元宇宙系列 | Web3全球合规探析（二）美国拿什么来“确保WEB3革命发生在美国”？

本期作者：汪闻超 江梦 刘湘婷

本文共计8085字，阅读需约20分钟

引言

在如今复杂多变的全球经济环境下，美国依旧在坚定地展示着自己领导web3变革的雄心——在2021年12月8日美国国会召开的听证会上，共和党众议员Patrick McHenry喊出要“确保Web3革命发生在美国，Web3对未来的影响可能比互联网更大！”[1]。根据区块链日报的数据[2]，截至2022年4月，全球区块链领域融资共计218笔，金额共计66.725亿美元，其中就有94个项目诞生在美国，共计获得47.41亿美元融资，遥遥领先于排在第二位的新加坡（16个项目共计3.6亿美元融资）及第三位的英国（11个项目共计4.42亿美元融资）。美国的互联网巨头亦在大步地向前探索着Web3的世界——Meta、谷歌、亚马逊、推特、eBay、奈飞、Paypal、Square等均在付出实际行动进军Web3[3]。美国如今的Web3监管环境是否可以回应市场对于Web3这份炽热的期待？我们尝试通过本文，向读者简析美国Web3行业的监管框架和近期进展，主要资料来源于我们近期的项目经验及搜寻到的公开信息，敬请各位交流指正。

1.美国监管机构体系

（1）联邦监管机构

美国联邦对于Web3监管的有趣之处在于各监管机构并没有形成一个统一的规则或意见，而是各机构按照自己对相关数字资产的认知和理解，决定其所属的监管类别和监管要求，整体呈现出一派“多头监管”的局面。

在联邦层面，主要由证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、美国财政部及其下属机构三者牵头数字资产的监管。SEC与CFTC根据其各自的理解界定数字资产属于“证券”还是“商品”，自行判断是否应划入自己的监管范围之内。美国财政部的下属机构监管职能相对多元化，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）主要基于国家安全的角度以“黑名单”的方式对海外机构或个人进行经济制裁，财政部金融犯罪执法局（FinCEN）主要关注美国国内的洗钱及反恐，而美国财政部国税局（IRS）则重点关注数字资产交易的税收问题。各机构监管领域、监管立场及相关实践总结如下：

机构	监管领域	监管立场[4]	重点关注领域
SEC	构成证券的数字资产。	将加密货币视为证券，并将证券法全面适用于数字钱包和交易所。	DeFi、稳定币、加密交易所等各类数字资产。
CFTC	被视为数字商品的数字资产。	加密货币为一种商品，允许加密货币衍生品公开交易。	构成商品的加密货币（比特币、以太币[5]）、Defi、DAO等领域。
OFAC	监管和执行所有基于美国国家安全和对外政策的经济和贸易制裁。	一切可以潜在被这些犯罪领域份子利用的协议、网络、应用都将长期受到其关注。OFAC通过将美国的国家安全、经济健康或金融稳定造成重大威胁的企业放入制裁清单SDN List（美国特别制定国民名单）里，禁止美国公民或实体与SDN List内的实体进行交易。	Defi领域，如Blender 、Tornado Cash。
FinCEN	防止和惩罚洗钱及相关金融犯罪。	不认为加密货币是法定货币，认为其是“货币价值的其他替代品”。通过研究金融机构的强制性披露信息，追踪可疑人员和活动。	交易所业务及专注于交换资产、借贷和创造合成资产的 DeFi 产品。
IRS	监管税收。	不认为加密货币是法定货币，将其定义为“作为交换媒介、记账单位和/或价值储存手段的数字表示”，并已设置相应的征税指导。	各类数字资产。

• SEC的监管

作为对证券的直接监管部门，SEC无疑是各机构中监管最为活跃也是最让Web3项目方望而生畏的机构，而SEC主席对数字资产的理解和认知直接影响了SEC的监管立场。那么SEC主席Gary Gensler是何许人也？界内人士在Gary今年四月被拜登提名为SEC主席之前就对这个名字耳熟能详，因为他不仅曾在高盛及美国财政部担任要职，更曾作为麻省理工大学（MIT）的教授，在2018年曾教授过的一套受众火爆的公开课程正是《区块链与货币》。不得不承认，在全球监管普遍滞后，诸多监管领导们还在加密领域纷纷“catch up”的时期，SEC的领军人物选择了一位懂行的人。

图片来自于MIT公开课《区块链与货币》课程截图

但作为传说中“加密友好”的代表人物，Gary Gensler上任之后是否就开始张开双臂拥抱数字资产？事实恰恰相反，Gary Gensler认为，应当尽可能地“将数字货币交易所纳入监管体系”。在他看来，除了比特币这类绝对去中心化的货币，大多数项目中发行的代币（包括以太币和 XRP 等）均应被视为证券，从而需要在SEC注册或按照规定申请豁免。这严格监管的目的并不在于维护中央机构的权威，而是保护投资者，使这个领域能够长远地良性发展。

“

“金融的核心是信任，市场信任的核心是投资者保护。如果这个领域要继续下去，或发挥其成为变革催化剂的潜力，我们最好将其纳入公共政策框架”

——Gary Gensler

”

在这个对数字资产“应收尽收”的监管理念下，SEC似乎并不情愿就判断Web3项目代币之类的数字资产是否属于证券发布明确的规定或指引，而是坚持沿用一个1946年的判例中的四项条件（即Howey Test，详见下文）来作为界定标准。而在该标准下，绝大多数代币均可能被划入证券的范畴。然而，因为该标准的模糊性大大增加了Web3项目的合规难度与合规成本，Howey Test的适用亦引起了诸多行内人士的质疑，呼吁SEC出台明确的规定或清单的声音也越来越强。

“

“SEC 之所以没有制作一份被视为证券的代币清单以供参考，是因为根本不清楚哪些代币可以归类为证券并可以强制执行。SEC 不清楚，行业参与者不清楚，律师不清楚，购买和出售这些代币的公众也不清楚。”
——Erik Voorhees[6]

”

（2）州政府的监管

美国各州对于Web3的监管态度松紧不一，监管手段和相关规定也可谓百花齐放，既有加利福尼亚、内华达、堪萨斯、德克萨斯、新罕布什尔等号称“加密行业友好州”，也有对加密行业秉持严厉态度的西弗吉尼亚、夏威夷、路易斯安那、蒙特州、田纳西州等州[7]。我们就几个对加密行业相对友好的州相关政策特点总结如下：

图片来自于正在加州考察的某SocialFi项目创始人Tom

2.SEC监管的合规要求：Howey Test+条例豁免两步走

如前所述，在SEC的视角下，首先应通过Howey Test判断代币是否拥有证券属性，再根据具体的适用情形，为被视为证券的代币在证券法项下申请豁免或在SEC注册登记。具体如下：

• Step1：Howey Test

赫赫有名的Howey Test中四项标准分别为：(1) 投资者是否通过金钱向项目方提供资金；(2) 是否投资于共同事业；(3) 是否对投资获利有所期待；及（4） 该收益是否来自第三者的努力。如果代币符合上述Howey Test里的四个条件，则将被认定为是证券而被纳入SEC的监管范围，从而需要在SEC注册或者申请相关豁免。

单看这四个条件的文字可能令人感到困惑，但代入Howey这个案例事实，或许就能感受到这是一个相当容易满足的test：在该案中，Howey公司将其种植的橘子林以为扩大经营发展而筹资的名义，对公众发出要约，并与一些投资人签署土地买卖合同。同时，Howey的关联公司与投资人签订委托管理合同，约定在合同期间Howey关联公司对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权。Howey关联公司按照投资人持有的土地份额支付相应比例的利润。法院的最终裁决认定，该案的土地买卖合同与土地管理委托合均属于美国证券法的管辖范围内的证券类别。[8]Howey Test四项条件和事实分析对号入座如下：

要件	要件解读	Howey案例事实
金钱投资	投资人通过现金作为对价形式，向项目发起方提供资金。	投资人签订土地销售合同和服务合同，实质上提供了金钱投资。
投资于共同事业	共同事业须具有“横向共性”“广泛纵向共性”和“狭义纵向共性”：“横向共性”要求通过资金汇集，将每个投资者的财富与其他投资者的命运捆绑在一起，通常与按比例分配利润相结合；“广义纵向共性”要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力；“狭义纵向共性”要求投资者的收益、他人的努力均与最终的经营成果相结合。	投资人与Howey及其关联公司共享拥有和管理果树种植事业收益的机会。
收益预期	“收益”可以是初始投资或经营事业而产生的资本增值，或者应使用买方资金而产生的收益。完全借助外部市场力量（如一般通货膨胀趋势或经济发展）不属于Howey Test下的“收益”。	投资人从橘子的销售中获取收益。
收益仅来自他人的努力	项目发起方、组织方或者其他关联第三方进行必要的管理努力，并且该努力将关键性地影响事业的成功，投资者仅需付出指定的费用及成本，并不实际参与项目的运营和管理。	投资人对并不实际占有或管理土地，影响其收益的根本因素是Howey及其关联公司对橘子林的管理和橘子的销售。

这个案例体现了SEC判断融资是否具有“证券”属性重实质而轻形式的原则。即使是销售橘子林这种与我们理解的传统证券形式天差地别的融资方式，只要满足Howey Test的四个要件，就难逃被定义为“发行证券”的命运，更不必说代币这类形式上与证券也更为近似的资产。

• Step 2：申请美国1933年证券法下的条例豁免

如代币满足上述Howey Test的四个要件，为避免SEC注册登记的巨额成本和繁复的披露要求，项目方可以依据Regulation D、Regulation A+、Regulation S等相关规定寻求注册豁免。相关豁免规定的主要要求总结如下：

项目方最常申请的是Regulation D下的豁免，其优点是没有融资限额，申请成本相较于Regulation A也更低，但有一个致命弱点——主要面向合格投资人融资。而在美国法律下，合格投资人指在参与投资前的个人净资产不低于100万美元或近两年的年收入均不低于20万美元的自然人，或资产超过500万美元的机构投资人及其他符合条件的自然人或机构投资人，而该部分群体仅占资本市场很小的一部分（2019年，个人合格投资者占美国人口的比例仅为3.66%[9]）。因此，Regulation D、Regulation A+、Regulation S也经常被采取“组合打法”：如在前期私募阶段基于Regulation D获得融资，后期依据Regulation S向美国以外的投资者募集资金，同时基于Regulation A+向SEC申请进行"小型 IPO"。

但整体来看，因为Howey Test的标准抽象而难以把握，诸多项目方也不愿为合规而付出高昂的中介费用，选择Coinbase这类拥有自己的内控流程，可以为平台币或其他上币项目的发行提供合规审查服务的数字货币交易所成为越来越多的发币项目方的舒适之选（详见下文）。

“

“SEC依靠80年前关于佛罗里达橘子林的规则来管理全球价值数万亿美元的多样化和不断发展的数字资产行业……我敢打赌，有成千上万的加密行业参与者眼含泪水，因为他们没有 10 万美元可用于初步法律审查。”

——Erik Voorhees[10]

”

3.FinCEN的牌照要求——联邦及州政府双层监管

美国财政部下设机构金融犯罪执法局FinCEN对于从事金钱服务相关业务的主体（包括向美国人提供服务的数字资产“管理方”（例如加密货币发行方）与“兑换方”（例如加密货币交易所））采用双层监管框架，相关主体需要分别在联邦和州两个层面进行合规。

在联邦层面，加密货币服务提供商需要申请MSB（Money Services Business）牌照，该牌照属于注册许可制，无需缴纳保证金。然而，经营主体如果开展数字货币业务，申请MSB后需再向经营业务的州申请MTL（Money Transmitter Licensing）牌照，该牌照需要缴纳1,000美元到500,000美元不等的保证金。[11]：

牌照	适用业务	申请条件
MSB	从事数字货币业务等金钱业务，包括国际汇款、外汇兑换、货币交易/转移，ICO 发行、提供预付项目、签发旅行支票等	在美国注册当地公司 开设账户
MTL	从事数字货币交易，币币交易，法币交易等业务	已取得MSB牌照 缴纳保证金 满足净资产要求

然而，MTL高昂的成本和复杂的审核手续也令不少项目方感到不满，如Buchanan在Token 2049大会期间发言“当你在一个国家内做生意时，你必须有50个独立的许可证（MLT）才能做生意，这真的很困难”。

4.美国数字货币交易所

在美国的各项监管合规需求下，美国的加密货币投资者被禁止在一些世界主流的数字货币交易所进行交易，或仅能在指定的一些美国数字货币交易所交易。我们就美国受欢迎的加密货币交易所相关特定和要求总结如下[12]：

如前述，为避免高昂的合规成本，很多项目方依赖Coinbase、币安这类数字交易所的内部法律、财务等内控团队进行合规审查，节省了自身的合规成本。Coinbase在其中既担任交易所，也担任券商的角色。截至目前，Coinbase作为美国最大的数字货币交易所，已上架150多种代币。这些代币在发行前均经过Coinbase的内部合规审查被确认为不是证券。但因整体制度尚不完善，不仅经过Coinbase内控审查后发行的代币仍有遭到SEC调查和处罚的风险，交易所和项目方的权责范围也十分混乱，投资者及监管机构追责困难。今年Coinbase已面临SEC的调查，7 月 22 日，SEC公布 Coinbase 上发行的9种加密货币被视为证券。Coinbase一方面否认这些代币的证券属性，另一方面指责美国没有明确或可行的数字资产证券监管框架，呼吁SEC尽快建立一套明确的规则可让大众遵守。[13]

“Coinbase有一个严格的流程，在将每一种数字资产提供给交易所之前，都会对其进行分析和审查--美国证券交易委员会本身也审查过这一流程，这个过程包括分析该资产是否可以被认为是一种证券，还考虑了该资产的监管合规和信息安全方面。” Coinbase的首席法务官Paul Grewal[14]

“

“Coinbase有一个严格的流程，在将每一种数字资产提供给交易所之前，都会对其进行分析和审查--美国证券交易委员会本身也审查过这一流程，这个过程包括分析该资产是否可以被认为是一种证券，还考虑了该资产的监管合规和信息安全方面。” 

——Coinbase的首席法务官Paul Grewal[14]

”

5.结语：在纠结中前行的美国仍然是web3 行业的中心和观点输出地

美国在完善监管方面付出的努力仍然为万众所期待。如正在提交委员会通过的《负责任的金融创新法案》（Responsible Financial Innovation Act），不仅对SEC和CFTC的权责范围、加密资产构成证券还是商品作出了更为明确的划分，也有对加密货币进行税收豁免、将加密资产纳入美国养老金投资计划等多项振奋人心的利好政策。总体来看，基于美国长期的全球金融领导地位、创新开放的生态系统以及发展壮大Web3的雄心壮志，虽然美国的监管机构仍在纠结中前行，但美国如能保持和发挥长久以来的经济和技术竞争优势，仍然有很大的机会在这场新的竞赛中夺得霸主地位。

A16Z Buidl Conference during LA Tech Week 

 Bitkraft LP Conference

图片来自于前沿科技投资人 Didier 

以下来自于我们的几位伙伴对于美国Web3监管环境看法的分享：

“

美国仍然是全球web3 行业的中心和观点输出地，在很多投资机构仍在痴迷于协议基础设施时，美国的smart money 已经认识到游戏会是下一代社交平台，开始重投游戏，并且更加重视洛杉矶的未来地位，这一点对于亚洲投资人和建设者而言尤其值得借鉴。

——前沿科技投资人Didier

”

“

因为区块链比现实世界更容易监管，相信美国也将如愿以偿地加快监管的步伐，例如以太坊网络，已有很多节点愿意加入OFAC。

——Block unicorn＆Stanley发起人

”

“

美国向来是加密行业发展的“主战争”，不仅有充分的人才基础和市场基础，同时也有非常良好的资本环境。需要注意的是，美国的监管整体是趋严的，无论是在法规的理解上（例如SEC现阶段倾向于认为加密货币构成证券），还是在实际的执行上（美国是全球加密行业监管和司法案例最多的国家，SEC、CFTC等机构多次“重拳出击”，集体诉讼也是一抓一大把）。但这未必是坏事，相较于其他国家，美国的规则有很多的研究素材，也容易作出相对清晰的判断，这能给创业者和投资者更大的法规确定性。

——LegalDAO发起人Master Li

”

[1]《他山之石：美国元宇宙监管现状及应对策略》，载腾讯新闻，2022年1月27日，https://new.qq.com/rain/a/20220206A06PTS00

[2]《4月份全球区块链领域完成66.725亿美元融资 Web3.0最受青睐》，载财联社，2022年5月20日，https://finance.sina.com.cn/blockchain/roll/2022-05-20/doc-imcwiwst8446700.shtml

[3] 周舟：《美国互联网大厂“扎堆”Web3》，载公众号“玛娜数据基金会”，2022年6月29日，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU2MTA1MTMyMA==&mid=2247493159&idx=2&sn=a2e435859df31ad230e0a75f05e61dd5&chksm=fc7c05f0cb0b8ce616f09818f7899fceeb6ffd51b22ce87ef1b167bb061c8da718fc25543fba&scene=27

[4]《万字详谈加密合规：Tornado Cash制裁后时代》，载深链研，2022年10月19日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1747087292867483401&wfr=spider&for=pc

[5]CFTC 主席 Rostin Behnam和SEC 主席 Gary Gensler对于以太币的分类存在分歧。参见《CFTC 主席重申：BTC 和 ETH 属于商品》，载公证号“白泽研究院”，2022年10月26日，https://mp.weixin.qq.com/s/Ta6mZHkMqAs-5eBdDRLibw

[6]Money & State, A Response to SBF and Principled Crypto Regulation, October 20, 2022, https://www.moneyandstate.com/blog/response-to-sbf

[7]Clarify Capital,Best States for Crypto Businesses in 2022, https://clarifycapital.com/best-states-for-crypto-business

[8]《S.E.C. v. Howey Co. 328 U.S. 293（1946）案例总结》，载公众号“致中研究院”，2022年7月27日，https://mp.weixin.qq.com/s/lRqi0zsjkMrpgp0Yz6Tl4A

[9]《关于天使投资个人备案标准的思考》，载公众号“中国政府引导基金频道”，2022年6月16日，https://mp.weixin.qq.com/s/vd6y6u7fvsKkANXtVPFuLw

[10]Money & State,A Response to SBF and Principled Crypto Regulation, October 20 2022, https://www.moneyandstate.com/blog/response-to-sbf

[11]《金融牌照 | 美国MSB牌照和美国MTL牌照有什么区别？哪个含金量比较高？》，载公众号“中界海外”，2022年4月15日，https://mp.weixin.qq.com/s/vreKs9BUAUp7AZ6RRIayuw

[12]David Kemerer, The Best Crypto Exchanges for US Traders (2022)

, https://coinledger.io/tools/best-us-crypto-exchanges#3-cex-io

[13] Coinbase, Coinbase does not list securities. End of story, July 21 2022, https://www.coinbase.com/blog/coinbase-does-not-list-securities-end-of-story

[14]SEC, SEC Charges Former Coinbase Manager, Two Others in Crypto Asset Insider Trading Action, July 21 2022, https://www.sec.gov/news/press-release/2022-127

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