非银资负端的三个变化
核心观点近期债市往往是突发性行情，急跌或急涨，行情较难把握，短期虽然利空因素有落地，但赔率仍是限制长端行情的重要因素，建议保持策略定力。作者：覃汉/沈聂萍全文：4816字 | 24分钟阅读
正文
1、4月底以来，债市经历了“急涨急跌→横盘震荡”两个阶段。整体看，债市主线影响因素不变，但是机构预期和解读的改变可能主导了4月底以来的行情波段，当前基金等交易盘对长债的情绪有所修复但较为平稳，后续趋势仍待关注。
长端利率债机构行为层面表现：保险以及各类资管产品[1]等机构（除基金和理财）在二级市场上对长债[2]的买入规模增长较为平稳，而农商行和基金的买债行为构成了主要的波动。4月下旬以来，农商行和基金买长债的分水岭分别出现在4月23日以及5月23日附近：
[1]各类资管产品/其他产品类具体是指：证券公司的资产管理业务、信托公司的金融产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、其他投资产品、社保基金养老基金。
[2]此处长债指7-10Y和20-30Y国债。
（1）4月下旬至5月下旬“农商行买+基金卖”，或受到利率明显调整等因素的驱动，农商行本轮对长债的累计买入规模已经超过3月底4月初；而基金以净卖出为主，对长债的持有规模可能小幅压降，2024年以来累计长债买债规模回落至4月上旬大幅加仓之前；此外保险等配置盘开始“小步慢走”加仓长债；
（2）5月下旬至今“基金买+农商行卖”，或受到24特国01上市首日大涨等因素的增量驱动，基金的累计长债买债规模企稳修复；农商行在关键点位开始逐渐卖出，近期方向以调整减仓为主；5月28日及29日，可能受到降息预期升温的影响，券商明显买入长端国债。
整体看，交易盘对长债的交易情绪出现企稳信号但斜率并不陡峭，情绪还未修复至4月23日调整之前，这也奠定了当前长端利率以横盘调整为主而非快速走低的机构行为基础。
重点机构买债偏好：近来机构买债偏好可总结为“基金买信用、理财和农商行买存单”，对利率债的配置意愿整体偏弱。
（1）基金：策略上以买入信用债、中短利率债、以及二永债商金债等为主，对长端利率债增减持波动较大(参考上文)。
4月中旬以来，与减持长端利率债同频的是，基金对信用债的买入明显提速，超过对7Y以下中短利率债的累计买入规模；
对中短利率债和二永债和商金债等其他的买债节奏较为稳定；
5月中旬前基金对存单的买入较慢，5月中旬以来加仓存单的节奏变快。
（2）农商行：对存单的买入较为稳定，对长债的增减持波动较大（参考上文），5月上旬对中短利率债的买入规模出现减少。
当前存单仍是农商行重要的配置方向，配置规模和趋势较为稳定；
以5月中旬为分水岭，农商行对中短利率债的买债趋势出现减弱，背后主要逻辑可能是“存款‘搬家’→大行减少资产端资金净融出→以农商行为代表的中小银行融资能力减弱→中短端利率债的套息空间不足→减少对中短债的增持”。
（3）保险：对存单的配置超越利率债，二永债和商金债等以净卖出为主。
5月以来，或受到资产收益率仍然不及预期的影响，保险对利率债的参与意愿仍明显不足，且显著净卖出二永债和商金债等；
保险配债趋势明显向存单和地方债转移；以寿险为代表的长久期资金表现为大幅配置长久期地方债；以财险为代表的短久期资金大幅配置存单。
（4）理财：由于理财以配置为主，二级市场上通常以净买入为主；当前理财行为受到市场的关注较多，“存款出表”理论上利好理财买债，但是理财总体配债规模未出现明显增量；从结构角度看，当前的配债偏好排序是“存单>信用债>利率债”。
4月中旬以来，受到存款出表的驱动，理财规模理论上应该有大幅提升，但是实际配债规模并没有显著提升，这背后可能反映了理财有大量欠配资金待配置；
结构上看，理财对短端利率债的配置规模明显未上量，这部分配置规模可能向存单等品种转移。
2、非银杠杆和利率配置久期均有收敛，利率债短期赚钱策略或较难寻求。
1）受到资金利率较难往下突破的影响，短端利率套息空间较薄，债市杠杆水平大幅调降，明显低于往年同期水平；广义基金和保险的加杠杆意愿均较弱。
杠杆率走低的主要原因是需求端加杠杆意愿不足，短端利率套息空间较薄；从供给端资金融入融出行为印证来看，债市资金端表现出“非银充裕、银行紧缺”的特征，理论上银行可通过存单发行来弥补资金缺口；
但是我们也观测到4月以来存单一级市场发行规模并未大幅上量，可以推测银行或顺势通过减少资产端资金净融出减少“短钱”需求的方式来替代提价发行存单增加“长钱”负债的方式来应对活期存款大量出表，近期资金的供需两端或均较为疲弱。
后续看，杠杆率或已基本探底企稳，但在资金价格的约束下，杠杆率大幅回升的动力有限；在“存款出表+资金紧平衡”逻辑下，预计后续非银及杠杆意愿不足进一步促进非银资金充裕仍是中期逻辑。
2）4月下旬以来，债基久期大幅调降，现在中长期利率债基久期仓位未追平至调整前，部分产品可能有踏空压力。
根据上文分析，近期长端利率债行情呈现出“急涨-急跌-震荡”的行情，利率债做超额收益的难度较大，机构较难迅速从久期仓位上做出应对，债基在久期策略上相对谨慎。
从中长期债基久期绝对水平角度分析，债基信用债久期或较高但利率债久期水平波动较明显；从利率债成交久期边际变化角度分析，债基利率债部分久期变动节奏为：4月中上旬拉久期，4月下旬至5月中旬观望调整，5月中旬以来久期先明显调降后明显调升。
整体看，我们判断当前机构利率债部分加杠杆策略和拉久期策略均有收敛，利率债短期赚钱策略或较难寻求。
3、整改“手工补息”政策，理财、货基和寿险负债端规模增长显著；但理财对现金配置诉求具有一定稳定性且部分资金可回流至银行体系，对债市边际利好要合理看待；此外，存款脉冲式出表阶段或已暂时结束，预计后续出表节奏较为稳定，对债市边际影响力度可能放缓。
“手工补息”影响或主要集中于国股大行的对公活期存款等领域。4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，维护市场合理竞争秩序，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本。
国股行挂牌利率更低，“手工补息”影响或主要集中于国股大行的对公活期存款和通知存款及协议存款等类活期领域，公司活期存款成本率提升。
根据测算，上市银行中可能涉及手工补息的对公活期存款规模约有18万亿，主要集中在大行和股行，因此可以推测，后续主要是国股大行的存款有出表压力。
我们假设非手工补息的存款利率按照各类银行的相关存款利率上限敲定，手工补息的存款利率按照2%敲定，并根据上市银行的活期存款成本率和活期存款规模测算手工补息的活期存款占比以及规模，经测算这部分规模约有18万亿，且主要集中于国股大行。
手工补息整改政策主要有三点直观影响：银行流动性指标、非银和银行负债规模的结构性转移、M1和M2规模。对此，我们做了归纳汇总：
（1）对于银行流动性指标：当企业活期存款向表外流失或者流向非银并转化为同业存款的情况下，LCR和NSFR均会下降，对流动性影响较大；当企业活期存款转化为定期存款情况下，LCR反而会上升，且NSFR保持不变，对流动性影响较小。在前述情况下，DR系列利率约束R系列利率下限，资金成本约束短端利率下行空间。
（2）对于非银和银行负债规模的结构性转移的影响：1）短期看，银行企业存款“搬家”的同时会降低负债成本，非银存款规模受转移的同时资产收益率可能缩水；对存单而言，供需两端均放量，走势震荡概率大；理财规模增长最显著，对短端信用债形成直接利好；2）长期看，银行负债成本压降，广谱利率下降，利好长债利率中枢下行。
（3）对于M1和M2规模：由于银行对公活期存款规模或有明显降低，因此对M1影响较大；但是考虑到存款流向非存款机构部门持有货币基金的部分不影响M2，且非银同业存款的回流会稀释部分影响，叠加M2规模较大，因此对M2影响可能相对较小。
理财负债端：相比于货基和保险等产品而言，吸引力可能更强，因此在本轮存款出表的过程中，受益或将最为明显。理财收益率显著高于存款和货基收益率。根据5月理财最新业绩比较基准和平均兑付收益率数据来看，当前手工补息整改政策对理财产品收益率的影响还较为可控。
实际上，4月理财超增规模仅超1万亿，且5月超增规模明显回落，距离测算规模有一定差距；我们推测手工补息整改推动的实际存款规模弱于预期或者节奏缓慢。
受存款外流影响，理财、货基和寿险负债端规模增长显著；今年4月，理财规模大幅增长2.5万亿，超过2023年同期水平1.3万亿、超过2022年同期水平1.0万亿；5月，理财规模仅增长3813亿，超过2023年和2022年同期分别约2282亿和1687亿，超增节奏逐渐放缓。我们判断，后续理财规模增长或是中期趋势，但迅速脉冲期或已经结束。
理财资产端：考虑到理财对现金配置诉求具有一定稳定性，且部分出表资金可能回流至银行体系。由于理财产品风险较低，因此对银行存款的配置诉求较高，远高于保险和基金的现金存款配置占比。2022年底理财负反馈影响以来，理财对存款的配置占比进一步提升，2024年一季度已达26.99%。这部分存款配置诉求具有一定稳定性，未必能大幅转移至债券市场，对债市的增量利好可能有限。
2023年以来，理财产品短期化特征更加明显，短期内，理财短久期的配置思路可能进一步延续，结构上看，未来理财对短久期债券、债券、货基、资金融出业务规模的配置增加可能是中期趋势。
此外，理财或通过保险通道配置高息协议存单、通过信托计划做平滑机制，但当前均已面临阻碍或关注，后续此类和信托和保险资管产品合作的模式可能减少。
债市策略：近期债市往往是突发性行情，急跌或急涨，行情较难把握，短期虽然利空因素有落地；但赔率仍是限制长端行情的重要因素，建议保持策略定力。
本研究报告根据2024年6月4日已公开发布的《非银资负端的三个变化——债市专题研究》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005>
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