当前微观结构的三个关注点 | 固收视角看权益系列四

核心观点

市场目前或已处于底部区域，赔率可观，在趋势性行情出现前大盘风格获取超额收益的概率可能更大。

  1、资产价格背后的微观结构解释市场是相对有效的，资金流动行为更类似于“钟摆效应”，资金流动方向实际上难以恰好落在中间合理位置，逆转往往发生于资产价格演绎至极致水平时，彼时容易出现“流动性陷阱”。2021年初以“茅指数”为代表的基金重仓股在微观结构出现“过热”问题，内资资金的流动方向逆转，叠加2022年二季度以来海外处于紧缩周期，被外资偏好的白马蓝筹面临资金流出压力，所以我们看到，近三年基金重仓指数相对落后。

 2、资产负债表的扩张对股指的历史阶段性底部构成一定的支撑

资产的收益与实体经济发展带来的财富效应会使得资金池总量变大，假定市场资产配置行为方式长期来看是一个平稳序列，则对应股指的历史阶段性底部可能按照某一增速上涨。如果以社融存量增速作为社会主体资产负债表扩张增速的衡量，我们发现股指历史阶段性底部的复合增速相对偏低，背后的原因可能在于一级市场融资一定程度上分流了部分增量资金。

 3、当前微观结构层面的三点关注

（1）基金重仓方向结构出清后，低估值方向有望受益。2023年四季度，基金仓位与市场走势背离，背后可能与负债端被动减少有关，值得关注的是，以银行、公用事业和煤炭为代表的部分红利板块仍处于低配的状态，具备低估值特征的大盘风格后续仍有增配空间，当下真正“拥挤”的，或许是过往的经验主义。

（2）增量资金对重点宽基ETF的买入行为或许本就是对市场隐含风格的检验。资金面上，近期增量资金发力行为明显，与重点大盘股指相关的宽基ETF成交额明显放大，类似的场景也曾出现在2015年下半年，中小盘风格受到增量资金边际买入出现短暂占优，但在增量资金的边际买入力量减小后，受益于行业集中度上升的大盘风格反倒逐渐出现超额收益。

（3）关注与居民收入端相关资产带来的增量资金入市行为。随着地产发展进入新模式，居民负债端与财富效应扩张放缓，所以风险评价特征相对较高资产的吸引力重点在于收益率的正反馈效应，与居民收入端更为相关保险资金等作为未来市场增量资金来源的确定性相对较高。

风险提示：

地缘政治风险；海外紧缩预期反复。

研报正文

开年来大小盘风格似乎已经出现短暂切换的迹象，后续行情是否存在风格转变的可能性？本文尝试从微观结构层面解释资产价格变动以及风格转变的成因，并据此对后续股市的风格与大势进行推演。
我们的结论倾向于认为市场目前或已处于底部区域，赔率可观，在趋势性行情出现前大盘风格获取超额收益的概率可能更大。

01资产价格背后的微观结构解释

资产价格的变动源于基本面预期的变化叠加相应的资金流动，脱离交易思维只谈预期思维好比无源之水无本之木，所以对微观结构层面资金流动的分析是本文分析的重点。

内资方面，银行、基金、险资、信托和个人投资者等共同组成了资产价格背后的底层流动性供给基础，共有两个资金循环。一是资产间循环，主要是在股票、债券等资产和实体经济之间进行分布；二是风格间循环，同一资产内部存在不同品种或风格间的资金循环。资产间循环会带来某类资产趋势性行情，如2023年的债市；风格间循环会带来具体品种或风格的强势表现，如2023年债市行情中的30年国债。

外资方面，存在资金回流与资金再配置两个循环。资金回流主要是美元流动性强弱带来的结果，资金再配置是基于不同经济体增速的差异等对不同国别资产进行的再配置。当内外资循环形成共振时，往往会出现较为强势的行情，如2022年11月至2023年1月的股市。

简单来说，不同风险偏好的资金选择不同风险评价的资产，于是构成了我们看到的市场上的资产价格。2023年内外权益市场走势的解释在于，除内资的资产间循环仍保持闭环外，风格间循环、外资的回流与再配置循环均面临着资金流出的压力。

但市场是相对有效的，资金流动行为更类似于“钟摆效应”。资金流动方向实际上难以恰好落在中间合理位置，逆转往往发生于资产价格演绎至极致水平时，彼时容易出现“流动性陷阱”（换手率提升，对增量资金的需求提升）。

以2017年至2021年初市场行情为例，“价值投资”理念深入人心，资金拥抱白马蓝筹股，且资金正反馈机制吸引了更多增量资金入市（包括以基金的形式入市），最终在2021年初微观结构出现过热，风格间循环中资金流动方向转向，以“茅指数”为代表的基金重仓股长期结构出清，叠加2021年以来海外处于紧缩周期，汇率承压背景下，外资中的两个循环也均面临减量压力，被外资偏好的白马蓝筹面临资金流出压力，所以我们看到，近三年基金重仓指数相对落后于万得全A指数。

根据资产间循环，资产负债表的扩张对股指的历史阶段性底部构成一定的支撑。事实上，由于资产间循环体量占比最大，因而资产间循环是影响市场趋势性行情的重点所在。资产的收益与实体经济发展带来的财富效应会使得资金池总量变大，假定市场资产配置行为方式长期来看是一个平稳序列，则对应股指的历史阶段性底部可能按照某一增速上涨。如果以社融存量增速作为社会主体资产负债表扩张增速的衡量，我们发现股指历史阶段性底部的复合增速相对偏低，背后的原因可能在于一级市场融资一定程度上分流了部分增量资金。

02当前微观结构的三个关注点

短期来看，我们认为基金换仓需求的扩散方向，增量资金的买入行为，以及与居民收入端更为相关的保险资金等增量资金值得关注。

（1）基金重仓方向结构出清后，低估值方向有望受益。

2023年四季度，基金仓位与市场走势背离，背后可能与负债端被动减少有关。经验上，当市场走势面临较大幅度调整时，往往也伴随着主动偏股型基金仓位的明显回落或已经处于历史偏低水平。值得注意的是，自2022年下半年以来，在市场面临调整后，主动偏股型基金仓位水平仍处于偏高水平，2023年四季度出现了基金仓位与市场走势背离的情况，我们猜测，基金的净赎回可能使得部分偏股型基金被动推升了仓位。

当下真正“拥挤”的，或许是过往的经验主义。2023Q4主动偏股型基金主要加仓医药生物、电子、农林牧渔等板块，减仓食品饮料、传媒、电力设备、通信、银行和非银金融等板块。值得关注的是，以银行、公用事业和煤炭为代表的部分红利板块仍处于低配的状态，而不少具备成长属性的行业仍处于超配状态，具备低估值特征的大盘风格后续仍有增配空间。

（2）增量资金对重点宽基ETF的买入行为或许本就是对市场隐含风格的检验。

资金面上，近期增量资金发力行为明显。由于大盘股相对于小盘股来说换手率更低，推升所需资金量相对更低，因而增量资金对大盘风格的边际流入更为有效。进入2024年，我们也看到，与重点大盘股指相关的宽基ETF成交额明显放大，背后或许与战略增量资金的边际流入力量增强相关。

类似的场景也曾出现在2015年下半年，增量资金的流入行为方式更像一面“镜子”。2015年7月初，增量资金率先在以上证50为代表的大盘股方面发力，在预期效果未实现的情况下，随后重点转向中小盘风格类，中小盘风格出现了短暂占优局面。但是，在增量资金的边际买入力量减小后，中小盘风格占优格局并未能够延续，而受益于行业集中度上升的大盘风格逐渐出现超额收益。

（3）关注与居民收入端相关资产带来的增量资金入市行为。

随着地产发展进入新模式，居民负债端与财富效应扩张放缓，所以风险评价特征相对较高资产的吸引力重点在于收益率的正反馈效应（参照图3），与居民收入端更为相关保险资金等作为未来市场增量资金来源的确定性相对较高。

03风险提示
地缘政治风险：近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定扰动；
海外紧缩预期反复：如果海外流动性宽松节奏弱于预期，或将导致市场风险偏好承压。
< 完 >


本研究报告根据2024年1月31日已公开发布的《当前微观结构的三个关注点》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。分析师    

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

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