健全和发展资本市场是中国经济的核心问题之一
编者按：美国金融监管的特点是，重大经济衰退和经济危机之后，针对出现的问题出台一些法律，建立一些机构，颁布一些条例。这些法律、机构和条例是美国经济“摸着石头过河”的结果，都有坚实的实践性。美国的实践经验都是美国付出了沉重代价后获得的，中国全面深入借鉴这些经验，会使中国经济和金融大大降低试错成本。另一方面，也应该对美国的经验进行甄别，剔除其中自相矛盾，过于繁复部分。
一、健全和发展资本市场是中国经济的当务之急
以证券业为主的现代资本市场，是应规模经济的产生而产生的，它的主要功能就是服务规模经济并促进经济的规模化。包括有限责任制的融资和再融资，以有限责任制手段将过度竞争的产业结构和经济结构调整为非充分竞争的结构，从而获得规模收益递增，并进而获得解决企业的风险问题，长远发展问题和若干社会问题的基础。但是中国资本市场这一功能的发挥远谈不上充分。中国经济面临的一些主要问题，都与资本市场的功能缺失有密切联系。
例如中国国有企业的改革早已定好路径，但是每当大小非有解禁消息时，市场都会暴跌，使国有企业改革进行不下去。资本市场的容量无法承载国有企业的产权改革，混合所有制改革实际上是在资本市场缺位的情况下，政府不得已而为之。
再如，中美贸易博弈的前景使得进口替代战略对中国经济的安全与发展具有重要意义，其中农业和高科技产业具有特殊重要的意义。中国有基础性质的高科技产业很难从市场融资，使国家不得不出手，而这成了为人诟病的原因。在美国对中国发动贸易战的情况下，尤其需要资本市场和国家共同完成进口替代的任务，但是我国资本市场基本指望不上。
再比如，出口替代战略具有与进口替代战略同样重要的价值，从短期看，它的重要性更大。出口替代战略一个是扩大国内市场容量，一个是扩大国际市场容量。一带一路战略不但是中国资本产能劳力输出的现实战略，也是扩大国际市场容量的前瞻性战略，但是一带一路战略没有得到资本市场的有力支撑，中国资本市场在寻的，寻价，定价，交易撮合，融资和后续整合等整套服务方面非常不专业，甚至可以说毫无经验。
再比如民营企业问题。民营企业当前的困境由来已久，首先是经济信息化对落后业态的冲击，其次是供给侧改革对落后产能的冲击，中美贸易博弈的影响尚未充分展现，却已被某些人描述成世界末日。
在中国经济下行压力加大，中美贸易博弈加剧的情况下，政府正在为民营企业解决减税和融资问题，这虽然是必要的，但却不是战略性的。中国民营企业的根本问题是规模太小引起的过度竞争。在每一个细分产业都有几千家上万家甚至几万家企业在竞争，这样的竞争会将价格挤压到边际成本，超低利润使得企业既不能积累也无法融资，不能开展科研，不能进行高级资本投资，不能升级产品结构，无法进行环保投资也无法承担税负，当然更不能给予员工更好的薪酬和福利。这样的产业结构，无论是减税还是融资，不过是在延续落后，不过是给19世纪小企业生产模式打强心针而已。
最近，石墨烯技术的领头人刘忠范院士有一个讲话，他说石墨烯这个新兴产业有6000家企业在进行低水平竞争，中国的石墨烯企业在做涂料、内衣和内裤，而欧美企业在做高科技。他说：“中国石墨烯产业群雄混战，几千家在争低端的东西，很少人去做真正的研发，面向未来的研发，这是非常大的问题。”
调整产业结构是资本市场的重要任务。19世纪的产业结构调整是洛克菲勒式的，由主导企业强行组建托拉斯。20世纪的产业结构调整是摩根式的，是由投资银行家选中标的，组织财团，通过溢价收购完成的。在整个20世纪直至今天，兼并购买都是发达国家资本市场的主要业务。我在华尔街工作的几年，兼并购买都是主要业务，上市业务没做过几单。
中国经济正处在向规模化转型的重要关口，一方面，效率的压力和环保的压力在推动经济规模化发展，另一方面，有效劳动力的逐渐减少和智能化使劳动密集向资本密集的转化，在拉动规模化的发展。特别是，中美贸易战将迫使部分中国出口企业转向内销，在中国出口企业中民营企业占45%，是民营企业中的佼佼者，如果这些企业在转向内销过程中对产业进行适度整合，这将是中国经济“强起来”的一个重大动力和重大契机。
很长时间以来，中国经济学界都有一个说法，中国现在是“国进民退”，应该“民进国退”，并且把这两种趋势看成是政策选项，这是完全不符合市场规律的。国也好民也好，都应该接受市场的选择，而不应该由政策来决定进退。事实上，国有企业的格局，已经大体上确定了，进也进不到哪里去。中国存在一个还有十多亿人没有进入中产阶级的庞大市场，民营企业的发展前景十分广阔。国有民营的关系，不应该是谁退谁进的分“蛋糕”式的关系，而应该是做大“蛋糕”，共同前进，或者说是国进民更进的关系。
中国如果有几百上千家腾讯和阿里巴巴这样规模的民营企业，并且在4000到7000个细分产业的部分产业能够形成符合产业规律的企业数量，它可能是四五家，十几家，几十家，或至多百十家，这样的竞争才会是良序竞争。产业形成这样的格局，企业，产业和经济才能获得规模收益递增，我们经济今天的几乎所有主要问题，例如融资，纳税，创新，环保，城市化，职工收入与福利，以及整个社会有效需求的大幅提升，从而大幅提升国内市场容量，部分解决出口替代等等，都会迎刃而解。
也只有在这样的格局下，具有地方性的小企业才真正能够获得以解决就业为主的公共产品性质，政策的扶持才具有合理性和合法性。
解决民营企业规模化的关键就是资本市场。
从根本上说，资本市场发展滞后，是政府不得不用行政手段干预经济的原因之一。反过来说，政府对经济的某些不适当干预和监管不到位，也是资本市场发展滞后的原因之一。
发展资本市场，扩展资本市场的功能，是用市场手段解决经济结构的根本出路，用市场手段做强中国经济的根本出路。
二、中国资本市场显而易见的问题是容量不够和专业性不够
表1中，截止2018年9月底，A股市值约48.7万亿元(约7万亿美元)，约为中国GDP的60%。美国股市总市值28.5万亿美元，约为其GDP的150%。这个数据并不十分准确，大体上说明了中美股市在经济中的分量。
中国债券市场规模达76万亿元，约为 GDP 90%，而美国为GDP200%。也就是说，股市和债市的总规模，或者说是资本市场容量，仅是美国与GDP比值的一半。
从信贷总量（银行贷款，债券融资和其他信贷融资）上看，截止2017年底，中国非金融行业的全部信贷总额与GDP之比和美国一样，都是约250%，这个水平标志一个国家的总金融杠杆率。也就是说，我们的总金融杠杆率并没有高到离谱。
然而，不同于美国的是，我们主要依靠银行贷款。支持实体经济的银行贷款总额是总信贷的60%，1.5倍于GDP，而美国的银行贷款是其总信贷的20%，约为GDP的一半。
2018年前8个月进行了非常合理的信贷结构调整，高风险高杠杆不透明的委托信贷和信托信贷减少了1.4万亿，银行直接贷款增加了11.4万亿，比2017年底存量增长9.5%，超过GDP增长，占前8个月总社会融资净增量的93%，而企业债券融资1.6万亿，股本融资不到0.3万亿，资本市场仅占总社会融资增量的15%。
也就是说，我们调整了金融杠杆的结构，减少了高风险杠杆，但也进一步提高了信贷水平，压缩了资本市场。
从上面的分析可以看出，如果保持现有总杠杆水平（250%的GDP），银行贷款的增长不超过GDP的增长，或者还要适当降低银行贷款占比，降低金融系统的风险，我们非常需要发展资本市场，扩大债券和股权融资能力，需要对资本市场做系统性改造，使之能够起到对经济发展的重大推动作用。
从中美货币供应的对比可以看出，相对于GDP，我们的广义货币是GDP的2.2倍, 而美国是0.73倍，我们的货币总量与GDP的比值大大超过美国。
表1和表2对比分析说明，一方面，我们拥有丰富的货币存量，另一方面，信贷杠杆率和美国相同，而债券和股票市场规模却大大低于美国，说明我们的货币存量通过资本市场来支持实体经济发展的比率过低。或者说，我们的经济从总体上来说并不是没有钱，而是对经济发挥重要支撑和引领作用的资本市场没有钱。如果我们要获得美国那样的发展动力，健全和发展资本市场，是中国经济当前的一个当务之急。
资本市场没钱的原因很多，其中有两个是主要原因。
一个是其他资产投资回报过高，吸引和积压了大量资金。例如房地产市场，不但吸引了大量资金，而且由于形成大量空置房，造成大量沉没资本。遏制投机炒房，同时解放沉没资本，不但对稳定房地产市场有意义，而且对提升资本市场容量有意义，当然，这是另一个话题。
第二个是资本市场的信用体系没有建立起来，一个没有信用支撑的市场，必然是个投机市场。它会阻遏真正的投资者进入市场。美国股票市场年换手率大约100%，中国股市却高达700%，这充分说明了中国资本市场的投机性质。
信用是市场经济的基础，没有信用就不会达成交易，达成的交易必然带有欺诈性质。信用度低的经济，其交易成本会很高。高交易成本的经济，价格无法起到资源恰配的作用，那样的市场是假市场、伪市场。
最近，《新民周刊》揭露几十家自媒体组成联盟，集体敲诈民营企业。这是一个典型的缺乏监管和法律的经济，是怎样践踏信用，在自由的名义下堕落成黑帮经济的案例。
我们在前面指出过，中国资本市场在寻的，寻价，定价，交易撮合，融资和后续整合等整套服务方面非常不专业，甚至可以说毫无经验。这种不专业，既有实践的问题，也有结构性问题，还有金融家的问题。其根本还是信用体系的问题。
中国资本市场的深层问题，就是信用体系建设欠账太多，存在着巨大的信用陷阱，填平信用陷阱是健全和发展资本市场的根基。
三、市场化的场内信用结构失灵是资本市场深层问题之一
资本市场的信用是由一个完整的信用结构，信用体系来担保的。
首先就是场内信用结构，它由信息披露，信息评价和自律监管三个层次构成。以美国为例，一方面，这个场内信用结构确实起到了很大作用，美国金融企业美国资本市场的自律和自我监管的能力远在中国之上；另一方面，频繁的衰退和经济危机证明，这个信用结构有结构性漏洞，而且这个信用结构是在场外信用结构的压力下发挥作用的。
财务信息披露的真实性和完整性是整个信用制度体系的第一关，最受人们的关注，问题也最多。这个环节一直依赖企业和个人的自律。尽管在治理结构上设置了独立董事制度，在法律上设置了要求CEO和CFO对公司财务报表签署诚信证词的制度，但是信息披露造假和误导的问题仍然层出不穷。
信息评价机构也被称为中介机构，主要有信用调查机构，会计公司，评级公司，证券公司。以基金公司为主的机构投资者也需要为其最终投资者对上市公司进行信息评价，因此也可以被列入信息评价机构。
信用调查机构对个人和企业（主要是小企业）的信用资质进行独立调查；会计公司要对上市公司的财务数据进行审计；评级公司要对债券发行主体的资信等级进行评价；证券公司的分析师们则对上市公司的预期回报进行评估。然后，机构投资者的经理们依据公司公布的数据和各种评价，同时参考他们实地对公司的了解，把上市公司加入在或排除出各种投资组合中。
信息评价机构相互竞争、相互制衡、相互监督，按照经济学理论，竞争是最有效的制度安排。但是金融史证明，市场化的信息评价机构仍然漏洞百出。
由于会计公司由上市公司聘用，为获得更多的业务，会计公司有粉饰上市公司财务数据的激励，这和会计公司之间的商誉竞争相抵触。另外，会计公司的审计业务和咨询业务，证券公司的证券分析业务和投资银行业务也发生利益冲突。由于咨询业务和投资银行业务分别是这两类公司主要利润的来源，这也会激励某些公司为实际的和短期的利益，损害商誉的和长期的利益。现在评级公司也出了许多问题。
在自律监管这个层次，在美国，证券交易所是行业自律性组织，和其他各种行业组织不同的是，其制定的规则具有强制性。证券交易所对其会员企业进行资信调查和监督，不够格的不能入场交易，失去资格的会被停牌或摘牌。证券交易所还对信息披露、评价、市场交易建立许多详尽规则，以保证交易信用。
2007年，由原来的国家证券交易人协会（主要监管纳斯达克及场外市场）和纽约证券交易所的监管、执行和评判部门合并成立了金融行业监管局，这是一个独立的，非政府的，行业自律性质的机构。
中国资本市场场内信用结构失灵严重，一个原因是结构性的，例如中国几乎没有美国那样的市场化的信用调查公司，也没有台湾省那样的由政府主导的联合信用征信中心；中介机构内部利益冲突非常严重，内部隔火墙机制几乎不起作用。再如，中国的独立董事制度请了大量根本看不懂财务报表和资产负债表的经济学家担任，这些人既不是企业战略和财务专家，也不是技术专家，对完善企业的治理结构和制度没有任何作用，对企业的信息披露没有实际经验又不担负任何责任。
另一个原因则是制度性的，例如，中国金融业腐败问题严重，国有民营企业的治理机制都非常不完善，新任领导忙着安排自己的亲信，对企业战略和内部监管不闻不问；来自场外信用结构的压力太小，规违法成本太低，造成金融机构自查自纠，自我监督严重缺失。具体的实例我们将在后面谈。
四，规范资本市场当前急需完善场外信用结构，完善政策法规体系的监管
资本市场的场外信用结构，由政府职能监管机构，法律系统和媒体（包括学术）监督这三个层次组成。
从机构监管的角度说，美国的监管机构众多，职能比较混乱；中国监管机构设置是否合理，也值得探讨。特别是，中国监管机构没有独立的执法权，这与中国整体法律体系的建设有关系，不是金融财政主管部门能够解决的。
从内容监管的角度说，根据美国乔治梅森大学McLaughlin和Sherous两位教授基于2014年的监管数据库，按照监管科目数量计算，美国非储蓄信贷中介监管科目为16579項，储蓄信贷中介监管科目为16033項，两类合计为32612項。到了2017年，非储蓄和储蓄信贷中介两个大类相加的监管科目数量高达63256项，其增长居各个行业之首。居第二位的是保险和职工公积金行业，监管科目数量55664项。这将近12万项条规，不包括证券行业，也不包括行业组织的自律规则和企业的自律规则。
可以想见，整个金融业全部监管条例和规则将是个天文数字。美国绝非某些人嘴里的自由经济，其对金融和经济监管的全面、细致、深入和严格，远非中国能比，很可能是中国的数十倍甚至数百倍。
从行为监管的角度说，美国对消费者保护和金融从业人员的监管都非常严格。
例如，2000年我从沃顿毕业进入华尔街某投行工作前，我们停止了在美国股市的所有操作，因为我们知道，按规定，我们使用的交易商必需得到公司批准，我们的交易账号要报公司备案，我们每次交易，交易商都必需通知公司，个股交易必需提前申报得到批准，还有其他许多严格监控，使我们很难进行有价值的交易。
2001年美国入侵伊拉克之后，美国股市波动较大，我的先生认为是短期操作的一个机会，他只买卖标普等指数基金，短进短出，2个星期做了6手。结果公司的法律部门找来了，说虽然你们没有违反任何规定，但公司不希望看见短期操作，指数基金可以长期持有，但公司的建议是退出市场。
2005年，我们一个朋友的企业上市，他愿意在他掌握的配股权中分一小部分按上市价给我们，当时我在另一华尔街公司工作，与上市公司没有任何关联，我们给公司写了报告，美国总部仍然不批准我们购买。
中国的金融从业人员利用自己的信息优势，在股市上大捞特捞的情况相当普遍。某些金融家和经济学家利用自己的言论优势，公开操纵股民的购买意向。在美国，金融家和经济学家在发表公共意见时，必须说明自己利益的关联性，在中国这些都省掉了。
消费者保护方面，美国有集体诉讼法规，解决股东太分散，维权成本太大的问题，中国至今没有建立相关法规。
世界各国都对资本市场投资收益收取资本利得税，在美国，资本利得税的设置颇有深意。12个月内的当年收益与个人所得税合并报税，超过12个月的跨年收益，征收20%的资本利得税。由于个人所得税的美国联邦税率最高为35%，这就会激励投资者进行长期投资而非短期炒作。我国完全缺乏这一有利于长期资本形成的税制。
也就是说，我国在有关资本市场的法规条例方面存在许多不完善和漏洞，要尽快完善起来。
媒体对资本市场也起着重要的场外监督作用，这方面就不多说了。
五、资本市场违规违法的成本太低，惩罚力度太小，是资本市场乱象的重要原因之一
我们没有对比过中美两国有关金融的法律条款，但有一点可以确定，美国执法比中国严厉得多，犯罪成本比中国大得多。
下面是几个案例，非常能说明问题：
1、内幕交易案：
美国32岁的华人科学家严飞利用其妻子王梦露在华尔街著名法律律师事务所年利达（Linklaters）工作机会，了解到妻子正在从事的两个公司并购内幕消息，提前买入，获利近12万美元。2018年8月SEC最终判决，因内幕交易罪，严飞15个月监禁，并退还所有非法所得11.9429万美元，另外还被罚款5.5万美元。两个原本前途无量的年轻人，因为区区12万美元的收益，自毁前途。
香港历史最大的内幕交易案例是摩根士丹利前固定收益部主管杜军，2009年被香港地区法院判刑高达7年监禁，并收缴非法内幕交易获利2330万港币，另外再向香港证监会支付93.3万的调查费用。证监会行政总裁韦奕礼先生（Mr Martin Wheatley）表示：“这宗个案的判刑带出十分明确的讯息，就是香港绝不容忍内幕交易行为，违规者一旦被定罪，将要面对沉重的监禁刑罚。”
而中国，以最近的证监会公布的行政处罚为例，2018年9月14日讯，证监会对7宗内幕交易案件做出行政处罚，其中最大的处罚，潘勇内幕交易天成控股、银河生物案，没收潘勇违法所得1493万元，处以7467万元罚款，并对潘勇采取10年证券市场禁入措施。这个潘勇实乃“惯犯”，8年以前的2010年10月，自然人潘勇就有被证监会处罚的记录，当时也涉及内幕交易，仅对潘勇给予警告，并处以20万元罚款。
在美国和香港，内幕交易是“刑事犯罪”，而在中国内幕交易不过是罚款和一定期限的市场禁入，仅仅是“行政处罚”，谁更有法治精神，谁的违法成本更高，一目了然。
2、上市公司信息披露造假和误导操纵案：
2017年1月份，美国证监会SEC对纽交所上市的艾尔建(Allergan)开出1500万美元的罚单，只因为艾尔建没有依据法规披露一个最终未完成的保密收购谈判，并没有影响公司股价。
2018年8月，著名的陶氏化学集团由于没有披露给几个高管的某些花费计入该高管的“总实际收入”科目，被SEC罚款175万美金，并要求陶氏化学必须雇佣独立顾问评估并修正其内部政策，改进相关部门员工培训，必须要明确按照SEC规定把“有关花销”披露为“收入”。
2017年5月，联邦法院判处纽约的资深股票经纪人72岁的Petrossi高达20年的监禁，除了要缴纳大量罚金和回吐违法所得，Petrossi通过虚假信息让投资人购买某上市公司股票，涉案总额1.3亿美元。此案与中国的赵薇案有相似之处。
赵薇夫妻仅用6000万元的自有资金，撬动了一笔30亿元的交易，51倍的收购杠杆。2018年4月的证监会的最终判决认为赵薇夫妻等违反《证券法》关于信息披露的规定，其交易中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。赵薇夫妻共缴纳60万罚款，并被5年禁入市场。
舆论普遍认为惩罚过轻。随着收购的缩水和泡汤，万家文化股价几近腰斩，无数的散户充当了“接盘侠”。赵薇案性质，根据美国的证券法，是典型的“操控市场罪”，而不是单纯的“信息披露”疏漏和误导。在美国，操控市场罪和内幕交易罪一样，要面临民事和刑事惩罚。
3、上市公司财务数据造假
佳电股份在2013年和2014年分别虚增利润1.58亿元、0.40亿元，分别占当期披露利润总额的82.58%、446.15%，占当期净利润的93.48%、706.86%。这是典型的“会计造假”。
2017年12月，证监会对佳电股份的22名高管处以总计167万元罚款。2018年8月证监会决定没收佳电股份的审计单位大华会计师事务所业务收入150万元，并处以450万元的罚款（共计610万元）；对3位签字注册会计师予以警告和罚款。其中1人处以10万元的罚款；对另两人分别处以8万元的罚款。
大华会计师事务所（特殊普通合伙）是国内前八大会计师事务所之一，国内首批获准从事H股上市审计资质的事务所，也是财政部大型会计师事务所集团化发展试点事务所。而佳电股份是哈电集团唯一上市公司，是我国特种电机的龙头企业，总市值约30亿。
可以对比的是当年安然案件的世界五大会计师事务所安达信的命运。2001年安达信被判决在安然事件中存在犯罪行为，包括在SEC调查中销毁相关文件证据等，安达信被罚700万美元，由于信誉受到极大影响，全球客户纷纷终止聘用安达信，安然事件导致安达信事实上的被解散。安然公司的高管因触犯联邦证券法，受到几十项指控，除了罚款，有些人被判监禁，包括公司CEO监禁14年，面临股东高达400亿美元的集体诉讼，安然公司资不抵债破产倒闭。
安然事件直接导致2002年的萨班斯法案，其全称为《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，重建投资人对美国资本市场的信心。该法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等11大类方面作出了许多新的规定,其中最引人注目的是要求上市公司CEO和CFO签署公司的年报季报报告并承担法律责任，还有严格规定股票分析师对于利益冲突的披露和行为规定等。美国总统布什称"这是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案"。
4、反腐败
2016年美国SEC公布和摩根大通达成的协议，摩根大通同意支付2.64亿美元的罚金，因为其违反美国《反海外腐败法案》，在亚太地区以为某些官员的亲戚和朋友提供工作机会而获得一些公司的上市承销生意，在长达七年时间里为大约100名官员的亲属或朋友安排全职工作或实习岗位，这些雇佣不符合正常的程序和资质要求，却为摩根大通带来至少1亿美元以上的收入。
SEC认为摩根大通违反了“1934年证券交易法案”的关于反腐败、账簿和纪录，以及内部控制条款。2017年三月，美联储对摩根大通亚太区两名高管，时任亚洲投行业务主管的美国人Fletcher和中国区非金融行业投行主管方方，做出终身禁入金融行业的处罚，另外，罚款方方一百万美金，罚Fletcher50万美金。
我们的证券法没有反腐败这一条，层层笼罩的关系网下，利益交换和关联交易司空见惯。由于中国社会是个关系社会，中国的立法原则应该特别关注这一方面。中国的反腐败远没有深入到金融内幕，即使深入了，可用的法条恐怕也会捉襟见肘。
如果一个券商不是靠专业、解决方案和公平竞争获得承销保荐角色，程序不正确，如何保证结果正确，保护资本市场的健康和公正，让投资人对资本市场有信心？
5、关于债券市场的信用评级
我国的债券评级市场存在明显的结构性问题，评级不能反应真实的风险，债券在资本市场的价格扭曲错位。截至九月底，2018年前三个季度债券违约规模达到829.95亿元，共有80只债券违约，是之前违约规模最大的16年（384亿元）的两倍多；新增债券违约主体也达到28家，是17年的近三倍，非国企主体违约占比约80%。
分析2014年以来的违约债券，债券发行主体违约前信用等级主要集中在AA级，而国际上三大评级机构的违约债券评级主体信用等级在违约一年前评级主要集中在B+级、B级和B-级，即垃圾债券，以标普为例，2016年违约债券主体75%首次评级是BB-以下。国内AA级债券目前已经被认为是“垃圾级”，因为违约民营企业是大多数，也造成了市场对整体民营企业的不信任，民用企业债券市场融资渠道目前几乎断了。
截至2018年5月31日，我国存量信用债市场有评级的债券中，被认为完全不可违约，相当于国债一样安全的最高等级AAA级债券竟然占比达到42.6%（上半年还真就违约了一个AAA债），AA+AA等级占比54.2%，各种A类评级占比1.9%，以上总计占到了全部评级的98.7%。），BBB类以下总计1.3%。
这样的信用评级结构已经对债券的风险定价毫无意义。我国信用评级机构尽管已与美国同类机构合资，却仍缺乏一如美国伙伴的国际认受性。海外投资者普遍不信任中国信用评级机构，认为太宽松、太容易给被评估对象过高评级。建设有信用的债券资本市场，需要监管者加快改变评级机构的问题。
6、价格扭曲
2006年我参与了中国第一单A股和香港H股同时挂牌上市的案例，为中国工商银行。当时境内A股价格比境外普遍低15%，虽然证监会没有任何法规依据来确定其“定价”的角色，但在审批中，证监会很简单地规定A股和H股要同一个“价格”，这样人为使得香港股价低于投资人能接受水平的15%，虽然无论是工商银行董事长的姜建清还是我作为保荐投行之一的项目负责人都通过不同渠道给证监会提出不同市场不同价格的意见，却不能改变最后决定，使得工行上市在海外少融资了至少100亿元人民币。
时隔12年，在小米科技的首次CDR和香港红筹同时上市的方案设计中，证监会再次规定两地价格：由于现在A股市场价格水平高过香港股市20%，证监会不知出于什么理由，规定香港定价区间的低端是境内的高端，人为要拉低境内价格，抬高香港价格，导致海外预路演期间投资人纷纷撤单，无法支撑不合理的高价，最后不得不取消境内CDR同步发售，改为先进行香港红筹上市。
证监会规定上市首发股票价格不超过23倍市盈率，而美国和香港的股票价格是市场决定，这也使得高增长型公司（高定价）更愿意在境外上市，获得更高的价值。
监管部门制定价格就是在扭曲价格，人为扭曲价格会降低市场信用，产生道德陷阱。但是我也理解监管部门这样做的初衷，归根到底是监管部门对市场信用不信任，担心在当前混乱的信用体系下，投资者会受到损失。这就产生了一个信用悖论：信用陷阱会产生价格扭曲，而价格扭曲会进一步加深信用陷阱。显然监管者用以填平信用陷阱的工具是错误的。
从更大的方面看，政府一再动用国有资金救市或抬市，也是扭曲价格的行为，也是加深信用陷阱，而不是填平信用陷阱的行为。
美国自1900年至今共发生了20次经济衰退和两次大的经济危机，平均每5、6年就是一次，经济衰退和经济危机起到了淘汰落后产能的作用，这是美国经济一直保持强大和活力的原因之一。中国政府救市是中国40年来始终没有出现经济危机的原因之一，但凡事有利必有弊，没有严重的经济衰退和经济危机，民营经济中的大量落后产能被保留了下来，中国的国有企业也始终处于一种野蛮生长状态，这就迫使政府不得不常常出手来解决产业的结构问题。探索利用可控的经济衰退，来解决经济和金融业中间的优胜劣汰问题，是中国经济和金融的一个重大课题。
从根本上说，增加资本市场信用，填平资本市场信用陷阱，需要靠法治，而不是人为扭曲价格。
六、结论与建议
美国金融监管的特点是，重大经济衰退和经济危机之后，针对出现的问题出台一些法律，建立一些机构，颁布一些条例。这些法律、机构和条例是美国经济“摸着石头过河”的结果，都有坚实的实践性。另一方面，由于美国两党各代表不同的利益集团，这些法律、机构和条例，又具有了翻来覆去的特点，比较庞杂和混乱。
美国的实践经验都是美国付出了沉重代价后获得的，中国全面深入借鉴这些经验，会使中国经济和金融大大降低试错成本。另一方面，也应该对美国的经验进行甄别，剔除其中自相矛盾，过于繁复部分。
我们建议：
1、调集各监管机构的研究人员，聘请美国监管机构的退休人员，商借美国重要律师所的律师和投资银行银行家，组成精干的研究班子，梳理美国有关金融市场的法律法规和条例，去除其中明显不合理的地方，进行一些适当的合并精简，按照机构、内容和行为三个部分，以及企业、行业和法律三个层次，为中国尽快形成政策法律体系提供参考和借鉴。在以后的实践中，发现不合适的，再进行修改。
2、加大金融系统反腐败的力度，完善金融系统的治理机制，特别要制衡董事长权力独大的现象，金融系统应对金融企业的治理机制建立巡查制度，督促企业建立并严格执行自查自纠和自我制衡的金融纪律和金融规范。把建立信用机制，填平信用陷阱，堵塞信用漏洞作为金融业从上到下常抓不懈的工作，逐步建立起信用制度习惯。
3、资本市场场内信用结构的诸多结构性问题，应组织力量进行研究。在资本主义经济结构和资本主义经济学的框架下，虽然所有人都知道金融机构内部的利益冲突问题，但是始终没有好的解决办法。中国特色社会主义的一个根本优点，就是不受绝对化的政府或市场教条的约束，而是实事求是地发挥市场和政府的两个积极性，获得两种体制的优势。我们认为如果进行认真的研究，中国有可能找出具有中国特色的办法来。
4、国营和民营企业共同创建若干产业结构调整基金，用溢价收购的办法进行产业结构调整，创建规模化的大型民企。产业结构调整是经济结构调整的根基，也是资本市场健康发展的基础。
习近平同志指出，金融业应为实体经济服务，在我们看来这就是金融业的产业政策，建立有中国特色的资本市场信用体系，就是金融业为实体经济服务的重要内容。
（作者：于中宁，国家有突出贡献的专家，国家一级导演；赵瑜）
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《新时代党的意识形态思想研究》（人民出版社2018年5月出版，定价 58.00 元，是中国社会科学院国家文化安全与意识形态建设研究中心副主任兼秘书长朱继东研究员在人民出版社出版的第二部意识形态专著，上一部专著《新时期领导干部意识形态能力建设》出版后已12次印刷并被评为全国优秀党建读物）全面总结、研究了习近平总书记关于意识形态的讲话、批示、指示、文章等，是第一本系统研究习近平意识形态思想的学术理论专著，是各级领导干部、理论工作者、高校师生、广大党员的很好学习书籍，尤其是各级党委中心组学习的优秀理论书籍，出版后深受广大读者欢迎，已经第八次印刷。
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