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重磅 | 环境-社会责任-公司治理(ESG)研究综述(收藏)
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李小荣 徐腾冲
中央财经大学财政税务学院
中财-中证鹏元地方财政投融资研究所
摘要：环境-社会责任-公司治理 （ESG）反映了企业的可持续发展能力，为企业履行社会责任提供了持续的推动力，成为新时代的趋势和商业规范，也成为学术研究的前沿问题之一。本文选取国外金融领域涉及ESG的相关文献，遵循ESG体系流程，从ESG信息披露及评级、资本市场、公司金融三个方面对已有文献进行全面梳理和深入分析。在ESG信息披露及评级方面，现有研究主要从ESG信息披露的效果及其影响因素、ESG评级分歧、企业“清洗”角度进行分析。在资本市场方面，现有文献主要关注ESG对股票市场、债券和基金的影响。在公司金融方面，现有文献集中于研究ESG与经营财务活动、公司治理、风险、资本成本和企业绩效之间的关系。本文最后基于国外研究现状指出了当前研究的不足，并展望未来该领域可能的研究方向。
关键词：ESG 信息披露 评级 资本市场 公司金融
环境-社会责任-公司治理 （ESG）体现了经济发展、环境保护、社会公正三位一体的可持续发展理念，是应对新冠疫情、气候变化、经济衰退多重挑战的可行办法。目前，我国经济已进入高质量发展阶段，“双碳”目标、节能环保、科技兴国、共同富裕等众多议题都与可持续发展息息相关。ESG不仅成为评估企业综合水平的关键标准，而且成为贯彻“双碳”战略、推动绿色金融的重要抓手，得到全社会的高度重视和广泛关注。在可持续发展的大背景下，中国的ESG实践正蓬勃发展，有望成为未来企业价值的重要组成部分，ESG投资也可能成为资产管理业的主流投资趋势。
根据现有研究的变量定义，ESG不仅指ESG评级或得分，还包括ESG实践、ESG政策、ESG信息披露等。ESG促使企业更加重视环境、社会责任和公司治理议题，体现了可持续发展理论的精髓。ESG实践通过收取排污费、设立碳排放交易权、补贴新能源汽车等方式产生溢出效应，蕴含了经济外部性理论的思想。ESG还倡导兼顾利益相关者的权益，符合企业社会责任理论的要求。解决ESG问题已成为投资者、股东和政府等利益相关者关注的风险管理重点，并成为企业新的竞争战略，影响着企业决策，有助于企业培育良好的声誉。这不仅可以吸引投资者，降低融资约束，而且能够提高管理者与资本市场投资者之间的透明度，进而影响资本市场回报。
目前，国外ESG体系的流程如下：首先，上市公司根据监管部门提出的制度框架发布ESG报告。然后，专业的评级公司通过企业的ESG表现进行ESG评级。同时，资本市场中的投资机构根据ESG评级完成对上市公司的ESG投资决策。最后，企业根据ESG评级进行公司的治理整改和价值完善。国外对于ESG的研究已取得了一些重要成果，但国内对此领域的研究较为缺乏，因此，借鉴国外研究成果，开展ESG研究具有重要的理论意义和现实意义。基于上述现实背景和理论发展，本文试图遵循ESG体系流程，从ESG信息披露及评级、ESG与资本市场、ESG与公司金融三个研究方向对ESG相关文献进行梳理。在此基础上，本文还对已有研究进行评述，并提出研究展望，以期为国内开展相关研究和解决现实问题提供帮助。
一、ESG信息披露及评级
客户、员工和投资者等多个利益相关方都将企业污染物排放视为负面属性，强制性信息披露的实施可以减少信息不对称，帮助各方加强监督。当企业按照监管部门的要求发布ESG报告后，在外部监督的压力下，企业会减少污染排放，主动承担社会责任。同时，ESG信息披露会受多方因素影响。目前，明晟 （MSCI）、晨星、英国富时、标普道琼斯 （S&P DJI）、汤森路透等全球主流指数供应商和交易所提供了多种ESG指数。国外的实证研究大部分以这些ESG指数为基础，但不同评级机构在ESG的衡量标准、指标权重等方面存在差异。
（一）ESG信息披露的效果
ESG信息披露可以促进企业减排和承担社会责任，具有积极的社会影响。已有研究验证了环境信息披露与环境绩效之间的正相关关系。比如，强制企业进行环境信息披露抑制了废水和二氧化硫的排放，英国上市公司的温室气体排放量也因为强制性环境信息披露减少了约8%。Grewal （2021）比较了碳排放信息披露要求之前和之后的碳排放水平，发现受披露要求约束的英国公司的减排量大于不受该法规约束的同行。Christensen et al （2017）发现Dodd- Frank Act法案要求从事自然资源开采的公司在其年度报告中报告矿山事故的规定提高了受监管矿山公司的工人安全程度，表明信息披露能够促使企业承担社会责任。公司不仅要披露ESG信息，而且其披露的信息必须具有价值相关性和可用性，可以阐明未来业务的潜在风险。Krueger et al （2021）证明了强制性ESG披露可以提高ESG报告的质量，减少企业发生负面ESG事件的可能性，对公司的信息环境产生了有益影响。
（二）ESG信息披露的影响因素
Baldini et al （2018）研究发现，在国家层面，政治制度 （法律和腐败程度）、劳动制度 （劳动保护和失业率）和文化制度 （社会凝聚力和平等机会）会显著影响公司的ESG披露。在公司层面，与公司知名度相关的特征 （分析师覆盖范围、交叉上市、规模）会影响公司的ESG披露。Kim et al （2020）还提出机构股东的政治价值观也会对其信息披露政策产生影响，他们使用员工的政治捐款数据构建机构投资者的政治意识形态得分发现，具有民主党导向的政治意识形态的公司由于民众监督会公开环境报告，而具有共和党导向的政治意识形态的公司不太可能发布环境报告，这表明内部政治两极分化会影响公司环境信息披露政策。此外，拥有良好ESG绩效的公司会披露更多信息，董事会多样性也促进了企业的ESG信息披露 （Kizys et al，2021）。
（三）ESG评级分歧的负面影响
ESG评级为投资者提供了更多信息，有助于缓解信息不对称，但ESG评级分歧却可能误导市场参与者，进而影响企业决策和市场回报。ESG评级分歧会增大资本资产定价模型 （CAPM）中的α和β系数，影响风险收益权衡，而且更大的ESG分歧还可能导致更大的收益波动以及更少的外部融资。另外，ESG评级反映出市场对未来收益的预期，但当存在ESG评级分歧时，ESG评级不太可能准确预测未来消息。上述研究表明，ESG评级分歧不仅影响投资者判断，而且会对企业收益、融资成本等产生重大影响，因此ESG评级标准的统一对投资者和企业来说都至关重要。
（四）ESG评级分歧的来源研究
部分研究尝试对ESG评级分歧的原因进行解释。Berg et al （2022）对比了KLD、Sustainalytics、Vigeo Eiris、RobecoSAM、Asset4和MSCI IVA六家评级机构的数据，将差异分解为三个来源：E/S/G的数量或范围不同、E/S/G的衡量方式不同和E/S/G的权重不同，研究发现范围和衡量方式的差异是产生分歧的主要原因，而权重差异不太重要。Christensen et al （2021）则检验了公司的ESG信息披露对ESG分歧的影响。结果表明，ESG披露越多，ESG评级分歧越大。评级机构还会对ESG表现非常差或非常好的公司产生更多分歧。
（五）ESG评级与企业“清洗”
Li & Wang （2022）发现企业获得融资的动机会引发地方企业社会责任承担的协同效应，这说明企业进行ESG实践的目的是在公众面前树立良好形象，进而获得融资。那么进行ESG实践的企业是否真的承担了社会责任，抑或企业的ESG实践只是为了获得融资的“面子工程”？Raghunandan & Rajgopal （2022）发现，ESG得分只与自愿性ESG披露数量相关，但与公司的合规记录或实际碳排放水平无关；与同一资产管理公司和同一年份的其他基金相比，ESG基金的财务表现较差。这说明拥有良好ESG得分的公司只是披露了更多信息，并未带来环境和财务绩效的提升。Basu et al （2022）还在银行中发现了这种“社会清洗”，高ESG评级银行并未履行其社会职能，相较于ESG评级较低的银行，ESG评级高的银行向贫困地区及弱势群体发放的贷款较少。Thomas et al （2022）则发现，虽然高评级公司总体上污染较少，但当需要实现盈利预期时，高评级公司会为了盈利而增加污染，并利用其良好声誉减少污染增加的负面影响。
这些证据表明，某些企业只是采取象征性行动来获得更高评级，并未落实利益相关者所关注的ESG事项，可以认为这类企业在进行“绿色清洗”。因此，在之后的ESG评级过程中，不仅要考虑信息披露的数量，更要重视ESG披露的质量以及ESG实践的完成情况，识别出企业为了提高评分而采取的象征性行为，以减少企业的“漂绿”现象，提高ESG评级的准确性。
二、ESG与资本市场
无论是在海外成熟市场还是我国资本市场，在可持续发展的大背景下，将ESG因素纳入投资考量已成为资本市场各方的共识。投资者开始将低碳资产视为有吸引力的投资标的，并将公司关注ESG视为其具有业务韧性和竞争力的标志，与碳排放有关的风险也已经开始影响资本市场上的资产定价。现有研究重点探讨了ESG对股票市场、债券市场、基金表现的影响。
（一）ESG对股票市场的正面影响
ESG会对股票价格和股票交易产生积极影响。无论是ESG信息披露，还是ESG中对于公司治理 （G）的改善，都可以通过提高信息透明度为资本市场参与者提供决策分析的依据，进而影响股票价格和交易。从股票价格来看，非“罪恶”股票 （高ESG股）的价格更高，IPO抑价更低，且在财务披露更为透明的国家中，ESG对IPO抑价的负面影响更加明显。Ng & Rezaee （2020）的分析表明，ESG与股票价格信息量SPI （以股票特质收益波动率衡量）正相关，而且当公司披露程度较高，盈利能力和成长性较弱时，投资者更关注公司的ESG绩效，ESG与SPI之间的关联性更强。从股票交易情况来看，Huang et al （2020）以中国数据为样本证明了空气污染程度降低能够减少异常股票交易，从而表明空气污染会给股市投资者带来较大的成本。
ESG实践还可以降低股价波动性，维持股票市场的稳定，而且由于ESG公告涵盖的信息存在差异，股票市场对不同类型ESG公告的反应也存在差异。Jacobs et al （2010）发现，与环保相关的捐赠公告和得到ISO 14001认证的公告会引起股票市场的积极反应，但自愿减排的公告却会引起股票市场的负面反应。Serafeim & Yoon （2022b）将公司层面的ESG消息分为积极和消极两类，发现股票市场会对财务相关的重大消息做出反应，而且对积极消息的反应比对消极消息的反应更强烈，对于更受关注的消息以及与社会问题相关的消息，股市反应会更大。Glavas （2020）和Flammer （2021）则发现，绿色债券的发行公告会带来股票市场的积极反应。综上所述，股票市场对与ESG相关的积极消息更敏感，反映了资本市场参与者对ESG的密切关注。
（二）ESG对债券收益和定价的影响
企业卓越的ESG表现能够为其获取较高的债券信用评级，从而使其债券收益优于ESG较差的发行人。Tang & Zhang （2020）探讨了这种更高收益的潜在来源：（1）“投资者关注”渠道——当企业给债券贴上绿色债券的标签时，媒体曝光导致投资者增加，收益增加。（2）“企业基本面”渠道——绿色债券体现了企业对可持续发展的坚持，从长远来看，投资此类项目可以获得更多收益。然而，Zerbib （2019）却指出，绿色债券的收益率低于传统债券。Gerard （2018）也发现ESG实践带来的更高收益在21世纪初期减半，并在金融危机后完全消失，如今，ESG表现良好的发行人的债券收益往往不如ESG表现中等的发行人。债券的“漂绿”行为也许能够解释存在上述两种不同结论的原因，公司和基金假装考虑ESG因素，而实际上这只是一种营销策略，如果企业为了获得更高收益，仅仅贴上绿色标签而不真正执行绿色政策，那么这种超额收益可能只存在于初期，当投资者意识到这种“表面现象”后，所谓绿色债券的收益就会降低。
ESG因素还对债券定价产生了不可忽视的影响。Baker et al （2018）发现绿色市政债券的发行价格高于其他普通债券。但在真实的市场环境中，投资者不愿意放弃财富来投资可持续项目，绿色债券和非绿色债券的定价并无差异。由此可见，绿色债券的定价在一定程度上取决于投资者对于短期收益和长期发展的权衡。
（三）ESG有利于基金维稳
ESG基金指投资于具有ESG特征的企业的共同基金，它能够帮助投资者筛选长期业绩更强劲的公司，有效规避闪崩、爆雷等“黑天鹅”风险，保持稳健的绩效。Henke （2016）实证研究表明，社会责任投资基金 （SRI）的收益比传统基金高出1%，这种优异表现与ESG的风险缓解作用直接相关，而且在衰退或熊市时更有可能出现SRI表现优异的情况。这说明投资于ESG公司的基金在危机时期具有更强的维稳能力。Joliet & Titova （2018）还发现，虽然SRI和传统基金在投资决策中都整合了ESG信息，但SRI会通过考虑不同公司的相对ESG表现来调整投资组合权重，以此来提高价值。Cerqueti et al （2021）也验证了ESG基金的保值优势，在面临外部压力时，ESG表现较好的基金的相对市值损失低于ESG表现较差的基金。
梳理已有文献可知，ESG不仅影响资本市场的需求方，也会影响资本市场供应方。ESG理念旨在推动实体经济和资本市场的可持续发展，充分考虑了投资者、企业管理者等资本市场参与者的权益，减少了信息不对称，投资者将ESG视为企业可持续发展的信号，并对此持乐观态度，从而带来了更高的股票价格、更优的债券收益和更具韧性的基金表现。
三、ESG与公司金融
ESG既是人类可持续发展的新路径，也是理解企业面临的机遇和风险的独特视角，已经成为上市公司、跨国企业、金融公司的必答题。随着ESG逐渐进入公众视野，越来越多的证据表明，ESG实践既是对社会负责，也是培育公司声誉优势的一种方式。ESG与企业经营财务活动、公司治理、风险、资本成本、企业绩效之间的关系已得到了充分论证。
（一）ESG与经营财务活动
1.ESG与生产经营的相互影响。从企业的综合运营绩效来看，进行ESG实践的公司比同业具有更高的运营效率。Gillan et al （2010）将资产收益率分解为资产周转率和运营费用比后发现，ESG与运营绩效之间的正相关关系来自运营费用的减少而不是销售额的增加，这说明ESG实践确实提高了公司效率。还有一些文献研究了环境绩效对企业生产经营的影响。环境保护可以被视为是对人力资本的投资，重视环保的公司的组织弹性较大 （财务波动较小、销售增长较高、生存概率较高），对生产力有正向影响，而环境绩效差的公司更可能最终破产或退市。此外，收购方的碳排放水平会影响其收购决定，碳排放较高的公司会在GDP低或环境监管薄弱的外国寻找收购目标，不太可能收购国内公司。同样，企业生产经营活动也会影响ESG实践。例如，收购和R＆D投资可以改善环境绩效。
ESG实践通常能够提高企业的运转效率，高效的生产经营又有利于提升ESG绩效，对企业长远发展具有正向作用。但ESG实践与生产经营都依靠企业的资金支持，对处于不同生命周期的企业来说，二者的关系可能存在差异。
2.银行ESG影响其借款人的选择和表现。首先，银行自身的ESG评级可以反映它对ESG相关问题的重视程度，ESG表现良好的银行将倾向于贷款给ESG评级较高的借款人，减少ESG评级低的客户。以佛罗里达州发生的高中枪击事件为例，在该事件后，美国银行宣布停止向枪支制造商提供贷款，与此类似，花旗银行和富国银行也停止向煤炭开采公司提供贷款。这些证据共同表明，尽管客户利润丰厚、资金流动性强，但高ESG评级的银行并不会向违背ESG理念的企业贷款。其次，银行有声誉动机关注借款人的ESG表现，ESG表现不佳的银行为了改善自身ESG形象，更有可能选择ESG评级较高的借款人，以较低利率向其发放贷款，以此修复社会声誉。最后，银行还可能向与其具有相似ESG特征的借款人发放贷款，并且作为一种独特而新颖的影响力来源，银行会对借款人后续的ESG表现产生显著的积极影响。
3.ESG与财务决策的相互影响。由于涉及现金流出，企业在财务决策过程中会权衡ESG实践成本与潜在的法律违规成本，从而做出最有利的选择。与资本结构的权衡和啄序理论一致的是，Asimakopoulos et al （2021）研究表明，公司获得ESG评级后会降低账面杠杆率，并将其融资来源从公共债务 （债券债务）重新分配到私人债务 （银行贷款），且这种变化在财务压力大、增长机会少、资产专业化的企业中更为明显。Nguyena & Phan （2020）以澳大利亚批准的《京都议定书》为准自然实验检验了碳风险与公司资本结构决策之间的因果关系，京都议定书的批准导致法律违规成本增加，高碳排放企业的财务杠杆降低。企业财务状况也会反过来影响企业ESG表现，Xu & Kim （2020）发现融资约束增加了企业的有毒物质排放，当监管执法力度减弱以及管理者强调短期收益时，融资约束对有毒物质排放的影响就会放大。
4.ESG影响审计质量和审计费用。当客户ESG声誉受损时，审计师为了降低业务风险会付出更大的努力来提高审计质量，财务重述的可能性因此降低。平均而言，ESG声誉受损后，财务重述的可能性会降低13.47%，与核心收益相关的重述降低25.63%。审计师还会受到客户ESG实践的负面媒体报道的影响，与客户ESG相关的负面媒体报道不仅增大了审计师辞职的可能性，而且增加了审计费用。
（二）ESG与公司治理
1.ESG与所有权的相互影响。作为专业化的外部投资者，机构投资者能够帮助被投资企业推进ESG改善。机构投资者更具社会责任偏好，会通过“用手投票”的方式以股东身份主动参与被投企业的公司治理，以直接干预或退出威胁两种方式监督约束企业行为。Hong & Kacperczyk （2009）以及Pedersen et al （2021）的研究均证实了机构所有权的积极影响。Dyck et al （2019）将英国石油公司的石油泄漏事件作为外生变量进行研究发现，在41个国家/地区，机构所有权与环境得分正相关。与此不同的是，Azar et al （2021）分析了三大机构所有权对实际碳排放 （而不是环境评分）的影响，发现两者之间存在显著而稳健的负相关关系，进而说明较高的环境得分可能是一种“绿色清洗”，并不代表实际的环境改善。
ESG与机构所有权相互影响。一方面，ESG得分会影响机构投资者的选择。ESG得分反映了企业的可持续发展能力，更长视野的机构投资者会被更高ESG得分的公司吸引。Fu et al （2020）以四项改善ESG的政府举措 （包括反腐败运动、签证限制、禁烟和责任制赌博）证实，ESG得分的提高带来了澳门赌场中机构所有权的显著增加，而且受制度约束的机构投资者更倾向于投资ESG改善的公司。环境问题的成功解决以及绿色债券的发行也会使机构所有权比例增加。另一方面，机构所有权具有的利他主义、社会压力等属性促使其采取亲社会策略，机构所有权也会影响企业的ESG政策。Kim et al （2019）基于委托慈善理论和交易成本理论验证了这种因果关系，地方机构所有权与附近工厂的有毒物质释放呈负相关。
另有文献关注ESG与家族企业、私营企业、绿色投资者之间的关系。家族企业、私营企业受到的制度约束、外部监督较少，与上市公司相比，独立私营公司污染环境而受到美国环保署 （EPA）处罚的可能性更小。因此，私营企业、家族企业可能更关注短期财务目标，而放弃ESG实践。Dekker & Hasso （2016）使用澳大利亚民营中小企业的样本对此进行了检验，与非家族企业相比，家族企业对环境绩效的关注程度较低，但在企业高度融入社会后，上市的家族企业更多考虑了环境绩效。这表明，虽然私营企业忽略了ESG实践，但当其面临较强的外部约束时，他们会主动改善ESG表现。Li & Wu （2019）也提供证据表明，私营公司在参与联合国全球契约 （UNGC）后显著减少了其负面ESG事件。此外，影响污染企业改革选择的一个关键因素是绿色投资者比例，Heinkel et al （2001）的模型表明，只有绿色投资者比例超过20%时，才能促使污染企业进行改革。Angelis et al （2022）也进一步证实绿色投资者比例增加会减少公司的碳排放，当绿色投资者所管理资产的比例翻倍时，企业碳排放强度将下降4.9%。因此，增加绿色投资者比例可以作为提高环境绩效的路径之一。
2.ESG与企业高管的相互影响。作为企业经营活动的管理者，CEO必定会对企业ESG实践产生影响。Cordano et al （2010）发现，中小企业的CEO为了谋求更大的经济利益，通常会做出扩大规模的决策，而这种规划会阻碍企业实现卓越的环境绩效。可见，CEO强调的是财务业绩等短期目标，而不是ESG目标，企业要想进行ESG实践，走可持续发展道路，就要设置合理的CEO长期薪酬激励，促使CEO着眼于长期目标。随着企业对环境重视程度的增加，环境绩效逐渐成为CEO的一项考核指标，关系到CEO的升迁。Gu et al （2021）以中国PM2.5增加事件作为准自然实验，发现环境问题增加了重污染企业的CEO更替率。由此可知，公共环境问题已经影响到企业高管的职业生涯，企业高管进行环保投资也许是为了维持自身职位。
股东和董事会作为最高决策者和最高执行机构，在进行ESG决策时具有举足轻重的地位，股东和董事会形成的监督压力也能够激励企业改善环境绩效。与代理理论一致的是，董事会独立性越高，代理问题越小，环境绩效越高。与资源依赖理论一致的是，当董事会规模较大、董事会中活跃的CEO人数以及法律专家较多时，公司的资源较多，受到的监督增强，从而能够改善决策，提高环境绩效。
（三）ESG对企业风险的影响
有效的ESG管理既能够使企业受惠，亦有助于其规避潜在的风险。ESG实践能够反映企业的生产经营情况和未来发展方向，降低利益相关者的信息不对称，帮助企业更准确地做出决策，减轻运营风险和总体风险。现有研究提供了不少证据表明，具有更强ESG特征的企业会有较低的风险。
1.ESG降低诉讼风险。诉讼风险反映了企业对制度规范的遵循情况，而ESG实践涉及各方利益相关者的权益，形成了一种监督机制，规范了企业行为，有效降低了诉讼风险。Hong & Kacperczyk （2009）证实了上述观点，他们发现“罪股” （低ESG股）会面临更高的诉讼风险。在此基础上，Hong et al （2019）使用《反海外腐败法》的执行情况发现，实行ESG政策的公司明显降低了贿赂程度，且其收到的制裁减少了1430万美元 （65%）。
2.ESG抵御下行风险。市场环境的不断变化可能导致企业未来走势低于投资者预期，这种下行风险多发生在企业有较大负面不确定性的时候，而目前大部分研究验证了ESG实践的正面影响。机构投资者投资于ESG表现好的公司，环境问题的解决或者环境评分的上升都可以显著降低企业的下行风险，而且下行风险的降低程度取决于是否解决了ESG问题以及解决了哪方面的问题。然而，基于危机时期的研究结论却存在差异。Varma & Nofsinger （2014）以具有ESG特征的基金为样本证实了ESG基金在金融危机时期能够降低下行风险；Demers et al （2021）的研究则以ESG实践企业为样本、以代理成本理论为基础发现，新冠疫情期间，投资于ESG无法防止股价下跌，投资于创新资产才能抵御危机和下行风险。上述研究结论的差异表明，股东与管理者之间的代理摩擦影响了ESG的实施效果，具有较长视野的ESG基金更有可能获得抵御下行风险的能力。
3.ESG缓解信用风险。ESG评分是评级机构对公司ESG表现的综合评价，分数越高说明公司的综合表现越好，发生信用违约的概率越小。Jagannathan et al （2018）研究证实了ESG评分与企业信用风险之间的这种负相关关系。进一步地，Barth et al （2022）以美国和欧洲的公司为样本量化了ESG降低信用风险的程度，研究发现，较高的ESG评级不仅降低了信用风险，而且这种风险缓解效果呈现出U型特征，ESG评级的一个标准差改善将使低/中/高ESG公司的信用违约掉期 （CDS）利差降低约4%/8%/3%。
（四）ESG对资本成本的影响
资本成本与风险报酬率有关，既然ESG会影响企业面临的下行风险、信用风险等，那么也会对企业资本成本产生影响。实证研究发现，较高的ESG评分与加权平均资本成本 （WACC）负相关，环境状况良好企业的股权资本成本和债务资本成本也会更低。现有研究还分别检验了ESG对股权资本成本和债务资本成本的影响。
1.企业进行ESG实践能够降低股权资本成本。根据收益与风险匹配的原理，如果ESG能够降低企业风险，那么投资者期望的报酬率应该同步降低，即股权资本成本同步降低。Ng & Rezaee （2015）和Crifo et al （2015）为上述分析提供了证据，企业具有更强ESG特征时，股权资本成本更低。Pastor et al （2020）也验证了ESG实践与股权资本成本之间的负向关系，具有ESG偏好的代理人更倾向于投资绿色资产，他们从绿色资产中获得了效用，从而要求较低的报酬率，降低了绿色企业的股权资本成本。
2.ESG实践有利于降低债务成本。债务资本成本很大程度上取决于企业的偿债能力。公司良好的ESG表现有助于吸引更多消费者，从而增加企业现金流量，提高偿债能力。由于环境问题会给企业带来更多风险，贷款人也会向存在环境问题的企业收取更高的贷款利率，企业债务资本成本因此增加。环境问题与债务资本成本之间的这种正相关关系同时存在于中国私有企业 （Du et al，2017）和美国能源企业。Eichholtz et al （2019）研究房地产公司的债务利差发现，通过环境认证的房地产企业比传统房地产企业的贷款利差低，而且当房地产投资信托中有较多得到环境认证的房地产时，其债券息差较低。
（五）ESG对企业绩效的影响
ESG与企业绩效的关系受到政府、学界和业界的密切关注。文献中最受争议的问题是ESG是否以及如何影响企业财务绩效和企业价值。
1.ESG对财务绩效的影响。已有大量研究探索了ESG对企业财务绩效的影响。Friede et al （2015）发现，在管理、会计、金融和经济学等领域，大约90%的实证研究验证了ESG与企业财务绩效之间的非负相关关系，而且绝大多数研究证实了正相关关系。一方面，以“代理成本”理论和“股东至上”理论为基础，参与ESG实践可能会转移企业对股东价值最大化这一主要目标的注意力，从而增加公司成本、减少经济利益，使ESG与收益之间存在负相关或不显著的关系。另一方面，以“利益相关者”理论为基础，参与ESG实践可以通过改善公司的无形资产，包括声誉、文化和人力资本，使利益相关者受益。除此之外，ESG还能够通过促进收入增长、降低成本、最小化监管和法律干预、增加员工生产力、优化投资和资本支出共五种方式增加现金流，从而提高财务绩效。然而，随着时间的推移和危机冲击的出现，上述综合影响具有不确定性，不同的样本、衡量指标、模型方法也会造成结论差异。
还有文献证实，环境绩效与财务绩效的关系会因污染形式、行业类别的不同而存在差异。Iwata & Okada （2011）以温室气体和废物排放作为环境绩效的衡量指标发现，不同的环境污染形式对财务绩效的影响不同：废物排放减少不会对财务业绩产生重大影响，温室气体减少则会提高整个样本和清洁行业的财务绩效，但对污染行业的财务绩效没有显著影响。Gonenc & Scholtens （2017）进一步通过细分行业类别发现，不同化石燃料行业的环境-财务绩效关系存在重大差异，环保表现对化工企业的财务业绩没有影响，但降低了煤炭企业的收益。综上可知，ESG实践对财务绩效的影响仍然是一个需要继续研究的问题。表1归纳了ESG影响财务绩效的主要文献。
表1 ESG影响财务绩效的相关研究3.ESG对股票回报的影响。通常情况下，进行ESG实践的公司具有持续发展的潜力，会获得更高的股票回报。而更值得注意的是，并非进行了ESG实践就会带来较高的股票回报，企业ESG实践是否成功以及解决了哪些ESG问题也决定了股票回报的高低。Dimson et al （2015）通过分析美国上市公司发现，成功 （不成功）的ESG实践会带来正 （零）回报。Khan et al （2016）则通过验证ESG问题的重要性发现，在重大ESG问题上，评级良好的公司有较高的股票回报，但在非实质性问题上，获得良好评级的公司的股票回报并不高于评级不佳的公司。Grewal et al （2019）则进一步量化了ESG对股票回报的影响，对于ESG表现较差和披露薄弱的公司，平均回报率为-1.54% （所有公司的平均回报率为-0.79%），相比之下，具有良好ESG绩效的公司获得了0.52%的平均正回报。另外，ESG事件的异质性也会影响股票回报。Capelle Blancard & Petit （2019）研究表明，ESG负面事件使公司的平均回报下降0.1%，而ESG正面事件的公告并未提高平均回报。环境绩效与股票回报之间也存在这种正向关系，空气污染会降低股票回报，PM2.5一个标准差的增加会使当日回报降低11.9%。Garel & Petit Romec （2021）还研究了新冠疫情期间的股票回报，发现重视环保的公司在危机时期会获得更高的股票回报，说明负责任的公司能够在危机时期获得生存和发展机会。
然而，维持良好ESG绩效会增加运营成本，并带来一些常见的风险，因此ESG实践也可能降低企业的预期回报，这种负相关关系也存在于企业环境绩效或环境政策与股票回报之间。Bolton & Kacperczyk （2021）在亚洲、欧洲和北美洲的所有行业中发现，碳排放水平较低和年度变化较小 （即环境绩效好）的公司的股票回报较低。这种关系可以通过收益预测和现金流量预测的强劲收缩来解释，已经实施环保举措公司的成本结构使它们更容易受到意外的冲击。
目前学界关于ESG影响企业绩效的结论还存在较为明显的分歧，是否控制行业特征以及不同的国别、不同的理论基础、不同的商业模式，可能是导致上述研究结论存在差异的原因。ESG实践将公司与社会网络相连接，把公共利益与公司价值糅合在一起，以此实现公司与社会价值的共同创造和提升，而不单是公司经济表现的提升。这种提升也许是同步的，也许是存在时差的。因此，ESG与股票回报、企业价值等经济表现之间的负向关系也许可以通过社会价值的提高来解释。
四、总结、评述与展望
（一）总结
ESG理念促使利益相关方不再一味强调经济回报和股东优先的分配机制，而是鼓励企业关注长期价值，改善市场中“唯快钱是图”的运行思维，倒逼企业转型升级。这不仅体现了企业可持续发展的目标，而且有助于资本市场的良性发展。本文遵循ESG体系流程的顺序，从ESG信息披露及评级、ESG与资本市场、公司金融三个方面整理和综述了国外ESG领域的相关研究。
在信息披露与评级方面，多数研究证明了ESG信息披露的正向作用并探讨了其影响因素。ESG评级分歧的负面影响、产生原因以及ESG评级存在的“清洗”现象也是当前研究的热点。在资本市场方面，大部分研究证实ESG与股票价格、债券收益、基金表现正相关。成功的ESG实践考虑了利益相关者权益，传递利好信号，投资者对此持积极态度。在公司金融方面，现有文献集中于ESG与经营财务活动、公司治理、风险、资本成本、企业绩效的关系。多数研究发现，ESG实践可以提高公司经营和财务活动的效率，并减少风险，进而获得更多的融资渠道以及更强的可持续发展能力，最终带来企业价值的提高。虽然多数研究发现ESG提高了企业绩效，但关于两者之间关系的结论尚不一致。一方面，ESG改善了公司形象，使企业获得了超额利润，企业绩效的提高又使其有充足的现金用于ESG实践；另一方面，在一些诸如重工业的特殊行业中，企业绩效的提高是以牺牲环境为代价的。
（二）评述
随着ESG相关研究的不断深入，该领域的实证研究将为公司和社会的可持续发展提供更多理论依据，但现有研究还存在一些不足。
1.研究的广度和深度有待提高。已有研究大多关注ESG在金融领域的影响因素以及对财务绩效、股票回报等的直接影响，较少从法律、政治背景等外部差异分析两者之间的联系。今后的研究可以从法制环境、政治背景、企业文化等方面入手，进一步分析ESG的影响因素和经济后果。同时，要结合利益相关者理论和股东利益最大化理论，对不同结果进行对比分析，拓展研究的深度。
2.对不同研究结果的细化分析较少。ESG与财务绩效、企业价值的关系的结论存在差异，这些不同的结论突出了ESG研究的必要性，这些差异有些是因为行业不同而产生的，有些是因样本国别或范围不同而产生的，有些是因为理论机制不同而导致的，因此在得出结论前需要进行理论分析并明确研究范围。
3.实证分析尚需完善，衡量标准亟须统一。现有文献存在一些问题，比如反向因果关系和其他内生性问题，许多研究仅证明了相关关系但未解释清楚因果联系。另外，ESG概念尚未形成全球范围内被认可的统一定义，缺乏ESG评级的统一标准。企业中可能存在的“清洗”行为对ESG评级也提出了更高的要求，不仅要关注企业是否实施ESG，更要关注ESG实质问题的解决。
（三）展望
ESG已经成为可持续发展不可忽视的重要战略，将从根本上重塑经济、产业和能源发展方式，带来许多值得关注的投资及发展机会。研究ESG的影响因素和经济后果有助于企业的健康发展和建设美丽中国。基于上文综述和总结，本文认为以下几个问题值得后续研究。
1.借鉴国外文献，结合中国国情进行深入研究。相较于欧美等发达资本市场，我国ESG实践正刚刚起步，作为新兴市场国家，中国的政治制度、经济环境、法律框架、文化背景等都不同于发达资本市场，而这些不同可能会影响ESG实践的经济后果。目前关于中国企业ESG实践对企业影响的研究较少，今后的研究可以结合中国独特的文化背景、经济环境和政策制度等，考察ESG的影响因素和经济后果。比如，Mobius et al （2019）提到ESG投资应关注企业文化，并将其称为“ESG+C”，而中国特有的企业文化、传统思想文化为开展我国的ESG研究提供了独特的文化背景。中国ESG相关的政策制度对企业ESG实践的影响也是我国经济制度背景下值得研究的方向。近两年中国宣布不再新建境外煤电项目，且碳边境调节机制 （CBAM）、《金融机构环境信息披露指南》《可持续金融共同分类目录》和《关于推动个人养老金发展的意见》的相继发布都体现了中国政府对ESG的高度重视，其政策效果如何、是否推动了企业ESG发展、信息披露质量是否提高等，都需要进行检验。
2.结合其他学科，探索ESG影响公司金融和资本市场的机制。Li & Wang （2022）发现了地方企业社会责任承担的协同效应，这种协同效应源于心理学。可见，跨学科研究有助于更深入地理解ESG的影响因素和经济后果，最终有利于ESG实践推动经济社会绿色低碳高质量发展。今后的研究可以以数学、心理学、管理学等学科理论为基础，推进跨学科研究以补充和完善更多的作用机制。管理学中的人际关系理论可以作为其中一种理论机制进行检验，特别是在中国人际关系交错复杂的企业中，产权性质、党政关系也许会影响ESG实践的推进，后续研究可以对此进行验证。
3.细化研究方向进行分析。不同行业对ESG的关注度和关注点不同，不同的污染形式和不同的ESG政策也会产生不同的影响。在研究我国ESG的影响因素和经济后果时，可以检验在不同行业、不同地区、不同生命周期阶段采取何种ESG政策以及治理何种形式的污染能够带来经济和社会效益的共同提升。清洁能源、低碳交通、绿色制造、农业科技等行业已成为ESG投资的主要方向，因此是今后研究的重点领域。另外，现有研究发现，更环保的公司股价会更高，但这是否意味着长期内一直会有更好的回报还需更多的观察和研究。
4.探索如何发挥中国金融中介机构的作用。金融中介机构在ESG生态圈中具有多重角色定位，对于充分发挥金融资源配置功能、促进实体经济高质量发展具有重要作用。从ESG评级机构的角度看，要结合中国实际和国际经验，尽快建立科学有效、具有中国特色的ESG评级标准体系。评级时要特别关注企业的信息披露质量及ESG实质问题的解决，探讨如何避免企业的“漂绿”行为。在大数据时代背景下，还可以尝试借鉴实物期权、多因子分析、机器学习、人工智能等方法与技术来研发ESG量化工具。从银行的角度，出于声誉考虑，银行会关注借款人的ESG表现并对其后续ESG表现产生影响。因此，探索如何发挥银行这一具有影响力的金融中介机构对企业ESG的促进作用对于推动中国企业ESG实践具有现实意义。（注和参考文献略）
原载《经济学动态》2022年第8期，全文可见经济学动态网站“最新目录”栏目。
李小荣，中央财经大学财政税务学院教授、博士生导师、副院长、资产评估研究所负责人,中国人民大学商学院管理学（财务学）博士，全国资产评估专业学位研究生教育指导委员会秘书长，教育部霍英东基金获得者，中央财经大学首批“龙马学者”青年学者，美国哥伦比亚大学访问学者，兼任全国资产管理标准化技术委员会委员、中国财政学会国有资产治理研究专业委员会委员、北京资产评估协会教育培训委员会委员、中国企业财务管理协会企业会计实务专业委员会主任等职务，曾在香港中文大学任研究助理。在Journal
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