年末银行配债的三条线索
核心观点年末银行赎回债基压力相对可控，以农商行为代表的中小银行或有“补缺口”性质的配债需求，但关键主线仍在于债券供给是否会大幅增长。
线索一：最新季度银行配债需求还在增长，但是今年政府预算是否会调整以及调整规模对银行配债需求仍有关键影响。假设财政发力规模大幅增长，则“被动买债压力+存款流向权益市场”逻辑会导致银行二级市场买债需求减弱；假设财政发力规模小幅增长，则“布局明年资产格局+存款利率下调带动的存款流向广义理财”逻辑可能导致银行和非银二级买债需求双强。
线索二：银行SPV投资压降对债市冲击是重要不确定性扰动。但是我们判断：1）落地节奏可能较为缓慢；2）货币基金对纯债型基金可能行成安全垫，今年年底前待释放的债基赎回压力可能有限。在此判断下，在信用利差已经调整较多的背景下，或可关注下周重要会议落地后的信用债配置窗口期。
线索三：以农商行为代表的中小银行今年以来对长期限利率债的配置波动明显放大，年末可能有“补缺口”性质的配债需求；此外从季节性规律角度看，农商行下一轮配债高峰期可能出现在12月上旬，可关注在布局明年资产格局情况下的利率债需求释放期。
作者：沈聂萍全文：3503 字 | 10 分钟阅读正文
一、年末银行配债行为的三条线索
线索一：最新季度银行配债需求还在增长，但是今年政府预算是否会调整以及调整规模对银行配债需求仍有关键影响。假设财政发力规模大幅增长，则“被动买债压力+存款流向权益市场”逻辑会导致银行二级市场买债需求减弱；假设财政发力规模小幅增长，则“布局明年资产格局+存款利率下调带动的存款流向广义理财”逻辑可能导致银行和非银二级买债需求双强。
线索二：银行SPV投资压降对债市冲击是重要的不确定性扰动；但是我们判断：1）落地节奏可能较为缓慢；2）货币基金对纯债型基金可能行成安全垫，今年年底前待释放的债基赎回压力可能有限。在此判断下，在信用利差已经调整较多的背景下，或可关注下周重要会议落地后的信用债配置窗口期。
根据前期报告《对银行SPV投资压降的可能性讨论》的测算，上市银行表内投资的基金规模约5-6万亿，占上市银行总资产规模的2%左右，占比相对较小；但不同银行表现分化较大，国/股/城/农四类银行的整体平均SPV投资比重分别为1.1%、6.7%、9.8%、及3.2%，主要赎回压力集中在股份行和城商行。
从赎回顺序逻辑上看，银行赎回SPV的压力首先可能释放在货基上，对流动性较弱的债基赎回顺序可能靠后。货基申购赎回更加便捷且收益较稳健，银行持有货基的意图更多是流动性管理和免税，而持有债基的目的更多是增厚收益，因此货基的赎回压力在公募债基和各类资管计划之前。
我们根据货币+纯债+固收加三大类基金关联方中商业银行持有的债基份额做测算，借以推断商业银行整体持有基金的整体结构，可以发现：
1）商业银行持有单只基金的份额通常较高，大多数基金关联方银行持有单只基金的规模超过90%；
2）中长期债基可能是商业银行主要的委外方向，在我们推算的2024年中报基金关联方商业银行持有的2.30万亿份基金中，有约2.03万亿份是中长期纯债型基金、约2026亿份是货币基金，货币基金占持有基金规模的9%左右，剩余短债基金和固收加基金持有规模几乎忽略不计。我们可以推测当赎回需求超过9%左右的货基投资比例时，商业银行赎回基金的压力从货币基金向纯债基金传导的压力才会进一步增强；
3）底层资产方面，主要是政金债、普通金融和企业债，尤其以政金债投资占比最高。而在纯债基金面临赎回压力时，流动性较高的政金债可能会首先面临抛售压力，其次才是信用债。
在前文所述5-6万亿左右商业银行投资公募基金的基数假设下，根据我们测算，SPV配置规模/资产规模超过10%的上市银行数量仅有6家（5家城商行、1家股份行），假设这些银行的SPV投资规模需压降到10%，则需赎回的SPV规模仅5000多亿；假设这些银行投资的基金中约有9%是货币基金，这部分安全垫约1100亿出头，则纯债基金赎回压力约在3900亿左右。因此在SPV投资压降缓慢落地的假设下，仅有少部分SPV投资比重过高的银行有明显的赎回压力，且纯债基金赎回压力可能被货基对冲较大一部分。
因此，我们认为今年年底前待释放的赎回压力可能有限，在当前信用利差已经调整较多的背景下，或可关注下周重要会议落地后的信用债配置窗口期。
线索三：以农商行为代表的中小银行今年以来对长期限利率债的配置波动明显放大，年末可能有“补缺口”性质的配债需求；此外从季节性规律角度看，农商行下一轮配债高峰期可能出现在12月上旬，可关注在布局明年资产格局情况下的利率债需求释放期。
出于税收、资本占用等角度考虑，银行通常配置的主要债券类资产是利率债和存单；但是今年以来，以农商行为代表的中小银行在配债方面也有两点结构性变化：
第一，今年以来农商行对国债和对政金债需求分化明显，国债需求明显强于政金债需求。主要原因是：1）1年以内短端国债配置需求以及10年和10年以上国债资本利得增厚收益诉求强劲，今年长端利率债方面国开债表现稍弱于国债；2）3年以内短端利率债和存单收益出现明显倒挂，出于绝对收益角度考虑，部分短利率债配置需求向存单转移。
对此我们判断：假设利率长期中枢仍以下移为主线，则农商行配置国债的需求仍然会较高；假设利率长期中枢仍以震荡为主线，农商行对政金债的需求可能抬升。
第二，今年以来农商行对长期限利率债的配置波动明显放大，年末可能有“补缺口”性质的配债需求。受到监管、止盈等诸多因素影响，农商行对7年以上长期限利率债的净买入波动明显放大，从5月至8月农商行买入长期限利率债规模明显下降，9月后才二级市场买债情绪才逐渐恢复。当前股市出现明显反弹行情，在此基础上债市已有明显调整，监管对农商行交易的关注可能渐趋平缓，后续“逢高买债”或依然是农商行的主要操作思路。
此外，季节性规律来看，农商行下一轮配债高峰期可能出现在12月上旬。
过去一周（2024年10月28日-2024年11月3日，下同），机构行为主要线索如下：
交易盘：
1、基金对各类流动性资产的需求明显恢复，利率方面大量买入3-5年中短期限政金债、7-10年政金债、以及7-10年和20-30年国债；信用方面，大量买入金融债和二级债，普通信用债仍是以净卖出为主，对信用债的流动性风险问题仍有担忧；
2、非银产品户过去一周主要买入中长期限普通信用债，对信用债的买入情绪显著强于对利率债的买入情绪，侧面反映了非银产品户负债端的相对稳定以及对于更高收益的诉求；
3、券商主要买入短期限地方债、二永债、3年以上各期限国债、7-10年国开债，高流动资产和低流动性资产均有涉及。
配置盘：
1、保险大量买入10年以上各期限地方债，少量买入20年以上超长国债，少量买入二永债等；过去一周保险增量资金较多，但是可以看出配置力量仍明显向地方债倾斜，部分参与超长国债机会；
2、理财过去一周出现买普信、卖二永的特征，一方面可能出于降低久期敞口的诉求，另一方面反应理财负债端仍又一定安全性，对于低流动性的信用资产有配置意愿；
3、农商行本周主要买入1年以内短国债和短政金债、7-10年政金债、以及中长期限地方债，对于国债反而以净卖出为主；近期地方债发行上量对农商行可配资产形成支撑，同时对高流动性国开债关注度上升；
4、国有大行大量买入短债，对市场短端流动性构成支撑，过去一周3年以内国债买入规模达478.34亿；同时也大量配置5年以内中短地方债；
5、股份行主要买入5-7年政金债；
6、城商行主要买入7-10年地方债、5-10年国债和5年以内金融债。
未来一周（2024 年11 月4 日-2024 年11 月10 日，下同），机构行为层面值得关注的因素包括：
利多因素：
1、央行呵护流动性，叠加跨越后资金预计宽松，套息空间走阔，短端配置情绪或高涨；
2、理财和保险等出于同业存款收益压降等原因增配债券。
利空因素：
1、美国大选、美联储议息会议、国内人大常委会等重要事件的结果具有不确定性；
2、基金对信用债情绪还未出现系统性修复迹象，仍在等待更确定的右侧布局机会。
（1）机构二级市场买债情况汇总
（2）中长期债基久期
（3）机构杠杆水平
（4）期限及品种利差
模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；
货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；
二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。
END本研究报告根据2024年11月4日已公开发布的《年末银行配债行为的三条线索》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005>
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