月度分红型产品爆红背后——老龄社会的深刻领悟
我在《台湾ETF二十年简史：另一种狂飙突进》中间提到了一个当地今年爆火的产品「复华台湾科技优息ETF」。这只基金在2023年6月上市，截至10月下旬，管理规模已经超过910亿新台币（≈206亿人民币），跻身台股前十大ETF，并且仍在快速扩增。
这样惊人的规模膨胀速度，无论在任何市场里，都是足够吸睛的存在。其中可探讨的地方有很多，比如经济、社会环境与热门金融产品品类之间的关系，ETF在特定市场的渗透率，之类等等。
「复华台湾科技优息ETF」以及一系列相似的ETF，背后还有一个值得深挖的产品设计方向，就是稳定、高频次分红的产品。
■ 台湾某高股息ETF发行推广资料
在中国台湾，月度配息型基金已经成为财富管理市场的标配。从不同市场比较的角度，我想很多朋友存在和我一样的疑问：
第一，每个月分红——设计产品和买产品的人，他们是怎么想的？为什么会有这样的需求？
第二，这样高频次的分红派息，靠什么收益来实现？
每个月从自己的产品里领钱，谁是这种产品的受众？
月度分红，意味着每个月从金融产品的本金或收益中支取现金，这显然违背复利效应。毋庸置疑，如果一个经济体始终保持高速增长，股票市场一路长红，复利再投资是更好的选项。
但是，固定每月分红的基金产品，或称「每月决算型投资信托」，曾经占到日本股票基金市场一半以上的管理规模。在所有定期分红的产品中间，按月分红的产品占比一度超过70%。
■ 日本定期分红型基金的规模变化
在中国台湾，当地理财习惯上多年来一直热爱各种形式的「配息」，从高利率时代的定存，到后来的境外高收益债，再到最近几年风靡的「高息股ETF存股」，分红配息的传统一直延续下来。
台湾ETF市场近几年增速冠绝全球，【高息股ETF╱境外债券ETF+月度配息机制】成为金融机构吸金的重要手段。台股ETF不断缩短分红配息的周期，「月月配」逐渐成为明星ETF的标准配置。
有人说这是经济体在萧条时期的侧写。事实上，不仅亚太市场，全球来看，固定分红的金融产品规模也在不断增长，逐渐成为一个单独的理财品种（Managed Payout Fund）。
每月分配的钱从哪里来？
月度分红型产品设计的难点在于，即便产品投资运作存在正收益，高频次的分红也会摊低绝对分红金额，让投资体验大打折扣。当所投资产下跌时，更可能面临无钱可分的尴尬局面。
在研究了境外一些产品分红的操作之后，只能说强者从来不抱怨大环境，为了实现【月度分红+稳定的分红额度】，全球各地的产品设计者尝试了很多路径，下面介绍比较有代表性的两种。
第一种，分本金。
投资没收益，就从本金里提。下面的案例是日本摩根资管今年在售的一款产品，按图里的描述，基金分红的资金来源包括：①股息等生息收入（扣税），②资本利得（扣税），③分配准备金，④收益调整金。基金会从存量资金中规划出③和④，用作红利分配。
■ 日本某月度分红型基金的分红处理说明
如图，从【前期决算日】到【当期决算日】，中间产品净值会有波动。当实现正收益（左图），从资本利得、生息收入、分配准备金、收益调整金中综合扣除；假如出现亏损（右图），则从本金中规划好的相应部分扣取。本金分红的部分，做免税处理。
从这个意义上，资金分配或者资金规划的重要性，要大于投资本身了。
第二种，设立「收益平准金」。
为了实现稳定的月度分红，中国台湾的ETF市场发展出了「收益平准金」机制。
内地的红利基金、债券基金都是直接将股息、债息收益，转化为基金资产（份额×单位净值），然后除息、下修单位净值。
台湾的ETF多了一个规则——保证【实际分红率】和【事先公告的分红率】一致，变成一个固定数字，从而引导客户形成稳定分红的认知，让他们更好地规划自己的现金流。
简单来说，基金发布分红公告、实施分红的过程中间有个时间差，这个过程之中，计划用于分红的总额不变，但会有投资者因为看中分红收益，临时买入产品。换言之，基金份额临时增加、分红总额不变，单份基金的分红金额、分红率就会被摊低。
不过，这其实是一个障眼法，因为即便分红金额、分红率被摊低，对老客户的实际权益并没有影响，只是少了一些基金资产被视作分红款分出来，继续以基金资产的形式持有而已。
收益平准金的做法就是，支取后面进场客户的部分本金，作为分红配息的来源，按照事先公告的分红率，平等地为所有投资者分红。
换句话，分红公告发布之后买进ETF的人，一部分买入资金直接就转成分红款了。倒是无伤大雅。本质上是一个中性的设定，只要账算得清楚，并没有太大问题。
问题在于，一些资管机构为了吸纳管理规模，把稳定分红当作产品的绝对优势重点引导，这可能让一些不成熟的投资者忽略掉底层资产本身的波动，造成适销错配的情况，因此今年10月以后，金管会加大了对配息操作的约束力度。
老龄社会的深刻领悟
月度分红型产品的背后，是老龄化社会的种种现实场景。
一份委托理财专员的调查发现，五十岁以上的财管客户高达五成以上均有「每月配息」以及「指定转账」需求。该银行财管部门主管解释：「简单讲，就是希望每个月有类似退休俸可领，而且领到之后直接转账给赡养院或照顾自己的外劳，不必向儿女开口，甚至麻烦儿女代劳处理。」 ——台湾今周刊《就是爱配息》，2015年8月
月度分红型产品还有一个重要的功能，就是成为养老金的补充。
今年8月，野村东方国际证券分析师侯苏寒接受华尔街见闻的专访时提到，在日本，老龄客户退休后每个月的定期现金流收入只剩下养老金，产品每月分红可以增厚月度现金流收入。
按理说每月分红的形式会削弱复利带来的收益，但是日本每月分红型基金在公募基金整体中占比非常高，背后的一个原因可能是它满足了老龄客户的特殊需求。老龄客户退休后每个月的定期现金流收入只剩下养老金，产品每月分红可以增厚月度现金流收入。 公众号：光述Lightell30年后再现高光时刻，日本发生了什么？对话「野村东方国际」侯苏寒
但是，为了实现每月分红的承诺，它有可能会出现用本金部分分红的情况，这在全球很多国家或者地区，金融监管都是比较严格的。虽然操作上没有办法完全参考，但是它充分体现了老年人投资理财的需求，也就是具有固收特征的产品需求比较大，可能给到我们的启示就是对于稳健型，波动比较小，现金流确定性强的这类产品，需求比较大。所以我们也看到在市场利率下行的过程当中，机构会去推权益中股息比较高的产品，以及类固收性质的产品。 公众号：光述Lightell30年后再现高光时刻，日本发生了什么？对话「野村东方国际」侯苏寒
同样是对养老金体系的补充，我们这里给出的标准解决方案是个人养老金账户、个人养老金基金（包括目标日期和目标风险FOF）。
个人养老金账户被寄予了非常高的期待，但是推动起来并不简单。只进不出的流动性处理机制、投资结果上的不确定性，让它很难广泛适用于不同心态的人群。
而月度分红型产品，同样服务于养老场景，恰好站在它的另一面。
另一种月度分红的尝试
在中国内地市场，基金的定期分红还有另一种尝试——定期支付型基金，以债券策略为主。这类产品和前面提到的「Monthly Payout Funds」同源，2013~14年发行过一批，目前在境内接受度不高，产品规模大多在几千万到一两亿不等。
其中有一只比较特别，交银定期支付双息平衡（519732），属于混合型基金，股票占比长期维持在60%以上。
一般情况下，基金必须在盈利状态下才能进行分红，分红后做净值下修的处理。但这类基金的分红处理方式是【自动赎回基金份额】，每月分红。「交银定期支付双息平衡」的招募说明书里提到：
本基金按照基金合同的约定，每月定期通过自动赎回基金份额向基金份额持有人支付一定现金，具体而言，本基金按照本招募说明书约定的年化现金支付比率（当前为6%），以约定的定期支付基准日的基金份额净值为基础，计算当期基金份额持有人可获得支付的现金，并自动赎回基金份额持有人所持的对应金额的基金份额，以该自动赎回的资金向基金份额持有人进行现金支付。上述自动赎回基金份额由基金管理人发起而无需基金份额持有人另行提交赎回申请。基金份额持有人并无需就此类自动赎回支付赎回费。 ——交银定期支付双息平衡《基金招募说明书》，2023年
这只基金成立于2013年，目前规模超过40亿，它的持有人结构中，90%以上是个人投资者。
从这只基金的业绩比较基准，可以大体推知产品设计者的思路：50%红利+50%债券，两类生息资产。即便在今天看到这只基金，还是觉得惊艳。十年前——准确来说是2012~13年，整个证券基金行业的创新氛围中，的确是群星闪耀。
不过，这只基金的规模并非完全得益于它独特的条款设计。相反，定期支付型基金产品在国内的普及一直存在问题，基金投资者普遍追求业绩的高成长性，很多是奔着自带光环的明星基金经理而来，始终无法理解它们为何要自动赎回、缩减份额。
■ 2013年的「旧闻」
这类基金发端于十年前的熊市，或多或少受到了境外产品发展历程的启发。长期下来，无论是基金的投资运作，还是基民对产品的认知，都未能完全贴合设计者的初衷，一直以来也没有受到充分重视。
要深究其中的原因，只能说在十年前，「高回报」几乎是金融产品的唯一活路。当时，整个公募基金在国民理财体系中间也只是一小块，更别说一个创新的小品种。
再往后，基金公司不断用新基金来扩充管理规模，老产品缺乏新的营销资源，除非业绩突出，否则很难再受到市场关注。
模糊可见的未来
如果把时间地点锁定在当下、中国内地市场，定期分红型品种的现实意义又在哪里？
简单来说，过往绝大部分金融产品的设计和营销，包括单一基金、组合型产品，都专注于投资组合的绩效或资本利得，很少涉及理财资金的规划。
即便有资金层面的规划，多数也都是为了解决持续划款、吸收资金的问题。销售机构通常用【定投】、【组合发车】等机制，持续不断地让资金进入市场，把客户的资金搬到自己的产品里。
定期分红型产品讲的是另外一个故事：将赚到的钱落袋，拿出来分给投资人。在低增速叠加养老成为显性问题的时代，「复利再投资」不再是必然选项。
当下，类似于家庭服务信托的新型财富管理形态，也给定期分红型产品的设计赋予了更大的空间。
尽管身处在不同的时空里，全球资产管理行业的产品设计者们都充分运用智慧，交出了当时的答卷。转过身再去感受那些特定的环境和场景，会对我们当下所处的市场生态，有更加深刻的体悟。
他山之石可以攻玉。在增量难寻的市场里，它也许会是答案之一。
文╱莽叔
证 券 行 业 战 略 研 究