国债增发，财政发力｜破局系列二

核心观点

在国债增发，赤字调整的背景下，积极财政的预期明显升温。站在当前，在经济处于弱复苏，减税降费增量空间有限背景下，我们认为后续积极财政发力重点有望切换至支出端，叠加历史上同时出现增发国债和赤字情况出现在1998年至2000年，我们复盘1998年至2004年的积极财政政策实施的背景、效果，以期待对后续的财政破局给出可能的方向。

1、选择1998年至2004年作为历史对比的理由

参照公共预算收支差以及财政措辞变化，20世纪90年代后共有两个实施积极财政政策的时间段，分别是1998年至2004年和2008年至今。站在当前，在经济处于弱复苏，减税降费增量空间有限背景下，我们认为后续积极财政发力重点有望切换至支出端，因此我们复盘1998年至2004年的积极财政政策实施的背景、效果，以盼对后续的财政破局给出可能的方向。

2、1998年积极财政政策的宏观政策背景

进入1998年，在亚洲金融危机爆发、内需走弱且内部爆发特大洪灾的背景下，财政政策主基调从“适度从紧”转为“积极财政政策”。经济背景方面，出口和外商直接投资显著下滑，居民消费倾向明显降低，固定资产投资增长乏力，物价水平趋势性下行。政策背景层面，货币政策连续密集使用后政策空间收窄。

3、1998-2004年积极财政政策实施的内容

以1998年8月全国人大常委会审议通过了财政部中央预算方案作为积极财政的起始点，后续财政主要通过两方面刺激内需，拉动经济增长，一是增发长期建设国债和特别国债、调升赤字、加强基础建设，二是完善税收、非税以及收入分配政策，加大对地方的转移支付。

4、积极财政政策实施的结果复盘和思考

实施效果方面，在1998年至2004年积极财政政策的加码和稳固下，社会需求全面回升，固定资产投资和消费明显增长，物价水平进入正增长区间。站在当前视角，年初至今央行连续密集运用了货币政策，经济在内外部约束下呈现脉冲式修复，固投和出口整体呈现下行趋势，物价水平相对偏低，与1998年宏观政策背景有诸多相似之处。基于历史经验，我们认为后续政策发力主体有望切换，货币政策辅以宽松，2024年财政赤字和专项债额度等财政总量有望继续加码，同时或配合税收收入、非税收入、收入分配、转移支付等进行结构调节。映射到债市，增发国债或引发宽财政预期、基本面改善预期升温，同时影响债市供需和资金面，建议投资者耐心等待更好的配置机会。

5、风险提示

历史不会简单重复；财政政策、货币政策发力超预期；经济基本面超预期；海外局势变化超预期。

研报正文

01‍增发国债引发积极财政预期升温

2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元[1]，与此同时，财政赤字也相应增加。2023年全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。

[1] 透视我国增发2023年国债1万亿元的深意_政策解读_中国政府网 (www.gov.cn)

细节来看，资金重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。与此同时，1万亿国债核心通过转移支付方式全部安排给地方，其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

在国债增发，赤字调整的背景下，积极财政的预期明显升温。以公共预算收支差作为衡量财政积极程度，辅以年度财政部对财政政策主基调的判断[2]，20世纪90年代后共有两个实施积极财政政策的时间段，分别是1998年至2004年和2008年至今。

[2] 1998年我国首次提出“积极的财政政策”

但是从收支发力方向来看，1998年至2004年，公共财政收入增速稳中有升，积极财政政策核心通过支出端加码发力。2008年至今，公共财政收入增速整体呈现下行状态，且幅度略大于公共财政支出增速，积极财政政策更多是通过收入端减税降费发力。

站在当前，在经济处于弱复苏，减税降费增量空间有限背景下，我们认为后续积极财政发力重点有望切换至支出端，叠加历史上同时出现增发国债和赤字情况出现在1998年至2000年，因此我们复盘1998年至2004年的积极财政政策实施的背景、效果，以期待对后续的财政破局给出可能的方向。

02‍积极财政政策实施的背景

20世纪90年代初，在南巡谈话以及党的十四大精神鼓舞下，中国经济进入新发展阶段，工业增加值和GDP增速快速抬升，不过固定投资迅猛增长也造成了信贷投放过热、消费膨胀、社会总供需缺口增大等负面效果。在此背景下，中央适时出台一系列“适度从紧”的财政政策，经济过热情况逐步缓解。进入1998年，在亚洲金融危机爆发、内需走弱且内部爆发特大洪灾的背景下，财政政策主基调从“适度从紧”转为“积极财政政策”。

1、经济背景：三驾马车增速下滑，物价水平持续降低。

出口层面，亚洲金融危机对当时中国的外贸经济产生巨大的影响，一是出口当月同比在1998年5月出现连续22月以来首次负增长，二是外商直接投资显著下滑，1996年至1998年亚洲对中国的实际外商直接投资规模逐步回落，分别为342.8亿美元、313.3美元以及268.3亿美元。

消费层面，在银行实际利率偏高背景下，居民边际消费倾向逐步回落，对应社融增速也逐步下滑，1994年至1997年社零增速分别为30.5%、26.8%、20.1%和10.2%。

投资层面，受消费走弱，外需受到冲击，叠加商业银行实行资产负债比例管理后开始注重信贷风险管控，并产生“慎贷”心理影响，固定资产投资需求增长乏力，库存逐步抬升。

价格层面，受消费需求不足以及供给结构性过剩影响，CPI和PPI持续走低，CPI自1994年10月进入趋势性下行，并在1998年2月录得负增长，PPI从1996年10月进入趋势性下行，并在1997年6月录得负增长。

2、政策背景：货币政策连续密集使用后政策空间收窄。

1996年起，针对需求疲软情况，货币政策不断加码，以1996年4月至1998年4月作为时间统计区间：价格型工具层面，央行多次调降存贷款利率，例如6个月短期贷款利率和6个月短期存款利率分别下行306bp、486bp至7.02%、4.14%；数量型工具层面，央行于1998年3月降准500bp，并恢复公开市场操作，同时央行也在1998年初取消了国有银行的贷款限额控制，颁布积极实行贷款支持意见等以扩大贷款需求和刺激投资。但从结果来看，经济增速下滑，M2增速持续下降，说明央行持续加码后政策空间收窄，且效果有限。

03‍积极财政政策实施的内容

针对1998年中国经济面临着外部冲击和内部约束的背景，以及1998年初九届人大第一次会议提出确保实现“8%”[3]增长目标。1998年6月，财政部长发表《财政宏观调控与启动经济增长》[4]一文提出我国应当适时适度地扩大财政举债规模和财政支出，增加投资，刺激消费，促进国民经济增长。1998年7月，中国政府提出要实施扩大需求的财政政策[5]。1998年8月，全国人大常委会审议通过了财政部中央预算方案，自此积极的财政政策正式启动，其主要内容包括如下几个方面。

[3] 全国人大九届一次会议 (www.gov.cn)

[4] 财政宏观调控与启动经济增长 - 百度学术 (baidu.com)

[5] news.cctv.com/lm/792/41/56655.html

1、增发长期建设国债和特别国债、调升赤字、加强基础建设。

长期建设国债：1998-2004年间，区间内共发行长期建设国债9100亿，历史上累计发行11年，涉及金额1.13万亿。从发行流程来看，除去1998年至2000年间在年中报送全国人大常委会增发长期建设国债，通过影响中央预算从而涉及赤字的调整，其余年份均是在年初报送全国人大审议；从发行节奏来看，1998年至2000年处于增发期，2000年-2002年属于稳健期，2003年之后长期建设国债发行规模逐年递减[6]，直到2009年政府报告不再提及长期建设国债；从资金投向来看，初期主要用于基础项目，后期主要是用于前期基础建设项目续建和完善；从效果来看，截至2004年末，七年累计实际安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿[7]。

[6] 《关于2002年中央和地方预算执行情况及2003年中央和地方预算草案的报告》表示“2003年的赤字水平和总体债务规模仍在可以承受的范围之内。因此，再发行一定数量的建设国债，短期内没有大的风险。我们将继续密切关注并积极防范可能出现的问题，采取各种有效措施，用发展的办法控制财政风险”；《关于2003年中央和地方预算执行情况及2004年中央和地方预算草案的报告》表示“在投资主体多元化，社会投资规模不断扩大的情况下，适当调减国债项目资金规模，调整和优化国债使用结构，可以更好地引导和发挥社会投资的作用，腾出财力支持税制改革等体制创新”。

[7] 改革开放三十年财政政策概要 (www.gov.cn)

特别国债：1998年在银行资本金相对不足导致的亚洲金融危机以及中国国有银行资本充足率离《巴塞尔协议》仍有一定距离[8]背景下，1998年2月央行降准向银行释放流动性，并于1998年8月向四大行一次性定向发行2700亿国债用于补充四大行资本金。历史上共有3次新发特别国债，2次续作特别国债，累计发行4.27亿特别国债。从发行流程来看，特别国债纳入政府性基金预算管理，不涉及赤字调整，只涉及国债余额限额调整，因此无需人大审批，由国务院提请人大常委会审批即可；从发行节奏来看，不同于长期建设国债具有连续性，特别国债多用是在特殊背景下的例外发行；从资金使用来看，多是当时背景的特殊用途。

[8] 回眸国债恢复发行四十年中的三次特别国债|特别国债_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)

财政贴息：核心是配合产业政策，对设备和高新技术产业等进行财政贴息。

2、完善税收、非税以及收入分配政策，加大对地方的转移支付。

降低税收，减少不合理非税收入：①1998年至2004年间，财政通过降低关税税率以及在规定范围内免征关税和进口环节增值税以促进国外技术引进和外商投资，通过对居民储蓄存款利息征收个人所得税以及降低部分商品消费税以刺激居民消费，通过提高出口退税率以促进外贸，通过暂停固定资产投资方向调节税、减免房地产的营业税、契税、土地增值税、对中西部和高新技术产业制定一系列税收优惠政策以刺激固定资产投资，通过降低金融保险业营业税率以及证券交易印花税以促进金融领域稳健发展；②非税领域，财政核心通过治理乱收费和改革税收机制以减轻居民和企业的税收负担，进而刺激消费和投资。

调整收入分配，加大地方转移支付：①政府通过调升工资标准、完善社会保障制度以培育和完善居民消费，拉动内需；②财政通过将中央：地方税收比例从5：5修改至6：4，增加部分用于地方转移支付以促进区域的协调发展，解决经济的结构性矛盾。

04‍积极财政政策实施的效果和思考

1、实施效果：总需求企稳，通缩现象得以遏制。

1998年至2004年间，GDP增速逐步增长，分别录得7.85%、7.66%、8.49%、8.34%、9.13%、10.04%、10.11%。动能层面，在税收、非税和转移支付等政策的支持下，社零增速从1998年末的6.8%增长至2004年末的13.3%，出口增速从1998年末的0.5%增长至2004年末的35.4%，固定资产投资在中长期建设国债、特别国债及财政贴息等政策支持下从1998年的19.5%增长至2014年末的27.6%。价格层面，在消费企稳，供给结构性矛盾有所缓和背景下，通货紧缩现象有所缓解，CPI从1998年末的-3.5%增长至2004年末的2.7%，PPI从1998年末的-4.1%增长至2004年末的6.1%。

2、财政思考：后续政策主力有望切换，财政工具有加码可能。

归纳来看，1998-2004年实施积极财政的过程中：（1）初期偏向于快速启动经济的基础建设项目，例如在建工程以及1-3年的短期基础设施建设等，后期在债务约束下侧重于前期项目的完工，整体有进有退；（2）注重短期（总量扩张）和长期（结构调整）的结合，同步完善税收、非税以及收入分配机制；（3）注重货币和财政的协调，例如资金筹集上，选择发行特别国债和长期建设国债以筹集资金，同时货币政策降准降息予以配合（参见图6），例如资金运用上，侧重同银行信贷配合发力。

站在当前视角，年初至今央行连续密集运用了货币政策，经济在内外部约束下呈现脉冲式修复，固投和出口整体呈现下行趋势，物价水平相对偏低，与1998年宏观政策背景有诸多相似之处。基于历史经验，我们认为后续政策发力主体有望切换，财政工具有加码可能。

根据财政预算和赤字调整难易度，结合当前经济形势，中央仍有加杠杆空间，以及历史经验来看，2024年财政赤字和专项债额度等财政总量有望继续加码，同时或配合税收收入、非税收入、收入分配、转移支付等进行结构调节。

3、债市思考：积极财政预期升温，耐心等待更好的配置机会。

本次增发国债或引发债市调整，配置原则占优。①对标历史经验，2024年赤字或专项债额度均有望增加，宽财政预期明显升温，情绪上对利率偏不利；②本次增发国债资金用途主要为灾后恢复重建的基础设施建设，主作用偏向于稳增长，对经济增速有一定支撑作用，或将压制债市继续做多力量；③国债增发对债市供给和资金面均会形成一定挤压，货币政策配合降准概率偏大，但资金面预计仍旧处于紧平衡（核心逻辑参见10月22日发文《债市供给压力下的资金面逻辑演绎》），对债市利多有限。

05风险提示

1、历史不会简单重复。2023年宏观、政策背景同1998年仍有区别，因此不可简单类比，仍需具体问题具体分析。

2、财政政策、货币政策发力超预期。文中判断核心基于当前政策主基调下的中性假设，若政策主基调超预期发生改变，则影响最终结论。

3、经济基本面超预期。经济基本面超预期修复或导致政策主基调收紧，进而影响中性假设和最终结论。

4、海外局势变化超预期。海外经济、政策变化均会对国内经济和政策造成影响，进而引起假设变化和结论变化。

< 完 >

本研究报告根据2023年10月25日已公开发布的《国债增发，财政发力——破局系列二》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师    

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

汪梦涵  <执业证书编号：S1230523080003>

研究助理  

沈聂萍  <执业证书编号：S1230122010022>

特别声明

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