安永 王琰：估值是一门艺术

2021年4月22日-23日，清科投资学院第四期主题课程圆满完成！围绕私募股权投资的赛道判断与项目筛选逻辑、企业尽调流程、估值与定价模型、价格谈判及风险点进行分析解读。

本期邀请到安永会计师事务所战略和交易咨询合伙人王琰女士担任授课导师，为大家带来《私募股权投资企业价值的评估与定价模型》，分享她在企业价值评估方面的一些经验。

本次课程完整时长为3小时，我们整理了课程部分精彩内容。以下 ，enjoy～

王琰

安永会计师事务所战略和交易咨询合伙人

王琰女士是美国特许金融分析师（CFA)、美国金融硕士。

王女士拥有十几年在美国和中国从事财务交易及咨询的经验，在估值方面的经验涵盖企业价值，各类无形及有形资产。曾为多家世界500强企业及金融机构提供与企业收购、合并、拆分交易相关的企业估值，财务和战略分析和咨询服务，并参与了多项中资企业在境外的投资。王女士参与领导的项目涉及多个行业，涵括金融服务业、私募基金业、基础设施、房地产、制造业、汽车、高科技及生物医药等领域。王女士与许多跨国企业和领先的本土企业/金融机构合作，致力于协助他们从估值专业视角来评估投资及资产剥离的机会。她协助多家基金公司进行估值以协助管理层投资决策或财务报告需求。王女士还在为财务报告的估值方面积累了丰富的项目经验包括国际财报准则（IFRS)，美国公认会计准则下(US GAAP)及中国会计准则(CAS)下的收购价格分摊，减值测试等。

企业价值评估的流程和维度 

王琰女士认为只要进入投资行为，在任何一个阶段，企业估值都是绕不开的话题。一般估值目的可分为交易目的、财务报告目的以及其他目的。其中交易目的包含合并、收购、重组剥离、贷款融资 、绿地项目投资；财务报告目的包含特定资产公允价值计量、收购价格分摊、商誉、特定资产减值测试；其他目的包含战略发展分析、股东纷争、外部诉讼、税务计划及评估、投保、重置成本计量。

王女士提出在股权类投资方面要有一个全面的理解，有一些是自己可以判断的投资行为，也有一些是自己不能做的，要聘用第三方来做，这其中方方面面都会涉及到股权的估值。

常见价值基础分为以下几个类别：内在价值、公允价值、投资价值，清算价值。估值有可能估的是一个公司的价值，可能是一个公司特定一块业务的价值，也有可能是指一个股份，或者是一些其他权益性资产的价值，还可能是固定物业以及无形资产价值。

价值具有四个维度：清算价值、独立经营价值、市场价值、还有可能最高是投资价值。

企业价值和股权价值最大差异在哪里？

一个企业的价值一定要回到他的现金流和它持续的创造现金流的能力。从融资角度来讲，融资渠道有两种：股权和债券。所以企业价值需要从两个角度去看：股权价值和债权价值。要么从来源来看它的价值，要么从输出来看它的价值。

有了这些行业的判断，把预测做的尽量准确，做一个折现之后得到了什么，就是这个企业价值。

企业价值其实是钱从哪里来，钱到哪里去，如何创造价值的一个过程。中间价值是由谁支撑？所产生的又如何在融资来源上给他们一个合理的一个分配。核心还是要看他主营业务所产生的现金流。

常见的估值方法及适用性

常用的评估方法包括三种:收益法、市场法和成本法。 

收益法：财务预测是收益法的基础，就是把未来的收益折现到今天，折现率就是在讲未来的现金流。整个收益法的核心就是三大块内容，三个核心因素，第一财务预测，第二是折现率，第三是终值。商业都有一个周期，按照企业发展的周期，至少要预测到一个成熟的发展阶段，进入成熟期后可以开始做终值。

王女士认为对于私募来讲，最实用的方法就是市场法，可以让投资者有一个特别直观快速的判断方法。市场法中最常用的就是倍数法，找到可比公司，可比案例和EBITDA（息税折旧摊销前利润），找到能反映核心竞争力的运营指标。

成本法适用于重资产、初创期或者面临清算时期，应用场景比较少，较多应用在某一项特定资产，而不是股权价值。

估值是一门艺术，在某种意义上它不是数学，它有一定的基本框架，不能跳出这个框架，但它绝对不是每一个参数非黑即白，它要体现的是一个逻辑，这个商业的逻辑要完全能打通。

不同类型企业估值难点分析 

王琰女士从不同类型的企业特性对相应估值方法做出了解析，包含以下几种形式： 

| VM指数 …

目前国内多家独角兽企业在进行人工智能领域的人脸识别技术，为金融、安防等领域提供算法 技术与解决方案。在这些公司尚未公开披露财务数据的情况下，若需对其进行估值，则主要参考其在一级市场的融资情况，采用VM指数进行计算分析。 

| 股权价值/活跃用户数(P/MAU)  …

对于平台型的互联网公司，拥有规模性的用户群体。考虑到公司的平台特征，互联网的开放性及用户间的互动将产生巨大的网络效应，互联网公司不仅能获得用户群体的直接贡献，也能获得用户互动产生的潜在贡献，因此用户数是互联网企业发展的关键驱动因素。在企业发展初期还未实现稳定的收入或盈利时，使用P/MAU对其进行估值是比较合理的方法。 

| 企业价值 / 息税折旧摊销前利润 (EV/EBITDA) …

某位于成长及成熟期的互联网企业，随着产业逐步成熟，用户渗透率接近饱和，企业的盈利能力成为对企业的估值核心，可选用P/E进行估值。而如果该企业有较高的财务杠杆或者考虑折旧摊销后仍是亏损，则可考虑采用EV/EBITDA估值方法。 

| 股权价值/收入(P/S) …

在SaaS发展初期，用户扩张是企业发展的重点。对于高成长性互联网企业的估值主要依据用户规模及增速，即使尚未实现盈利，收入的规模和增长本身就是企业价值的核心驱动因素，因此，此时估值可考虑使用P/S倍数。 

| 股权价值/高峰收入(P/Peak Sales) …

适用于医药行业估值，根据各管线产品上市时间，预计销售高峰的时间与金额，对市场数据进行研究，得出P/Peak Sales倍数。根据标的公司产品销售高峰金额、市场平均P/Peak Sales倍数、产品研发成功率，计算并折现得出产品价值，加总各产品价值得出企业价值。折现率的选取应考虑市场因素、管理层历史表现、产品内在风险、企业所拥有的研发资源等因素。 

| 现金流折现法(DCF) …

例如对某打车平台选用DCF进行估值，从未来十年潜在总市场规模和该公司预计市占率由上至下地预测出该公司未来十年的收入，加上营业利润率、有效税率、资本性支出以及十年后永续期的增长率等指标的预测，得到未来每年的企业自由现金流，选取合理的折现率，折现加总得到企业价值。

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