分析｜塞翁失马 焉知非福：另个视角来看蚂蚁集团暂缓AH两地上市
11月3日晚间，上交所突发《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》，随后，蚂蚁集团在港交所公告，暂缓H股上市，并称将尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。
根据上交所公告显示，近日，蚂蚁集团实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，公司也报告了所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致蚂蚁集团不符合发行上市条件或者信息披露的要求。
11月2日，央行、银保监会联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“网络小贷管理办法征求意见稿”），其中涉及了蚂蚁集团融资杠杆、资本金、异地展业等关键问题。
在监管层的行业监管与促进市场发展的权衡之间，蚂蚁集团确立了作为接受银保监会管辖的金融机构的事实，或不再以“科技助贷者”的身份而受限于民间借贷利率相关规定；另一方面，在此基础上进一步拉大与竞争对手的差距，巩固自身市场地位。
经过10天的交锋，蚂蚁集团迎来了暂缓上市的结果。根据上交所发文，原定于11月5日在科创板上市的蚂蚁集团因实控人马云、董事长井贤栋、总经理胡晓明被监管约谈，以及网络小贷管理办法征求意见稿导致的公司不符合上市条件或者信披要求，上交所决定暂缓其上市。
同一时间，蚂蚁集团也宣布暂缓H股上市。11月4日早间，蚂蚁集团公告称：香港公开发售的申请股款将不计利息分两批退回，于2020年11月4日就全部或部分不获接纳申请发送白表电子退款指示/寄发退款支票/退款，于2020年11月6日就全部申请发送白表电子退款指示/激发退款支票/退款。
注：该公告出现明显行文错误“事項事項”以及错别字——科创板和主板所对应的繁体字应为“科創板”“主板”而非文中的“科創版”“主版”。
自11月2日网络小贷管理办法征求意见稿发布后，蚂蚁集团实控人马云在外滩大会20分钟的讲话才被重新认识，业界认为这是蚂蚁集团与监管的讨价还价。一位金融行业从业者表示：“相关监管文件不可能是最近才制定的，很可能是半年、甚至1-2年前就开始酝酿的，在酝酿过程中，国内的互联网金融巨头都是全程知晓并参与其中的。”
接近监管层人士也对记者证实，“此次网络小贷管理办法征求意见稿年初就已着手相关工作，原计划于今年四季度发表，并非针对蚂蚁集团出台的政策。”
北京大学普惠金融与法律监管研究基地副主任顾雷认为：“这次暂停上市，说明投资者的合法权益得到更好保护，只有优质上市公司才能在资本市场上获得更多资源支持。暂停键彰显了资本市场的严肃性，向市场发出明确信号——注册制下，资本市场每个环节都有完善的市场规则、严肃的监管手段。市场各参与主体必须尊重规则、敬畏规则，谁也不能例外，充分彰显一视同仁，老少无欺的监管规则。”
蚂蚁集团以AH两地暂缓上市暂且收场，但在此事件过程中，蚂蚁集团社会“身份”在转换。
网络小贷管理办法征求意见稿中提到：“国务院银行业监督管理机构制定小额贷款公司网络小额贷款业务的监督管理制度和经营管理规则，督促指导省、自治区、直辖市人民政府确定的金融监管部门（以下称监督管理部门）对网络小额贷款业务进行监督管理和风险处置。监督管理部门负责小额贷款公司网络小额贷款业务的审查批准、监督管理和风险处置。对极个别小额贷款公司需要跨省级行政区域开展网络小额贷款业务的，由国务院银行业监督管理机构负责审查批准、监督管理和风险处置。”
在网络小贷管理办法征求意见稿出台前，对于小额贷款公司应由谁来监管、监管依据等方面均存在法律空白。此系列事件之后，或促使网络小贷管理办法征求意见稿提前出台，对整个互联网金融行业影响巨大。
对于蚂蚁集团来说，得到了“受银保监会监管的金融机构”之名，脱离“民间借贷机构”之嫌，避开最高法规定的受保护民间借贷利率上限为4倍LPR。但对此，顾雷认为本质上来说小贷公司不太属于传统金融机构的范畴，其与银行等金融机构承担的社会责任不同，未来发展还应参照民间借贷利率规范。
对于近3万亿元贷款规模的蚂蚁集团来说，网络小贷管理办法征求意见稿中关于融资杠杆及资本金的要求将对其野蛮发展形成约束。
网络小贷管理办法征求意见稿第十二条规定：经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的金额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。
新规还要求在单笔联合贷款中，开展网络小贷业务的小贷公司的出资比例不得低于30%。
蚂蚁集团招股书披露，放贷资金只有2%由蚂蚁集团体系（即网商银行和小贷公司）提供，98%的资金则由约100家合作的银行提供。蚂蚁集团按照发放消费信贷及小微借款余额利息收入的一定比例收取费用。
今年上半年，蚂蚁集团通过“借呗”和“花呗”两款产品进行放贷，促成消费信贷规模和小微信贷规模分别为1.732万亿和4217亿元，合计为2.1537万亿，而反映在蚂蚁集团自身资产负债表中的仅约400亿元（不含网上银行的700亿元贷款余额）。
蚂蚁集团旗下共有两家小贷公司，分别为重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（花呗对应主体）和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（借呗对应主体），截至6月末，蚂蚁集团旗下两家小贷公司实收资本合计160亿元，净资产合计358.24亿元；同期蚂蚁集团总资产3158.98亿元，净资产2149.31亿元。
据金融监管研究院分析称，如果将蚂蚁集团出资比例提高至30%，意味着同样驱动1.8万亿联合贷款，需要至少5400亿元表内贷款，外加1700亿元ABS，总计需要通过蚂蚁小贷放款7100亿元。而根据表内贷款最多5倍杠杆的原则，蚂蚁小贷资本金需要扩充到1400亿元的规模。也就是说，蚂蚁集团需要补充的资本金很可能超过1000亿元。
新增资本金从何而来？此前通过无限发行ABS的道路已被堵死，业内人士认为蚂蚁集团只能股东筹资，或进行转型。
根据蚂蚁集团此前公布的A、H两地IPO定价，蚂蚁集团在科创板上市发行价为68.8元/股，港股上市定价为80港元/股，此次两地募资金额合计约为344亿美元（约合人民币2306亿元），但上市募资已有明确资金用途，不得擅自变更，摆在蚂蚁集团面前的资金问题亟待解决。
10月27日，蚂蚁集团数字金融事业部总裁黄浩回应民间借贷利率对“借呗”和“花呗”影响表示：目前花呗和借呗平台促成的贷款中，98%来自于银行等金融机构，4倍LPR的民间借贷利率的限制并不适用于花呗和借呗。
若蚂蚁集团现有业务以4倍LPR利率展业，整改动作也将对其现金流也带来巨大挑战。分析人士称，蚂蚁集团大量的贷款利率是18.25%，即日利率万五，最高利率可达21.9%。利率若下降至15.4%，利差减少。银行资金成本具有刚性，很难下降，所以主要下降幅度将从蚂蚁集团收入中扣除。对于蚂蚁集团现金流将影响巨大。
而从长期来看，对蚂蚁集团也有所裨益。
网络小贷管理办法征求意见稿对行业带来了正向影响，顾雷表示：“其一，新规出台规范了全国杂乱无章、大小不一小贷公司的生存秩序，对全国小贷公司进行统一监管；其次，有利于未来小贷公司业务开展过程中遇到的问题，实现有法可依，依法办事；第三，为此后新的小贷公司成立树立标杆，规范小贷公司准入标准。”
在网络小贷管理办法征求意见稿中，网络小贷属于小额贷款公司的一项业务，由国务院银行业监督管理机构制定监督管理制度和经营管理规则，由地方金融监管部门进行日常监督管理，只有个别的跨省开展业务的网络小额贷款业务，由国务院银行业监督管理机构负责审查批准和监督管理。因此，审批和监管部门看，只有全国性网络小贷和消费金融公司比较一致。目前看，网络小贷依然属于准金融机构业务。
此外，监管对小贷公司跨区经营、注册资本、杠杆、联合贷款、贷款投向等方面，均做出了明确要求。网络小贷牌照的获取更难，联合贷款等业务要求更加严格，现有网络小贷需要在过渡期内进行整改，因此目前的牌照价值和数量都会下降。这意味着蚂蚁集团作为互联网金融头号选手的竞争壁垒在现有监管体系下仍较高。
对于其他玩家，此次办法中，最受关注的是对于网络小贷门槛的大幅抬升。比如注册资本，新办法要求本省区域内经营的网络小贷注册资本起步要求是10亿，如果是跨省级行政区域经营的网络小贷需要50亿元，且均为一次性实缴货币资本。这一门槛，目前多数网络小贷公司难以达标。申请全国性业务的网络小贷公司更难，并且需要经国务院银行业监督管理机构批准。除了门槛之外，在业务开展融资杠杆上方面，也进行了更严格限制。
对于行业影响，零壹研究院院长于百程认为：“网络小贷最新办法以及蚂蚁集团被监管约谈等，显示出金融科技监管环境在发生变化，特别是以网络小贷方式开展业务，并且与最新监管要求不一致的金融科技公司，都将面临整改和业务模式的变化。目前主流的金融科技公司旗下均有网络小贷公司，后续可能用纯科技服务的方式进行信贷科技业务，也可能重新申请网络小贷牌照或消费金融公司等金融牌照来运营，并且均需纳入金融监管。”
新规出台在即、蚂蚁集团暂缓上市整改，当蚂蚁集团再次进行IPO时是以“金融机构”还是“科技公司”身份募资，当下2万亿的估值在未来又将如何变化？
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