【理论动态】 石颖、黄群慧：美国混合所有制发展的进程、模式及启示

【理论动态】石颖、黄群慧：美国混合所有制发展的进程、模式及启示

2017-08-29 石颖、黄群慧 中国政治经济学智库

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来源：《现代管理科学》2017年09期

石颖，中国社会科学院研究生院

作者简介

黄群慧（1966—），河北省石家庄市人，中国社会科学院工业经济研究所所长、研究员、博士生导师，当代中国马克思主义政治经济学创新智库理事会理事，《中国工业经济》主编、《经济管理》主编，兼任中国企业管理研究会副会长、理事长。在《人民日报》《光明日报》《中国社会科学》《经济研究》《中国工业经济》等国家级报刊上发表论文二百余篇。出版专著《企业家激励约束与国有企业改革》《中国管理学发展研究报告》《中国工业现代化问题研究》等十多部，其成果曾获第十二届孙冶方经济科学奖、第二届蒋一苇企业改革与发展学术基金优秀专著奖、第三届蒋一苇企业改革与发展学术基金优秀论文奖、第十四届国家图书奖和中国社会科学院优秀科研成果三等奖等。

摘要："十八大"以来，我国进入混合所有制改革的新时期，深化国有企业混合所有制改革不仅是理论界的热点与焦点，更是实践中的重点与难点。美国混合所有制经历了政府支持企业、政府持股试验、政府资助企业、政府救市浪潮这样一个长期的发展进程。以克莱斯勒公司、美国国际集团以及花旗集团三个美国混合所有制的典型案例，详细剖析债务担保、信托基金、以及有限投票权和预先退出三种美国混合所有制采取的主要模式。以期通过美国经验为新时期我国发展混合所有制提供可供借鉴的启示。

关键词：美国混合所有制; 典型案例; 主要模式; 启示;

国拥有世界上最大的资本市场，是公司治理“最佳实践”的主要创始人。美国严格控制政府对企业的所有权，这种做法从全世界范围内来看都是比较罕见的。目前，在美国交易所上市的数千家公司中，没有一家是国内的国有企业。当然，有许多非美国国有企业选择在美国上市，并受美国相关机构的监管。然而，这并不意味着美国在混合所有制和其他形式的国家参股企业方面缺乏可以借鉴的经验。事实上，政府持股私人企业的做法在美国历史的早期阶段尤为常见，只是在此之后被刻意取消。我国存在大量的国有企业，发展混合所有制是新时期深化我国国有企业改革的重要举措。通过梳理美国混合所有制的发展进程、剖析典型案例，归纳发展模式，将对推动我国混合所有制发展产生诸多益处。

一、美国混合所有制的发展进程

1. 十八世纪的政府支持企业。

虽然近年来混合所有制企业在美国很少存在，但在18世纪末、19世纪初，美国政府常作为国内银行、铁路、运河等行业企业的股东。在资本主义初期美国这种政府支持企业有诸多好处，但是从国家作为监管者角色的角度来说，这些投资反射出明显的内部利益冲突。许多研究表明，由于担心竞争加剧可能危及政府现有投资的财务回报，联邦政府及各州政府不愿意在同一行业中投资新的企业。国家一般有权任命董事，但不行使其表决权来干涉职业经理人的日常经营。即便如此，1837年的整体经济萧条，再加上国家的某些不良投资，部分企业的政府股份受到非议。当时美国的解决方案是直接取缔这些政府支持的混合所有制企业。

早期联邦政府持有股份的例子较少，但在美国经济社会发展中发挥了重要的作用。例如，1791年，美国政府参股美国第一银行。当时的财政部长汉密尔顿预言，参股美国第一银行表明公共使命与私人管理的有机结合，这样的搭配将成为美国混合所有制企业模式的标志。他预计，第一银行不会“只涉及私有财产问题，而同时是对国家最重要的政治机器”。他同时大力争辩说，鉴于公众担心的政府过分干预风险，第一银行应该朝着“私有而不是公开的方向发展，也就是说，在私有利益最大化的原则指导下运行，而不是为了满足公共政策的需要运行”。反过来，这种对政府参与的怀疑也转化为更有限的国家所有权。汉密尔顿反对政府参与管理，并反对国家持有全部或多数企业股份。政府的主要责任是监督第一银行的业务运行。尽管在成立时联邦政府持有第一银行20%的股票，但是政府很快就将股票出售以偿还其对第一银行的债务。

2. 十九世纪的政府持股实验。

19世纪中期，作为旨在鼓励财政责任的改革的一部分，大多数州宪法都禁止政府持有私人公司的股份。而混合所有制为数不多的几个例子包括美国第二银行和联合太平洋铁路局的政府持股实验。

1816年，在美国第二银行成立时，联邦政府也是拥有20%股权的股东。与之前不同的是，这个新银行的公司章程成为日后盛行各州的标杆模式。该章程规定政府可以任命5名董事 (共25名) 。虽然与国家对第二银行的首次投资额相匹配，但政府可以委派董事的规定存在争议。另外，由于对利益冲突的担心，第二银行存在向派驻董事隐藏信息的行为。

19世纪最后一次联邦政府持股企业的实验是1862年国会特许成立的联合太平洋铁路局。政府完全回避对股票的所有权，而是采用土地补助和贷款的政府补贴形式，再加上任命少数政府董事，最初是2个，后来是5个 (共20名) 。但是，政府任命的董事还是表示，他们被搁置在会议之外，受到其他董事的抵制。

3. 二十世纪的政府资助企业。

20世纪，美国大规模抵制国有企业日益增长的国际趋势。1945年，为应对大萧条后政府持股公司形式的扩散，国会制定了《政府公司管理法案》。该法案旨在限制国有企业的组建并稳固已有的国有企业责任制，其中要求成立新的国有企业需要得到国会的特别批准。尽管有此限制，政府资助企业的新型混合型实体还是出现在人们的视野当中。截至1990年，美国政府资助企业的官方数量为6 397家，其中包括45个联邦政府控制的公司。GSEs保持早期的政府支持模式，政府并不享有所有权，而是对公司债务的隐含担保。企业追求公共目标或弥补市场失灵，但由私人股东拥有和控制，并在交易所上市。政府在公司治理中的作用仅限于总统可以任命少数董事。这种混合结构减轻了股东内部冲突，但造成企业股东与管理层之间更大的利益偏差。

最著名的GSEs是房利美和房地美，它们分别于1968年和1989年在纽约证券交易所上市交易。它们的使命是推动房地产行业发展，具体形式是支持住宅按揭的二级市场。房利美和房地美由联邦政府授权，享有不同的法定特权，比如免除国家和地方所得税等。然而，支持这些企业的最主要形式还是隐性政府担保。尽管联邦宪章明确地否认了美国政府对债务的责任，但市场参普遍认为，如果出现违约国家将承担起义务。2008年金融危机后政府的救市行为无疑证明了这一观点。

4. 二十一世纪的政府救市浪潮。

直到2008年爆发金融危机，美国政府才对私有企业的股份进行前所未有的收购，美国政府成为美国一些大型企业的控股股东，如美国国际集团，花旗集团，通用汽车，房利美和房地美。其实，由联邦政府收购不良金融机构股权的想法来自英国。而美国政府一贯将自己描述为“不情愿的股东”，表现在政府一般持有比商业惯例更低的股权。金融危机发生后的政府救助并不是采取单一的模式，相反，股权结构基本上是一企一策。

在通用汽车公司的破产程序中，联邦政府通过交换现有的贷款来获得控股权。政府直接在公司持股，并任命了12名董事会成员中的10名，但不干预公司的日常管理。截至到2009年中旬，政府任命的所有董事均须保持独立性，并承担进一步的董事提名义务，政府保留投票反对或辞退他们的权利。而政府的援助一直持续到2013年，混合所有制形式在通用实际上只运行了5年。与通用形成反差，房利美和房地美受到了很大程度的政府干预。联邦政府于2008年将其纳入监管机构，从而获得控制权。几年后，在2012年，美国财政部进行了十分有争议的公司“净值扫荡”，这些公司基本上以牺牲私人股东的代价将他们未来的利润转移到政府。这一作法引发了大量的批评，认为这是非法侵占私人投资者资产，但还是通过了司法审查。

目前，除了房利美和房地美，政府已经出售金融危机期间所获得的股份，有关企业已经全部回归私有制。事实上，政府尽可能快地退出在某种意义上是一个治理决定，其目的就是遏制政治干扰的风险。

二、美国混合所有制的主要模式与典型案例

1. 债务担保模式：

克莱斯勒公司。借款方借款，由政府作为第三方进行担保。如果借款方违约，贷款担保在融资中由政府担保人履行借款人债务的承诺。担保可以是有限的或无限的，使政府担保人只负责部分或全部债务。

第一次对克莱斯勒公司的救助是在1979年底进行的，主要采用债务担保模式，而不是直接注资。根据1979年《克莱斯勒公司贷款担保法》，美国政府最多提供15亿美元的贷款担保。当时的救助与2008年金融危机后有些不同，可能是因为尽管第二次石油危机引起美国陷入经济衰退，但债务和股票市场却在运行运转。

对克莱斯勒的第一次救助有几个重要特征。首先，成立克莱斯勒公司贷款担保委员会，由财政部长，美联储主席和总审计长组成，劳工和交通部部长作为非投票成员。第二，董事会有权根据其认为适当的条款和条件提供贷款担保，这些条件包括节能计划，发展计划和融资计划等。值得指出的是，只有理事会确定克莱斯勒有能力偿还贷款，才可以根据该法进行贷款担保。而且，克莱斯勒需要缴纳担保费 (每年不低于0.5%) 。第三，制定了各种债权人保护令，包括对未经批准的资产销售、大额合同的否决权以及对股息的限制等。

2. 信托基金模式：

美国国际集团。信托基金是由旨在为个人或组织提供利益的各种资产组成的基金，主要是为相关利益方提供财务安全。信托基金包含现金、股票、债券或其他类型的金融产品。受托人以符合信托基金规范的方式管理基金。

2008年9月16日，美联储承诺动用850亿美元拯救美国国际集团。美联储新闻稿中提到，“美国政府将获得美国国际集团79.9%的股权，并有权不向股东支付股息”。2008年10月8日，随着AIG股价继续下滑，美联储又承诺了378亿美元的救助。2008年11月10日，政府通过问题资产救助计划 (Troubled Asset Relief Program，简称TARP) 投资了更多的资金。初次新闻稿中指出的股权在2009年3月才真正发行，发行给一个单独为美国财政部设立的信托基金，并作为C系列优先股。

其中的股票发行条件和信托条件都十分有趣。一方面，对于C系列优先股，除了持有77.9%的投票权和相等的股息权，还要求“AIG和AIG董事会有义务诚信地与基金会合作，确保公司治理安排令信托基金满意。”该股由AIG信贷融资信托基金发行，由纽约联邦储备银行设立。另一方面，通过将其股份转让给信托机构来降低直接控制。在信托协议中，特别提到纽约联邦储备银行打算不行使其投票权，以“避免与监管和货币政策功能发生任何可能存在的冲突”。虽然受托人对信托管理保留酌情决定权，但信托协议明确提及政府对受托人不介入公司日常管理的期望。该协议还提到，AIG应最大限度地偿还债务给政府而不是破坏金融市场秩序，这与最大化信托基金的价值是一致的。

3. 有限投票权和预先约定退出模式：

花旗集团。有限投票权指上市公司发行投票权比普通股低的股票，通常用来减少相关股东的控制权。有限投票股票对董事会和公司管理层有利，公司可以从有限投票股东筹集资金，同时减少对其公司的控制。而预先约定退出，是指在股东购买股份时双方就约定好未来何时出售股票，以及要退回的股权数额和退回形式。

在花旗集团的案例中，2008年财政部以TARP资金购买的优先股交换得到花旗集团的有限投票权股，并最终持有花旗集团34%的股份。作为交换要约的一部分，财政部同意了两项规定。首先，限制其投票权，政府同意在日常事务中与其他股东享有同等比例的投票权来限制控制权力，但保留对董事选举和重大公司交易的投票权 (包括选举或撤销董事，修改公司章程以及销售政策) 。第二，财政部承诺在十年内将公司股票出售。

这样做的好处在于，花旗集团力求通过回报政府TARP投资，尽早摆脱与政府参与相关的限制。反过来，财政部希望尽快出售其股票，从而可以在花旗集团的TARP投资中获利。2010年底，财政部出售花旗集团股票及相关认股权证，至此财政部已不再拥有花旗集团的任何股权。

三、美国混合所有制发展对我国的启示

1. 多样化国有资本的参与形式。

第一，作为不具有表决权的优先股股东。优先股一般是相对于普通股而言的，在公司破产清偿以及股利分配次序两方面“优先”于普通股，而且优先股股东通常在股东大会上无表决权。美国国有资本在混合所有制企业中经常作为不具有表决权的优先股股东，通过持有优先股来向私有资本做出庄重承诺，排除隧道挖掘、直接干预和经营企业的风险，以此更好地实现国有资产保值和增值的目标。

第二，作为贷款、赠款或债务担保的债权人或第三方。首先，美国政府作为贷款人，相当于债权人，定期收回成本和利息，而不参与企业日常经营，企业有动力提早还清本利，而政府有动力行使监督者的角色。其次，美国政府通过采取国家赠款的形式，救助遭受危机企业渡过难关。最后，作为提供债务担保的第三方，而不是股权投资，规避国有大股东的干预风险。

第三，国有资本在混合所有制企业中有进有退。美国是一个崇尚自由主义经济的国家，政府往往在市场不景气时“国进民退”，大量持股私有企业，而在企业恢复元气后选择“国退民进”，政府预先约定退出企业。我国在混合所有制的具体实施时，国有资本并不是只进不退或者只退不进，而是市场竞争的结果，随着经济发展和国有经济布局的不同要求而有进有退、合理流动。

2. 建立科学制衡的内部治理机制。

第一，国有资本切实履行监督职能。美国采取单一制，不单独设立监事会，由独立董事担任监事职能。而我国采取的是双层制，单独设置监事会行使监督职能。因此，我国国有资本管理机构应加强企业监事会制度建设，在国有资本控股、参股的企业中推荐监事会主席和监事人选，切实履行出资人监督职能。

第二，国有股东可以作为优先股股东存在。美国混合所有制发展的一个成功经验就是政府作为不具有表决权的优先股股东。董事会成员应依据股权比例或由不具有表决权的其他外部股东选举产生。公司高管则由董事会按照市场规则聘用。保证经理人的经营决策权，避免政府股东的过度干预。

3. 良好的外部制度环境。

第一，借助严格信息披露等市场监管方式。美国是当前信息披露制度最完善、立法最成熟的国家之一。我国在信息披露市场监管方面有很多需要学习的地方，尤其是在混合所有制信息披露监管方面。一方面，应该鼓励我国的混合所有制企业自愿披露信息。另一方面，监管部门应建立统一的信息披露平台，通过对混合所有制企业信息披露的监管，掌握企业运营的基本情况。

第二，加强法律对投资者权力的保护举措。美国的法律体系十分严密，宪法、联邦法律以及各州立法十分严格且有效。一旦发现企业不法行为，美国政府一定会以社会大众利益为前提将官司打到底。虽然我国已有集体诉讼的程序，但由于实践较少，可操作性还很缺乏。

第三，完善媒体监督等法律外的制度环境。新闻媒体在美国社会具有强大的信息传播和舆论引导能力。在混合所有制的推进过程中，媒体监督可以对混合所有制企业执行过程中的一些不良做法形成潜在约束。在法律法规的框架下，把握正确的舆论导向，营造良好的舆论环境。

参考文献：

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