【专题-上】新策频出，民办教育行业投资还有机会吗？
引言
教育行业是一个存在巨大市场潜力的刚需行业，行业下有多个细分领域，细分领域中头部企业具有壁垒高、盈利性强、现金流稳定、抗周期性的特点。中国的教育资源分布不均，政策导向是强化政府在不同阶段的职责和公益性，同时实行分类管理和差别化扶持政策，支持社会力量办学，只有对监管政策和相关法规的深刻理解才有可能挖掘并抓住其中潜在的投资机会。
01
教育行业概览
中国常规教育体制包括学历和非学历教育。下图列示中国教育体系的主要组成部分。
注：在中国，小学初中高中三个阶段合计称为K12阶段。幼儿园教育在严格意义上并不属于学历教育或培训教育这两个类别，其属于学前教育，在此单独标注作以区分。
结合我们实操中的投资标的筛选，本文将分上下两篇对民办教育的监管及政策进行梳理，本文为上篇，就学前教育（幼儿园板块）、学历教育（K12学历教育、民办高等教育）三个板块展开监管政策及对投资机会的影响分析。
如希望了解非学历教育（K12课外辅导、职业培训、素质培训教育）三个板块相关分析，请参见下篇解读。
02
各教育板块监管及投资法律问题分析分析
1）学前教育-幼儿园-陷入政策困境
营利性民办幼儿园曙光初现
得益于中国在过去十几年间对民办教育的开放态度，中国教育行业深度资本化也体现在幼教行业，以红黄蓝为标杆，包含幼教资产公司登陆资本市场，大多以并购的形式上市，也有部分企业（如红黄蓝）独立IPO。
新民促法[1]明确了“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校（义务教育除外）”后，摒弃了《教育法》中“任何组织和个人不得以盈利为目的举办学校及其他教育机构”的规定，学前教育成为近年资本扎堆布局的热门。据不完全统计，资本市场涉足线下实体幼儿园业务的公司有27家，如美股博实乐、红黄蓝；A股威创股份、秀强股份、昂立教育；港股的枫叶教育、宇华教育、成实外教育、21世纪教育等。
[1] 2016年修正的《中华人民共和国民办教育促进法》（以下简称“新民促法”，经2018年再次修正）学前教育新规紧急叫停幼儿园资产证券化
红黄蓝事件引发社会对幼儿园资本化的关注
2017年11月，在美上市的红黄蓝幼儿园被爆出虐童，引发社会舆论的轩然大波，也将民办幼教资本逐利性的弊端带入大众视野。资本驱动下学前教育使幼儿园教育出现了求快不求精、脱离了学前教育公益普惠本质。
2018年学前教育意见出台遏制幼儿园资本化
2018年11月7日，为遏制民办园过度逐利，提升学前教育质量，中共中央、国务院发布重磅新规《中共中央、国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（“学前教育意见”）成为学前教育产业的转折点。自此幼儿园资产证券化之路被堵上，社会资本参与幼儿园资产投资也被扼住了喉咙。
新规要点如下：
禁止上市：不允许幼儿园资产上市，不管是营利性的还是非营利性的。
社会资本投资限制：不得控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园。
加速登记：限期归口进行非营利性民办园或营利性民办园分类登记。
2020年学前教育法草案出台，强化学前教育立法
2020年9月7日，教育部发布关于《中华人民共和国学前教育法草案（征求意见稿）》公开征求意见的公告（下称“学前教育法草案”）。学前教育法草案与学前教育意见精神一致，再次强调幼儿园不得直接或者间接作为企业资产上市。
政策对投资影响分析
从供给端来看新规的颁布使还未上市的民办幼儿园资产上市成为不可能，从需求端来看最新的关于小学阶段公办民办统招和摇号政策利空于民办幼儿园和小学。该板块因退出渠道不明，投资机会陷入政策困境。
新规出台前包含民办幼儿园业务的正在IPO排队的企业暂停IPO进程，例如当时已经向港交所递表的尚德启智教育（业务涵盖4所幼儿园资产）。
已上市的含有幼儿园资产的公司股价和幼儿园板块业绩普遍受到影响，且不排除未来需要以某种形式剥离的可能。
2）学历教育-K12教育-政策利空
K12，全称kindergarten through 12 grade，主要被美国、加拿大等北美国家采用，是指从幼儿园（Kindergarten，通常5-6岁）到十二年级（grade12，通常17-18岁）。中国K12教育普遍指小学6年、初中3年和高中3年的12年基础教育。
根据教育部发布的《2019年全国教育事业发展统计公报》，中国K12阶段学生人数合计达到约1.9亿人。根据弗若斯特沙利文的数据，民办K12在2021年预计达到4665亿元。
K12教育的重要规定
A）新民促法中相关要点：
不得设立实施义务教育的营利性民办学校。
民办学校的举办者自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，在结余需缴纳企业所得税后，净利可以向举办人进行分配。而非营利性民办学校的剩余资产无法分配给举办人，需要供运营学校使用。
B）新民促法实施条例送审稿[1] 中相关要点：
限制外资：在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。
实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。
简评:新民促法对K12教育公司的经营提出了很大的挑战，需要对结构设计（特别考虑义务教育阶段非营利性学校的结构）、税务筹划进行审视和重新规划。
如果未来正式规定沿用送审稿禁止协议控制等方式控制非营利性民办学校（而义务教育阶段已明确需为非营利性），考虑到境外上市的中国教育集团事实上采用协议控制方式经营境内民办学校，会对境外K12上市公司造成巨大的政策冲击。
[1] 2018年发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“新民促法实施条例送审稿”）
行业内重要上市公司及政策对投资影响
数据基于2020年9月15日股价。
政策对投资机会影响：
受到新民促法的影响，K12中的义务教育阶段（明确非营利）已经不再适合投资。
新民促法实施条例尚未正式颁布，K12政策风险较大，港股上市的相关公司估值下跌。
含有民办高中（包括国际学校高中）的资产安全边际不足，投资风险较大。
3）学历教育-民办高等教育-存在机会
中国民办高等教育行业分为民办本科学校和民办专科学校两类，民办本科学校又可分为民办普通大学及独立学院。近年来，中国民办高等教育行业在并购加速以及政策支持下，得到快速发展，行业规模超过1100亿。
根据弗若斯特沙利文的报告，自2013年至2017年，民办高等教育招生人数由约5.6增长到6.8百万，复合年增长率约4.7%。就2017年至2022年，民办高等教育招生人数预期持续增长，由约6.8到8.3百万，复合年增长率约4.3%。民办高等教育人数占中国高等教育市场比例已经自2013年的约21.1%增加到2017年的约22.8%，该数据显示更多学生选择就读民办而非公立学校。
根据弗若斯特沙利文的报告，预计民办高等教育生均学费将从2017年至2022年以约2.9%的复合增长率增长。
民办高教的重要规定
A） 新民促法相关要点
登记为营利性：民办高校可以选择登记为营利性。
学费可自主制定：营利性民办学院可以根据市场情况自行制定学费；
优惠政策：民办学校有权享受税收优惠政策及土地政策。
B） 新民促法实施条例送审稿中相关要点：
独立学院改制：公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的应经批准，不得以品牌输出方式获得收益。该规定会加快公办高校下属独立学院的剥离速度，从而给上市公司提供新的并购标的，利于教育企业的扩张及增速。
营利性民办学校将享受与非营利性民办学校不同的优惠政策。
加强关联交易监管及重大关联交易协议审查。
实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。
送审稿简评：
无法再以收购、加盟、协议控制等方式控制非营利性民办学校，收购扩张的逻辑遭受政策打压。
目前境外上市的中国教育集团事实上采用协议控制方式经营境内民办学校，如新规出台，结构性合约（即VIE协议）需要报教育主管部门审查，可能面临全部或部分无法执行的风险；
送审稿对集团化办学未有明确定义，如被认定为集团化办学，就无法继续协议控制非营利性学校，与上文K12中义务教育板块不同的是，高等教育可选择登记为营利性，所以该规定影响相对较小。但是登记为营利性会对税务、土地使用、公司经营策略等产生潜在不利影响。
登记营利性的实际操作问题尚未出台具体政策（如：税收、划拨土地补缴土地款等）。
C） 2019年2月国务院《国家职业教育改革实施方案的通知》（职教20条）包含职教扩招政策；2020年2月，教育部表示将扩大硕士研究生招生和专升本规模，预计专升本招生同比增加32.2万人，专升本扩招利好民办高校。
行业重要上市公司及政策对投资影响
港股教育以民办高校为主，随着更多公司上市，行业并购扩张也加速。相较于民办中小学板块，民办高校板块净利润高（根据Wind数据高教版块净利率超过40%），政策也更加友好。
数据基于2020年9月15日股价。
声明：
以上是我们对民办教育政策规定及对投资影响的初步研究，相关分析和评论不构成任何意义上的法律意见，我们不对您依赖该意见而采取的任何行动承担法律责任。就每个具体项目而言，我们建议阁下向您聘请的项目法律顾问寻求最佳法律合规意见。本文引述的上市公司信息主要来源于相关公司公告，我们不对相关信息的真实性、准确性和完整性承担任何保证和责任。
平安PE律师
简介：美国纽约州注册律师，主要从事PE投资、境内外并购、重组法律工作。
指导人平安信托 PE法规总监
简介：从事PE法律业务十三年，主要负责PE投资、PE基金募投管退全流程涉及的交易结构设计、风险控制、商业谈判等工作。协助执行战略投资项目，深度参与投资并购与投后管理、资本运作。参与的PE投资行业涉及资源类、大健康、大消费领域；参股、并购标的涉及境内外上市公司；主导设计产品类型涉及境内外人民币基金、美元基金、信托计划等。
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