泡沫始于牛市--瑞·达利欧
在股市合理上扬期间，人们往往会过分预期这一走势的持续时间，从而导致泡沫出现。牛市最初是合理的，由于利率较低，投资性资产（例如股票和房地产）更具吸引力，因此股价和房地产价格上涨，经济形势改善，带来经济增长和企业利润增加，资产负债表改善，企业可以承担更多债务，企业价值增加。
随着资产价值增加，净值和支出/收入水平上升。投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心，进而推动加杠杆化进程。经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场，助长了泡沫的出现。很多时候，政府提供隐性或显性的担保，鼓励贷款机构肆意放贷，导致出现低收益贷款和泡沫。
随着新的投机者和贷款人进入市场，信心进一步提升，信贷标准下降。银行提供大量贷款，一些基本不受监管的新型贷款机构蓬勃发展（这些非银行贷款机构被统称为“影子银行”系统）。影子银行机构通常不太受政府保护。在这个阶段，会有大量新型贷款工具涌入市场，大量的金融工程应运而生。
贷款人和投机者轻松赚钱，迅速发财。投机者抵押资产的净值上涨，又可以获得新的贷款，进一步助长泡沫膨胀。这时，大多数人认为这不是问题。相反，他们认为这恰好反映和证实了经济繁荣的景象。债务周期的这个阶段通常会自我强化。以股票为例，股价上涨会增加企业的支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款（因为抵押品的价值增加，企业盈利增长），进而影响企业的支出和投资等。在这种情况下，大多数人认为资产是宝贵的财富，认为没有资产的人都错失了良机。在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，具体形式如下：（1）短借长贷；（2）承担流动负债，但投资非流动资产；（3）利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；（4）以一种货币借款，用另一种货币贷款。这些做法都是为了获得预期的价差。在此期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨得更快。下图展示了这种情况。
资本市场的共识会反映在定价里。虽然历史证明未来可能与预期不同，但人们往往认为这种共识能较好地预示未来。换句话说，像大多数物种一样，人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，由于价格反映的共识，人们往往推断近期的良好形势会延续下去。
在这种情况下，债务与收入比率的增长非常迅速。下图显示了通缩性去杠杆化案例中债务在GDP中占比的典型发展路径。典型的泡沫阶段会持续三年左右，在此期间，债务在GDP中的占比年均增长20%~25%。下图中，两条线分别反映了在长期债务周期的不同阶段，债务总额在GDP中的占比变化和偿债总额在GDP中的占比变化。
泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。随着泡沫阶段接近顶峰，经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高，对未来的信心最大。在我们研究的案例中，泡沫阶段债务总额占GDP的比例平均约为300%。下面是典型泡沫阶段的一些关键指标和一些粗略的平均值。
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