从三个案例看“中国式对赌”的前世今生

■ PERFACE

虽然对赌协议在股权投资市场非常常见，乃至在某种程度上成为了股权投资的必备条款，但是关于对赌协议的效力认定却不是“一成不变”，尤其是以目标公司作为对赌义务人的情况下，效力认定存在如下变化：

1. 海富案：投资方与目标公司的对赌协议无效；

2. 强静延案：目标公司为对赌义务提供担保有效；

3. 华工案：投资方与目标公司对赌不必然无效。

另外，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）的颁布，为对赌协议效力的审判定下基调，基于此背景，特就对赌协议效力的历史变迁进行梳理，并结合九民纪要的规定和精神进行解读，为股权投资项下的对赌协议设计提供参考。

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概述

“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资时，为了解决交易双方对目标公司未来发展的不确定、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿、股份补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

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对赌主体

从对赌的主体上，主要有：

1. 投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌；
2. 投资方与目标公司对赌；
3. 投资方与目标公司、目标公司股东或者实际控制人对赌。

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对赌方式

从对赌方式上，主要有：

1. 业绩对赌：通常以目标公司经审计的年度收入或扣非净利润为标准；不达后果一般为股份补偿、现金补偿或股权回购。
2. 上市对赌：通常以目标公司于约定时间内在主流交易所（通常不包括新三板）上市为标准，不达后果通常为股权回购。

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对赌协议效力历史梳理

案例1

海富案【(2012)民提字第11号】

1）对赌基本情况

世恒公司（“目标公司”）2008年净利润低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司（“目标公司股东”）履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额”。

2）裁判观点

判决认为与目标公司对赌无效，与股东对赌有效，主要理由如下：

• 在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。
• 但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

案例2

强静延案【(2016)最高法民再128号】

1）对赌基本情况

• 曹务波（“目标公司股东”）承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板或创业板证券交易所上市（以下简称合格IPO）；

• 如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延（“投资方”）有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权；瀚霖公司（“目标公司”）为曹务波的回购提供连带责任担保。

2）裁判观点

判决认为目标公司为回购义务承担连带责任有效，主要理由如下：

• 合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。【注：二审无效理由：提供担保实质是不管瀚霖公司经营业绩如何，股东强静延均可以从瀚霖公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得股东强静延规避了交易风险，将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人，严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益】

• 强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

案例3

华工案【2019)苏民再62号】

1）对赌基本情况

• 若乙方（“目标公司扬锻集团公司”）在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方（“投资方华工公司”）有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购。

• 甲方（“目标公司其他股东”）、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记。

2）裁判观点

判决认为目标公司承担回购义务有效，主要理由如下：

• 我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

• 案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

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九民纪要【2019-11-08】

九民纪要核心观点为，目标公司承担回购义务有效，但需要审查可执行性，具体而言：

• 投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

• 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

• 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

核心观点逻辑示意图如下：

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总结与建议

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对赌义务人为目标公司股东或实际控制人

投资方与目标公司股东或实际控制人进行业绩对赌或上市对赌的，该对赌协议有效。但是考虑到目标公司股东或实际控制人进行股权补偿、现金补偿或股权回购需要具备一定的履约能力，因此可考虑：

• 在现金补偿或股权回购的情况下，关注目标公司股东或实际控制人届时是否有足额现金进行补偿或回购，并争取就回购提供增信措施；

• 在股权补偿的情况下，关注目标公司股东或实际控制人持有的其他股权是否存在质押并要求后续未经投资人用意不得转让或质押等方式处分其持有的目标公司股份，并可视商业可行性争取增信措施。

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对赌义务人为目标公司股东或实际控制人，目标公司提供担保责任

除了上述部分1的建议之外，为了确保目标公司担保行为的有效性，根据公司法规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。可考虑在签署投资协议时同步取得关于前述担保事宜的股东会或股东大会决议。

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对赌义务人为目标公司

■ 目标公司承担回购义务

目标公司承担回购义务的，原则上有效。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。为了确保后续减资程序能够正常履行，可考虑在投资协议及目标公司章程中约定所有股东（尤其是大股东）在投资人行使回购权时应配合完成减资程序（配合义务包括但不限于在股东会和董事会决议中就减资事项投赞成票并且按照程序要求向债权人进行公告)，并赔偿未予配合而导致的损失。

■ 目标公司承担股份补偿义务

目标公司承担股份补偿义务的，原则上有效，但需考虑目标公司进行补偿的股份来源。为了确保后续股份补偿能够正常履行，可考虑在投资协议及公司章程中约定所有股东（尤其是大股东）在投资人要求公司进行股份补偿时，应当同意公司以合法方式取得的股权补偿给平安（包括但不限于同意目标公司以资本公积金转增股本并将新增股份用于补偿），并配合完成相关程序，若违反前述约定的应予赔偿。

■ 目标公司承担现金补偿义务

目标公司承担现金补偿义务的，原则上有效。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，法院应当依据公司法关于 “股东不得抽逃出资”和利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。因此，若请求目标公司承担现金补偿的，需要先行核查公司是否有可分配给股东的利润（该利润为公司税后利润弥补亏损、提取法定或任意公积金后的剩余），若公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，请求现金补偿存在无法落实的风险。可考虑在投资协议及公司章程中约定所有股东（尤其是大股东）同意在投资人要求目标公司支付现金补偿时，同意公司将利润分配给平安并配合完成相关程序（若需）；若公司可分配利润不足以支付全部现金补偿的，控股股东或实际控制人同意对投资人进行补充支付，若股东违反前述约定应承担相应的违约赔偿责任。

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本文作者  项亚琪

  平安信托 PE法规总监

简介：从事PE法律业务十三年，主要负责PE投资、PE基金募投管退全流程涉及的交易结构设计、风险控制、商业谈判等工作。协助执行战略投资项目，深度参与投资并购与投后管理、资本运作。参与的PE投资行业涉及资源类、大健康、大消费领域；参股、并购标的涉及境内外上市公司；主导设计产品类型涉及境内外人民币基金、美元基金、信托计划等。

  邬斌叶

  PE律师

简介：主要从事PE投资法律工作，曾为客户提供PE、反垄断和外商投资等法律服务。

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