CORE IDEA
核心观点
美国大选尘埃落定，宽财政+宽货币的政策组合方向明确，健康的实体经济资产负债表构成美国经济“软着陆”的坚实基础，但需提防政府债务负担加重及潜在二次通胀风险。国内宏观政策拐点已明确出现，政策有望以地方政府化债和提振资本市场为主要切入点，着力打通投资、消费循环堵点，实现扩内需、稳增长的主要任务。预计2025年GDP增长目标仍将落在5%左右，能否打破近年来不断强化的低通胀负面循环，或为2025年宏观经济的重要任务。
2.1 美国经济向“软着陆”方向持续演绎
总统选举尘埃落定，外生扰动因素基本排除，财政政策有望持续发力，美联储降息周期尚未结束，多因素共振指向美国经济向“软着陆”方向持续演绎。
特朗普重回白宫，宽财政方向明确。北京时间11月6日，特朗普宣布赢得2024年美国总统大选，即将于2025年1月开启自己的第二任期。梳理其政策纲领，经济政策在其中居于重要位置，对内减税+对外加关税构成其经济政策核心主张。我们认为，作为回馈选民的重要方式，尤其在共和党接近控制国会两院的大背景下，特朗普或将更大力度推进其减税政策，宽财政的方向较为明确。宽财政指向高赤字，债务风险不容忽视。据CRFB测算，中性条件下，特朗普经济政策将导致2026-2035年美国财政赤字扩大7.75万亿美元，而特朗普团队并未针对如何解决宽财政所带来的增量赤字予以明确解决方案。美国2024财政（2023年10月至2024年9月）财政赤字总额达1.83万亿美元，仅次于2020及2021年同期。截至2024年10月末，美国政府未偿公共债务总额达35.95万亿美元，带动2024财年财政利息支出首次突破万亿关口，政府债务风险不容忽视。
美联储降息终点或并不遥远。北京时间11月8日，美联储公布最新一期利率决议，联邦基金目标利率如期下调25BP至4.50%-4.75%区间。但在特朗普胜选、通胀预期升温背景下，市场对本轮降息终点的预期有所抬升，CME FedWatch数据显示，市场对12月美联储是否延续降息仍有一定分歧，至2025年，政策利率低点或落在3.75%-4.25%区间，对应美联储未来至多3次25BP降息。住房通胀仍有粘性，需警惕二次通胀风险。住所通胀是构成CPI的最大权重项，标普/CS房价指数领先CPI住所项约16个月，数据显示下一阶段住所通胀或有反弹迹象。此外，其他核心服务项通胀走势亦有升高趋势，指向由劳动力市场、工资传导的服务通胀或有反弹，而此前能源等商品价格走低也在一定程度上掩盖通胀固化问题。考虑后续特朗普经济政策或带来更高通胀预期及现实通胀，2025年美国二次通胀风险不容忽视，对应美联储降息或受到更多外部经济因素制约，降息终点或并不遥远。
实体部门相对健康的资产负债表构成美国经济韧性的重要基础。私人部门消费、投资是构成美国经济的核心组成部分。居民端，2008年以来居民资产负债率持续走低，当前仍处历史低位水平，未来居民加杠杆空间充足。在经历此前公共卫生事件冲击后，居民个人消费支出占总收入的比重已回升至相对高位水平，良好的资产负债状况以及稳定的消费意愿，构成居民部门消费、投资的重要基础。企业端，2021年以来非金融企业利润快速增长，企业经营状况良好，相对偏弱的补库周期或构成一定拖累。整体来看，美国私人部门资产负债表较为健康，加之政治扰动因素缓解，宽财政、宽货币方向明确，我们认为2025年美国经济将沿“软着陆”甚至“不着陆”方向持续演绎。
2.2 国内政策拐点已至，两大循环期待政策破局
宏观政策或已发生关键转变，构成驱动2025年国内宏观经济持续向好的重要催化剂。围绕扩投资、促消费两条核心主线，政策有望发力破局，推动地方政府及实体部门资产负债表修复，推动宏观经济循环持续向好改善。多部委先后发声，宏观政策拐点已至。9月下旬以来，央行、发改委、财政部等重要部门接连发声，释放明确稳增长、保经济政策信号。我们认为，宏观政策方向性拐点已经出现，稳增长在顶层政策设计中的优先级较之以往或有所提升。2024年前三季度我国GDP当季增速逐季走低，反映出经济内生增长动能不足、需求收缩负反馈螺旋初现等问题。在此背景下，需要一定外生力量介入，带动此前循环受阻的宏观经济重回正常运作，政策托举方向及力度成为打破负面循环的破局核心所在。
投资、消费两大循环期待政策破局。2024年前三季度，货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率达23.8%，折射出投资、消费内需两架马车“失速”，经济内生循环存在堵点。结合近期政策倾向，我们可以看到宏观政策以两大抓手进行发力。投资端，以地方政府化债为抓手，提振并扩大政府公共支出，带动相关产业链企业盈利及现金流修复，推动投资循环重启；消费端，以提振资本市场、推动房地产市场止跌回升为抓手，增厚居民财富收入，与企业盈利向好下居民工资收入及预期提振形成共振，打通消费循环堵点。
本轮宏观政策发力的本质或在于推动地方政府及实体部门资产负债表修复。一方面，着力推动地方政府“减负”，地方政府化债本质为低息债务对高息债务的置换，有望在减轻地方政府还本付息压力的同时，疏通公共项目相关资金流，带动产业链相关企业资产负债表及现金流量表实现有效修复。另一方面，着力推动实体部门“增收”，通过资本市场、房地产市场止跌回升，推动改善居民部门资产负债表，通过为其提供额外财富收入提升其消费意愿。
预计2025年全年经济增速目标或仍落在5%附近。2025年为十四五收官之年，也是迈向2035远景目标的关键节点。在这五年中，我国经济经历坎坷波折但不改向好本色，以一个相对优异的成绩收官，对于开展下一阶段经济工作或具有较强的信号效应。同时，政策组合拳已经开始发力，有望呵护宏观经济焕发新的增长动能，在此背景下下调经济增速目标的可能性相对较低。我们认为2025年全年经济增速目标或仍设置在5%左右，有望发挥倒逼及中枢牵引作用，推动地方政府和有关部门持续发力，为十四五规划完美收官。
投资端，中央政府加杠杆或成为主旋律。2025年，中央政府和地方政府在拉动投资方面或出现分化。地方政府以化解存量债务为核心任务，重点在于防风险，增量部分或主要来自专项债投资范围扩容，专项债收储有望同时解决地方政府缺项目、房地产公司闲置土地无力开发问题。蓝部长表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，两会工作报告提及“从今年（2024年）开始拟连续几年发行超长期特别国债”，预计2025年中央赤字率有望出现明显提升，特别国债增量力度可期，或主要投向“两重”、“两新”等政策倾斜领域。消费端，重点在于激活消费意愿。2024年7月，发改委等有关部门统筹安排3000亿元特别国债资金加力支持设备更新和消费品以旧换新。上一轮大规模消费品补贴政策截止至2013年，按照8-12年家电平均使用寿命计算，消费品以旧换新空间充足。目前激活消费的核心制约在于如何提振居民消费意愿。我们认为，消费意愿的提升是结果而非手段，有赖于财政政策发力带动经济预期向好、收入预期提升、财富收入增加等多方面先行好转，修复程度仍存不确定性。
出口端，外贸环境不确定性或有所放大。特朗普在竞选纲领中明确提出，要对全球出口美国的商品加征10%关税，并威胁对中国出口商品加征60%关税，中美脱钩趋势或持续演绎，对美出口或将持续下滑。在此背景下，扩大内需的紧迫性进一步提升，我国或将持续围绕“一带一路”等向东盟及其他国家转向，推动对美国等国家出口替代。出口持续以价换量，盈利修复仍任重道远。拆分来看，自2023年5月后，我国以人民币计价的出口价格指数持续低于100，考虑美元兑人民币汇率整体处于升值阶段，我国出口以价换量的问题仍相对突出。2025年，面对可能恶化的贸易环境，出口商以价换量的策略或将延续，且不排除通过推动人民币汇率贬值以提振出口的潜在选择。出口价格难以回升，造成出口企业盈利能力偏弱，一定程度上也助长了国内相对偏弱的通胀环境。
提振通胀预期或为2025年宏观经济的主线任务。表象来看，居民消费与企业投资收缩是造成国内需求不振的主要原因，但深层来看，核心或在于始终未能形成良性的通胀预期。居民预计价格会持续走低而选择延迟消费，企业因下游需求不足而造成供给过剩，不得不被动降价、收缩生产，这进一步通过工资等途径对居民消费行为产生负面影响。展望2025年，伴随猪价上涨周期于2024年年中开启，基数效应下为2025年CPI温和回升提供有利条件。需求疲软背景下稳增长或更加依赖供给端，CPI预期改善短期难以有效传导至生产端，以价换量或仍为常态。若要有效提振经济，亟需通过外力打破低通胀的负向循环。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整；国际局势或发生超预期的变化，可能导致全球资产定价逻辑切换，造成债券市场超预期调整。本研究报告根据2024年11月14日已公开发布的《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
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