿元。

二、本季度信托参与资产证券化业务情况

（一）本季度新增规模

本季度共计30家信托公司发行资产证券化产品，其中新发行规模超过100亿的有6家，上海信托、百瑞信托、建信信托占三季度新增规模的31.5%。

（二）中介机构参与情况

（三）信托参与资产证券化业务发行市场情况

从发行市场分布来看，2022年三季度，资产支持票据、信贷资产支持证券发行规模分别为845.29亿元、845.8亿元，资产支持票据业务逐步成为主流。

从发行方式来看，2022年三季度，公募、私募资产证券化新增规模分别为1017.48亿元、673.61亿元。相对二季度，本季度私募产品增速放缓。

（四）信托参与资产证券化业务底层资产情况

三季度新发行资产证券化产品底层资产涉及个人汽车贷款、融资租赁、小微贷款、补贴款、有限合伙份额、个人消费贷款等，其中：个人汽车贷款、融资租赁、小微贷款、补贴款类资产证券化业务新增规模分别为469.53亿元、240.21亿元、198.93亿元、197.9亿元，占比分别为28%、14%、12%、12%，有限合伙份额、个人消费贷款、供应链新增规模均超过100亿元，占比分别为11.39%、10.95%、9.33%。

三、本季度资产证券化业务事记

（一）政策法规：

银保监会：发布关于《企业集团财务公司管理办法（征求意见稿）》，缩减了财务公司“发行债券、股权投资、担保、信贷资产证券化、衍生产品交易、融资租赁、保险代理、委托投资”等业务，严格限制财务公司的集团外融资和非核心功能业务。

陕西省人民政府办公厅：发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的实施意见》，指出用好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）和资产证券化等金融工具。聚焦交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新型基础设施、保障性租赁住房等重点领域，依托专业咨询机构梳理底层资产，积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。

辽宁省政府：出台《辽宁省推进重点领域盘活存量资产扩大有效投资实施方案》，在盘活存量资产方式中提到加大盘活存量资产模式创新力度，有针对性地采取政府和社会资本合作（PPP）以及通过资产证券化（ABS）、资产支持票据（ABN）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）等不同方式，盘活不同特点的存量资产。

苏州市政府办公室：印发苏州市康养产业高质量发展行动计划（2022～2025年）的通知，指出拓宽投融资渠道，支持市场主体发行康养产业专项债券，鼓励符合条件的企业利用公司债券融资支持康养产业发展。支持康养产业园区盘活存量资产，依法合规开展不动产投资信托基金（REITs）试点，对于成功发行基础设施REITs产品的本市原始权益人，比照企业上市进行扶持。

济南市人民政府：出台《关于进一步推进资本市场服务高质量发展的若干政策措施》，指出济南市企业作为实际发行人在境内外债券市场成功发行企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、银行间市场非公开定向债务融资工具、资产支持证券、资产支持票据等债务融资工具的，按实际融资额的1‰给予补助，每家企业每年（融资到位当年）最高可获得补助100万元。

（二）业务发展

全国首单“专精特新”资产证券化项目：发行主体为科学城（广州）投资集团有限公司全资子公司——科学城（广州）融资租赁有限公司，该项目的底层资产有超过70%属于“小巨人”、省级、市级专精特新中小企业，发行金额共计4.31亿元，其中优先A档发行利率仅为2.95%，再创黄埔区、广州开发区融资租赁ABS发行利率历史新低。

全国首单“长江经济带”港口收费收益权资产支持专项计划：由华夏银行股份有限公司作为牵头人，平安证券股份有限公司担任计划管理人，原始权益人为如皋苏中国际集装箱码头有限公司，增信义务人为如皋市交通产业集团有限公司。该资产支持证券发行规模6.53亿元，其中优先级资产支持证券发行规模6.20亿元，获中诚信国际AA+sf信用评级，票面利率3.30%。

全国首单文创产业园CMBS：天风-天心国资创谷广告产业园资产支持专项计划于上交所成功发行，原始权益人为长沙市天心国资经营集团有限公司，创谷长沙广告产业园区是国家工商总局授予的首批“国家级广告创意产业园区”之一，由天鸿地产、中信资本和长沙市天心区政府共同打造。

全国首单碳中和酒店CMBS：杭州市商贸旅游集团有限公司（以下简称“杭州商旅集团”）在上海证券交易所成功发行“国君-杭州黄龙饭店绿色资产支持专项计划（碳中和）”，发行规模16.71亿元，期限18年，票面利率2.90%，首次实现全国酒店CMBS 3%以内发行利率，创全国酒店CMBS发行利率历史新低。

江苏省首单续发型单SPV结构CMBS：由苏州建融集团有限公司作为原始权益人的“华金证券-中信证券-苏高新永旺梦乐城资产支持专项计划”于上交所成功发行，发行规模13亿元，期限18年，优先档AAA评级，发行利率3.17%，创2020年底以来全国同业态产品利率新低。

广州开发区全国首单纯专利资产证券化项目：广州凯得融资租赁有限公司在深圳证券交易所成功发行“兴业圆融—广州开发区专利许可资产支持计划”，该产品选取了广州华银医学检验中心有限公司等11家广州开发区内的民营科技型中小企业作为底层专利客户主体，产品发行规模3.01亿元，票面利率为4.00%，底层资产包括103件发明专利、37件实用新型专利，债项评级达到AAA级。

天津发行债券市场首单“信用模式”企业资产供应链ABS：天津市中电建商业保理有限公司作为原始权益人在上交所成功发行“信用模式”企业供应链资产证券化产品，规模5亿元，期限8个月，实现债权市场无增信资产证券化产品首发。该产品以底层资产现金回流款质量为核心，通过提高资产分散度和增厚次级安全垫的交易架构设计，引导市场投资人更多关注资产本身，弱化传统增信模式，再次落地保理业务创新尝试，助力债权市场产品本质回归。

四、资产证券化业务创新模式—并表ABN

（一）并表ABN产生背景

2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平，国有企业降负债降杠杆的压力倍增。

与传统模式下如应收账款等资产证券化出表，发行规模空间受限，而并表权益型资产证券化产品属于权益融资工具，通过协议控制实现有限合伙企业整体并入集团合并报表，实现募集资金进入权益科目，起到降低资产负债率的作用，这种结构主要集中在银行间市场。

（二）并表ABN降杠杆原理

根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》（2014年修订）、《企业会计准则第37号—金融工具列报》（财会【2017】14号）的要求，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定，并结合相关事实和情况予以判定。从并表ABN来看，普通合伙人为融资方的并表子公司，有能力主导有限合伙企业的相关活动和投资决策，而融资人（或其子公司）作为有限合伙人实缴了部分出资，从而能够通过有限合伙企业享有可变回报并影响回报金额，达到了控制的条件，将有限合伙份额计入合并报表的少数股东权益，所有者权益增加，同时有限合伙企业向融资方发放信托贷款属于融资方内部借款，在合并报表层面可以相互抵消，合并报表层面不会增加负债，起到降低资产负债率的作用。

（三）并表ABN典型结构

并表ABN的主流模式是“资产支持票据信托+有限合伙企业+单一资金信托”三层交易结构，主要分四步：

第一步：构建有限合伙企业

融资人并表子公司作为GP，融资人（或其子公司）作为LP 之一共同设立有限合伙企业。GP通过《合伙协议》约定合格投资标准、投资决策流程等，在并表ABN中，投资标的主要是向融资人发放信托贷款。

第二步：发行ABN募集资金

LP作为发起机构/过桥方将其持有的有限合伙份额作为信托财产委托信托公司设立资产支持票据信托，受托人作为发行载体管理机构以资产支持票据信托为发行载体在全国银行间债券市场发行资产支持票据，资产支持票据信托的募集资金最终将作为实缴出资进入合伙企业账户。发行载体设立后，发行载体取得对应的LP份额，并作为LP份额持有人承继发起机构在《合伙协议》项下享有的权利和义务。

第三步：构建底层资产

根据《合伙协议》，有限合伙企业作为单一资金信托委托人委托信托公司设立单一资金信托，并通过单一资金信托向融资人发放信托贷款，构建底层信托贷款资产，融资人按约定还本付息，进而构建独立、稳定、可预测的现金流。

第四步：产品终止安排

并表ABN存续期限届满，融资人通过偿付底层信托贷款本金及利息的方式，兑付ABN投资者的本金、利息。

（四）并表ABN优势

并表ABN采取储架发行模式为一次核准，分期发行，且以私募发行为主，具有单笔发行金额大的特点。从底层融资人来看，并表ABN产品融资人均为大型央企或国企，如中国电力建设股份有限公司、中国南方电网有限责任公司、中国化学工程集团有限公司、上海建工集团股份有限公司等，主体信用等级高，优先级产品级别均为AAA，有利于产品的募集发行。

作者：创 新 与 研 究 发 展 部

来源：陕 国 投 信 托

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