绿城净利增长147%背后：200亿永续债疑吞噬过半净利 高盛下调目标价

低于市场预期？

近日，浙系房企绿城中国披露业绩报告显示，公司2019年实现营收615.93亿元，同比增长2.1%；股东应占利润24.80亿元，同比增长147.3%。

值得注意的是，上述公告发布后，绿城中国股价下跌14.6%。近15个交易日，公司股价下跌39.12%，市值蒸发96.85亿港元。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫对时间财经表示，绿城中国2019年的业绩报告，总体来看是低于市场预期的。虽然规模已经比较大了，但增速没有以往那么高，说明其受到市场调控、信贷收紧等因素的影响。上海中原地产市场分析师卢文曦则认为，不排除房企在诸多严控政策和市场利空情况下，有意集体调低业绩，给后续增长留空间。

对于港股地产板块近期普遍下跌，绿城股价跌幅靠前，中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，一方面与绿城较低的净利率所体现出来的盈利能力较差有关，另一方面也与大盘下挫及市场信心不足有关。

实际上，除了营收增长缓慢，绿城净利润的高增长也是基于其2018年净利大幅下跌。市场更为关心的另一个问题是，绿城中国在净利润率处于低位、股本回报率接近同业最低的情况下，其永续债增加至212亿元，或对利润产生进一步吞噬。

一位地产业内人士介绍称，现在很多项目都不敢细算利润，好多都是挣扎在盈亏线上。若项目普遍亏损的话，是非常可怕的。而绿城中国这时候选择冲规模，“看不懂”。

时间财经致电绿城中国方面，截至发稿时间，暂未获得回复。

净利润增147% 

绿城中国官网介绍，公司1995年1月成立于杭州，2006年7月在香港联交所整体上市，2014年12月，中国交通建设集团有限公司与绿城中国签订战略合作协议，目前已是绿城中国第一大股东。

目前，绿城中国拥有员工1万余人、成员企业300余家，年合同销售额超过2000亿元，总资产规模超3000亿元。绿城中国在《2019年中国房地产企业销售排行榜TOP200》中排名第11。

此次2019年财报，绿城中国归母净利润增长147%成为最大亮点，但或是因为2018年基数太低，其2019年的归母净利润24.8亿元仅比2017年的21.9亿元略高一点。

整体来看，绿城中国近些年归母净利润均出现较大波动。柏文喜表示，这可能和绿城的项目结算周期不均衡有关，同时也和绿城核心团队来自央企，财务数据更为诚实、未进行相关调节有关。

盈利方面，2019年，绿城中国的毛利润率为25.4%，虽然较2018年上升2.6个百分点，但仍低于50家具有代表性的A+H股上市房企32.61%的平均毛利润率（来自亿翰智库数据）。此外，绿城中国2019年净利润率约为6.39%，较2018年的3.94%大幅上升，但克而瑞数据显示，2019年上半年，172家上市房企的加权平均净利率和净利率中位数分别为14.0%、12.2%。

值得注意的是，亿翰智库数据显示，截止2019年6月30日，绿城中国永续债存量为185.7亿元，仅次于中国中铁。截至2019年末，绿城中国的永续债进一步增长至212.29亿元，其利息高达12.86亿元，占到2019年归母净利润24.80亿元的近一半。

柏文喜表示，虽然永续债对于降低企业负债率有明显作用，但较高的财务成本，对绿城中国本来就偏低的净利润率空间是一种侵蚀。加上永续债利率跨期跳涨的机制，对于绿城的盈利能力更是构成一定压力。

知名地产分析师严跃进对时间财经称，绿城中国净利润率偏低，是因其做中高端产品较多，拿地和建安成本比较高，受限价政策的影响更大。

绿城中国董事会主席张亚东表示，“去年就曾说过，今年我们的利润不会很好，意思是不会像大家想象中的那么好，但是在管理层预期的范围中。而2018年减值拨备17.35亿元、2019年13.76亿元，都是为了解决老问题。”

高盛3月24日发布报告称，下调绿城中国目标价8.5%，由11.8港元至10.8港元，维持“中性”评级。该行称，绿城中国3年前收购的低利润项目及资产减值的历史负担在短期内难以消除，而且也没有快速或简单的方法可以提升营运效率，故两者对其盈利能力改善构成压力。因此，公司盈利增长状况仍逊于较强的同业，股本回报率也接近同业中最低。

张亚东还说，“在2018年业绩会上，有人问我，‘最痛苦的是什么’，我说，‘是改变不了过去’。绿城在2017年之前拿的地，2017年后开始限价，限价下，微亏的项目，会变成巨亏，这是没有办法的事情，为了解决历史遗留问题才进行的减值拨备。” 张亚东还表示，大部分问题已经得到解决，新出现的问题几乎没有。

实际上，在拿地方面，绿城中国似乎愈发激进。克而瑞统计数据显示，2020年1-2月份，绿城新增土地价值312.8亿元、货值585.6亿元，位居TOP100房企首位。

据亿翰智库统计，绿城中国2020年所拿地块的平均溢价率为23%，地货比约为0.7。在当前的限价环境下，其较高的拿地成本将对未来的盈利空间带来一定压力。举例而言，绿城2020年2月18日在北京通州区所拿地块溢价率高达49.78%，创两年新高，可售住宅部分成交楼面价达30806元/平方米，而周边平均房价约50000元/平方米，未来盈利空间有限。

美元债大跌

汇生国际融资总裁黄立冲曾公开表示，地产股股价的下跌与近期地产境外美元债暴跌息息相关。由于美元流动性危机，境外投资人抛售地产境外美元债回笼资金，从而会引发市场对地产公司偿债能力与资金链的担忧。

安信证券有研报显示，美元地产债二级市场价格暴跌主要集中于BB+、BB、BB-、B+（标普评级）的“投机级”品种，3月初以来，因价格暴跌导致其收益率猛增，上述评级的美元地产债到期收益率平均上行431至740BP。从个券来看，恒大、中骏、正荣、绿城、龙光、佳兆业等收益率上行幅度最大，存续个券平均上行幅度均在700BP以上。

时间财经查阅发现，绿城中国的美元债Greentown8.125 02/08/99价格从约105跌至90，收益率从5.271%涨至14.162%，增长889BP。其Greentown10 12/28/99价格从最高点107.319，降至90.444，收益率从5.556%涨至16.389%，增幅达1083BP。

柏文喜称，美元地产债二级市场价格普遍断崖式下跌，将会影响此类美元债的后续发行和交易，必然会对房企运用此类融资工具带来不利影响，甚至会触发提前赎回的风险，加大房企的现金流压力。

安信证券上述研报还显示，2020年美元债到期金额靠前的房企也包括绿城中国，其一季度美元债发行量占全年美元债到期金额的0%，全年尚有净融资缺口78.2亿元，是净融资缺口最大的房企之一。

柏文喜认为，绿城中国2020年美元债到期金额靠前，净融资缺口较大，自然会给公司带来一定偿债压力。但是以绿城中国目前的体量，以及中交作为实际控制人的信用背书，化解这一压力问题不大。（北京时间财经 陈世爱）

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